комментарии vnizovtsev на форуме

vnizovtsev, Эти новости были известны еще 2 месяца назад.

S19, какие новости?
Я делаю обзоры на эмитентов.

vnizovtsev, Отличный обзор, вот вышли бы Вы с ним две недели назад цены бы не было.

Ajax87, спасибо!
К сожалению, не успел собрать раньше все данные для обзора, т к перед новым годом высокая загруженность по основной работе и времени на своё хобби просто не было.
Но я считаю, что не опоздал, т к пока тех дефолта не случилось.
На каких условиях идет поддержка эмитента со стороны государства — никто не знает, поэтому дефолт может случиться абсолютно в любой момент — например, на выплате ближайших купонов 26 декабря. Я в эту рулетку играть не хочу, поэтому вышел.

Обзор эмитента ПАО КОКС (ГК ПМХ) – есть ли свет в конце штольни?

Хотелось бы начать со вступления. До последнего держал бумаги эмитента в портфеле, заходил в них ещё несколько месяцев назад, когда фин. состояние не казалось таким плачевным. Как я не старался найти плюсы у ПМХ и его ГК (в т ч ПАО КОКС) — аргументов оставлять бонды в портфеле не нашёл.

А теперь обо всем по порядку:
1. ПАО Кокс, как и группа компаний ПМХ — типичный представитель нещадно страдающего от санкций сегмента ТЭК — угольной промышленности. ГК помимо добычи и реализации угля и кокса (ПАО Кокс, ООО Участок Коксовый) занимается добычей и обогащением руды (КМАруда ООО), последующей выплавкой и продажей из неё стали и чугуна (АО Тулачермет, ООО Тулачермет-сталь), а также цветных металлов (АО Полема).
2. До 2022 года основным направлением сбыта были зарубежные рынки. После жёстких санкций и отказа от российского угля, компания попыталась не идти по проторенной Мечел, Белон, Распадской дорожке навстречу гильотине, а переориентировать свою деятельность в пользу внутренних потребителей + сделать ставку на продажи чугуна и цветных металлов, потенциал спроса – строительство высокоскоростной магистрали между Москвой и Питером. В этой связи группа вложилась в связанную компанию по производству стали и проката, но к этому вернемся позднее.
3. Структура выручки и рентабельности группы ПМХ выглядит следующим образом:
• 52,5% выручки — Добыча руды и производство чугуна с рентабельностью продаж -5,7%, чистой рентабельностью -27,3%
• 42 % выручки (входит ПАО Кокс) — Добыча и производство угля и кокса с рентабельностью продаж 8,5%, чистой рентабельностью 0,5%
• 3% выручки – производство порошковых цветных металлов с рентабельностью продаж 19,8%, чистой рентабельностью 24,5%
• 2,5% — прочая выручка с чистой рентабельностью 10,6%
Как видим, большая часть бизнеса неэффективна и приносит только убытки. Средняя рентабельность продаж по ГК =1,6%, что значительно ниже средней цены заемного капитала (22,4%). Бизнес не в состоянии поддерживать обслуживание долга, и любое увеличение долговой нагрузки только приближает дефолт.
Однако, это скорее не локальная проблема конторы, а структурный кризис во всей отрасли. Как бы не говорили по телевизору, что страна с достоинством держит удар санкций, угольная и сталелитейная промышленность страдают очень сильно, т к большая часть доходов приходилась на экспорт продукции за рубеж. Сейчас этой выручки практически нет, внутренний спрос не комплементарен потерянной выручке из-за сокращения портфеля инвестиционных проектов (куда эта продукция направлена), металлургические компании не готовы приобретать сырье по увеличившимся ценам, дабы самим не попасть в убыток. Все эти факторы негативно отражаются на конъюнктуре рынке. При этом расходы на поддержание производственных мощностей никуда не делись. Отсюда – постоянные убытки и кассовые разрывы, перекрываемые заемным финансированием, что увеличивает долговую нагрузку и ухудшает фин. состояние. Также отмечу, что с 1 декабря 2025 года истекает отсрочка уплаты НДПИ и страховых взносов, что дополнительно усугубит эффективность и ликвидность бизнеса.
4. Фин. состояние конторы на конец 3 кв 2025 – отвратительное, близкое к предбанкротному:
• КФУ =0,35 (по ГК=0,23) при норме >0,8
• Быстрая ликвидность =0,35 (по ГК=0,2) при норме >1,5
• Абсолютная ликвидность =0,01 (по ГК=0,02) при норме >0,2
• Закредитованность D/E=6,2 при нормальных по отрасли <3
• Рентабельность СК (ROE) и активов (ROA) – отрицательные с 2023 года, что подтверждает неэффективное использование ресурсов компании и ухудшение фин. состояния.
• Покрытие процентов (ICR) =0,26 (по ГК= -0,4) при нормальном >1,5. При малейшем ухудшении конъюнктуры контора не справится с обслуживанием долга, в т ч с купонами.
Обычно такие показатели имеют компании в предсмертном состоянии, но не забываем отрасль эмитента – у остальных представителей дела еще хуже.
5. Структура капитала эмитента – неудовлетворительная. Наиболее ликвидных активов – всего 22% (20,4 млрд р.). Большую часть активов составляют: долгосрочные фин. вложения дочерним и связанным обществам – 47,5% (43,1 млрд р.) и ДЗ – 42% (38,2 млрд р.)
6. 40% из всего размера ДЗ (15,5 млрд р.) – просроченная, в виде выданных беспроцентных займов связанным компаниям, а именно – предприятию ООО ТулаЧермет-сталь. Информации о данном эмитенте нет в отчете, однако это именно та компания, которую ГК ПМХ «купила» в 2023 году для наращивания производства стали и проката с целью перестройки бизнеса на внутренний рынок после введения санкций. ООО Тулачермет-Сталь даже выиграл крупный лот на поставку металлических изделий для обеспечения строительства ВСМ Москва-Питер. Тем не менее, выйти из кризиса пока не получилось, а дочерняя контора и сама погрязла в долгах и судебных разбирательствах.
7. 64% капитала (58,5 млрд р.) – краткосрочные долги со сроком погашения до 1 пг 2026 года. Если компании не удастся реструктурировать или рефинансировать долг, то банкротство неизбежно, не говоря про дефолт – у компании недостаточно активов, которые можно быстро превратить в деньги. Чистый долг конторы за 9 мес. 2025 прирос на 21 млрд р. и составляет около 78 млрд р. Коэф-т Чистый долг/EBITDA =53 показывает, что с текущей эффективностью конторе необходимо 53 года для погашения всех долгов, что нереалистично.
8. В продолжение п 7 отмечу также текущие сложности ГК с оборачиваемостью КЗ. Просроченная КЗ составляет около 1 млрд р. Плохую платежную дисциплину группы подтверждает 200 (!) судебных исков к предприятиям группы за последние полгода:
• АО КМАРуда – 49 исков на 338 млн р.
• АО ТулаЧермет – 73 иска на сумму 228 млн р.
• ООО ТулаЧермет-Сталь – 5 исков на сумму 100 млн р.
• ПАО Кокс – 41 иск на сумму 95 млн р.
• ООО Участок Коксовый – 27 исков на 74 млн р.
• Прочие – 5 исков на 25 млн р.
Я бы сказал, это тревожный колокол, а не звонок!
9. Денежный поток, как операционный, так и FCF – отрицательный с 2023 года. Усиливают кассовый разрыв – чистый убыток, низколиквидная ДЗ, замороженные беспроцентные фин. вложения в дочерние компании. Если эффективность бизнеса в ближайшие полгода не улучшится – эмитент потеряет возможность справляться с текущими обязательствами
10. В 4 квартале 2025 эмитент взял кредит на 15 млрд р. под залог активов. В ближайшие месяцы у эмитента в погашении 41,8 млрд р. Чтобы их погасить потребуется дополнительное финансирование в размере 27 млрд р. В данный момент в залоге находится 51% активов, что увеличивает риск утери корпоративного контроля.

Вывод: верить рейтингу конторы от агентств категорически нельзя. Состояние эмитента напоминает М̶е̶ч̶е̶л̶ зомби-компанию: опер. прибыль не покрывает проценты по долгам, и компания вынуждена проводить постоянное рефинансирование платежей по текущим обязательствам и процентам. По сути, все кредиты и займы за последние полгода были направлены на погашение старых долгов. Другими словами, компания балансирует между клинической смертью и комой, а занимаемые деньги – как ИВЛ и аппарат жизнеобеспечения. Все идеи реанимировать бизнес и вернуть на рельсы прибыльности остаются лишь попытками. Не смотря на предоставляемую государством упрощенную реструктуризацию долгов, данная мера – эфемерная и не улучшит предбанкротное состояние.
В чем я абсолютно уверен, ключевые активы ГК – производственные мощности – останутся существовать при любых раскладах, при поддержке государства. Нужно ли спасать юр. лицо от долгов – большой вопрос. При ухудшении конъюнктуры государство может провести национализацию угольных предприятий, что не обязательно означает реструктуризацию и погашение всех ее долгов. Поэтому, инвестору любые расклады выглядят непривлекательными, можно найти компанию и с меньшими рисками, но большей доходностью.
А у эмитента если и виден свет – то скорее на тот свет, в небесную лигу несостоятельных компаний.
Источник:
www.tbank.ru/invest/social/profile/vnizovtsev/95316a95-2daa-4c28-bab3-bbc281a33de6?utm_source=share&author=profile

vnizovtsev, 1) Контора копит для чего-то деньги. Уже 500 миллионов накопила. 2) В 2026 году погашать 600 миллионов. Интересно можно ли связа...

Сергей Иваненко,
Если вы намекаете на то, что контора за 10 мес до погашения выпусков вывела для этого деньги — то точно нет. Бизнес так не работает. У них и так дефицит оборотного капитала при попытках агрессивного роста, все деньги как раз в обороте должны быть. Для этого размещают новый выпуск.
Вывод в кэш скорее для других более срочных целей, а вот каких — хз.

Как предположение — два варианта:
1) готовятся к возврату полученных от банкрота ООО Восток Ойл 0,5 млрд в конкурсную массу. Но тут судебный процесс ещё не начался, решения нет и все может затянуться, но в целом исключать такой риск нельзя.
2) готовятся к крупной сделке.
Возможно приобретение юр лица для синергии бизнеса или САРЕХ связанный с нефтедобычей.

vnizovtsev, спасибо… но есть пара вопросов: 1. налоговая к «сомнительным цифрам в отчетности» как относится? 2. есть ли инфа о приобретении ...

Fesh1, 1) Я не налоговая, поэтому не могу вам ответить, для этого существуют камеральные проверки и внешний аудит.
Но надо понимать, что налоговую будет интересовать только правильная декларация всех налогов по отчетности. Остальные нестыковки цифр им до звезды.
2) Есть инфа о приобретении лицензии недропользователя.
Касаемо деталей — началась ли разработка, на каком участке и тд — информации у меня нет, т к эмитент этого не раскрывал пока, но для анализа надёжности эмитента мне это не особо интересно, у них все таки облигации, а не акции, чтобы потенциал денежных потоков и роста капитализации оценивать.
Тут важнее понимать предпосылки роста выручки, какая рентабельность и на сколько надёжны клиенты-дебиторы.
Все таки основной долг погашается с полученной прибыли.
Все остальное — долговая игла.

Обзор Ойл ресурс (+ ГК Кириллица) – продажа нефти или продажа воздуха? — Часть 1

Подсвечу самые важные и ключевые моменты:
1) Бизнес группы основан на ключевом принципе «купи-продай» — нефти, СУГов, бензина, мазута, ДТ, битума (АО Оил Ресурс или ОРГ), а также зерна пшеницы и подсолнечника (ООО Землица) + оказание различных сопутствующих услуг и ИТ. Эдакий классический трейдер с услугами «принеси подай и… не мешай». В начале года ОРГ приобрели два нефтеналивных терминала с пропускной способностью до 950 тыс. тонн/год, с учетом фактических отгрузок в районе 570 тыс. тонн за 9 мес. 2025 – потенциал к увеличению выручки практически двукратный.
2) Основное направление – трейдинг нефтепродуктов – показал хороший прирост выручки (в 2 раза) и опер. прибыли (в 9 раз) к 2024 году. Однако такой скачок в прибыли связан исключительно с агрессивным ростом выручки в период активного подъема котировок на нефтепродукты (2-3 квартал 2025) + благоприятным колебанием валютных курсов. Возможно, ОРГ имеет на руках выгодный форвардный контракт с поставщиками, что позволило сдержать рост себестоимости. Однако контора не умеет рационально управлять затратами, что подтверждает двукратный рост коммерческих и управленческих расходов. И это при уменьшении ССЧ персонала за последний год. Также отмечу увеличение размера процентных платежей в 4,5 раза г/г, что является негативным сигналом.
3) Эффективность других видов деятельности ГК (например, продажа зерновых культур) – резко упала, входящая в группу ООО Землица за 9 мес 2025 показывает убыток от продаж в размере 1,7 млрд руб. С чем связана просадка – не раскрывается. Тем не менее это показатель того, что нужно смотреть на успешность всего бизнеса ГК, а не только ОРГ.
4) В целом фин. показатели по отчетности ГК за 9 мес 2025 (если ей, конечно, верить!) – очень достойные для эмитента с рейтингом ВВВ-:
• К фин устойчивости =0,89 при допустимых >0,8
• К текущей ликвидности = 4 (высокий)
• К абсолютной ликвидности = 1,96 (очень высокий)
• Фин. рычаг D/E = 3 при среднем для трейдеров 2-3
У некоторых в голове возник вопрос: «почему D/Е не равен нулю, или КФУ не равен 1, ведь собственного капитала на 4 триллиона?» Ответ – я их не учитывал в балансе (как и НМА в активах) и вот почему:
5) 4 трлн руб в нераспределенной прибыли – это дооценка стоимости экономических выгод при разработке патентов и приобретении лицензии на нефтяных месторождениях. То есть пока это, по сути, воздух, формирующий добавочный капитал. При выбытии ОС или НМА (продажа/передача), результат дооценки возможно отразить как нераспределенную прибыль.
6) Больше сомнений вызывает не порядок отражения и учета данных активов, а оценка их справедливой стоимости. Известно, что это разработки собственного НТЦ в части повышения эффективности добычи и транспортировки трудноизвлекаемых запасов (ТрИЗ) нефти, разложенные на 14 патентов. Подтверждена ли эффективность изобретений на практике – пока не известно. Эмитент не раскрывает детальную информацию, а оценка «справедливой» стоимости НМА может быть специально завышена как для искусственного удорожания компании, так и для улучшения фин. показателей под новые займы/выход на IPO. К данной теории можем добавить проводимую в настоящий момент реорганизацию ОРГ из ООО в АО.
7) Продолжая п 6 хочу отметить, что НМА как ОС подлежат амортизации в течение срока полезного использования. Согласно законодательству РФ максимальный срок действия патента на изобретения 45 лет (20+25 макс продление). Даже если допустить что к концу действия патента их ликвидационная стоимость будет не 4, а 3 трлн руб., то годовая амортизация составит примерно 15-24 млрд руб. (в зависимости от учетной политики). Каков при этом будет фин. результат – сами понимаете.
8) На конец 3 кв 2025 ГК размещено облигаций на 7,1 млрд руб., из которых 0,6 – к погашению в середине 2026. Определенно, контора будет размещаться еще – при агрессивном росте наблюдаем дефицит оборотного капитала. Уже известно, что программа облигаций расширена до 50 млрд руб., в 4 кв началось размещение очередного выпуска на 4,5 млрд, которое уже сейчас исполнено наполовину. Почти все выпуски – с высокой даже по меркам ВДО ставкой. Причины может быть две:
• Необходимость как можно быстрее разместить выпуск
• Скрытые риски эмитента как доп. премия
Допускаю, что возможны оба варианта.
9) Полагаю, ближе к погашению выпусков будет еще размещение. Формально на кредитный рейтинг это не повлияет, тк «собственного капитала» на бумаге — 4 трлн руб. Однако фактически ликвидность у ГК не улучшилась, а, следовательно, увеличение долга не только повысит процентную нагрузку. Если посмотреть на динамику роста выручки основной компании группы — ОРГ, то после каждого резкого роста наблюдался откат – возможно его увидим и в 2026 году. С учетом увеличения % расходов и исторически низкой опер рентабельности существует риск значительного снижения чистой прибыли.
Тем не менее, мы можем не увидеть этого, т к уже сейчас есть сомнения в достоверности цифр отчетности:
10) Не смотря на кратный рост выручки и прибыли, операционный поток остался на уровне прошлого, что вызывает вопросы и сомнения. При выручке в 30 млрд руб. поступление ДС в размере 16 млрд руб. должно было увести в космос дебиторскую задолженность. Отнюдь, за 9 мес. 2025 данный показатель почти двукратно снизился.
11) Теперь, собственно, о самом операционном CF – в РСБУ по ОРГ он сильно отрицательный (-2,6 млрд руб.), а в МСФО — +1,19 млрд руб. Даже с учетом отличий в методиках подсчета ОДДС – разница в 3,8 млрд огромная.
12) Также имеются несоответствия отчетностей как МСФО, так и РСБУ между АО Кириллица и ОРГ в части структуры выручки и себестоимости. Например, себестоимость ОРГ по реализации нефтепродуктов выше, чем с/стоимость по всей ГК, по отчетности АО Кириллица.
Вывод: к отчетности ГК много вопросов и слишком мало ответов. Многие цифры логически не стыкуются. Вопросы есть и к аудитору отчетности, который ее принимал. Фин. директор на недавнем интервью влил много воды без ответов по существу на вопросы про «волшебный» скачок роста компании. Структуру портфеля, ДЗ/КЗ эмитент также не раскрывает, поэтому тут я даже не стал копаться.

Конечно, в ближайшие месяцы вряд ли возможен дефолт по бумагам, даже не смотря на сомнительные цифры в отчете, и летом, при необходимости погашения 2 выпусков контора спокойно рефинансирует долг – пусть только посмеют не занять с таким капиталом! 😁
Крупных судебных споров также нет, за исключением истории, когда конкурсный управляющий оспаривал выплату банкротом (ООО Восток Ойл) 0,5 млрд руб в пользу эмитента и требовал вернуть их в конкурсную массу. Пока вопрос подвис из-за неуплаты истцом госпошлины, но то ли еще будет. По крайней мере свободные деньги контора копит для чего-то (почти 0,5 млрд руб.)
Лично я подумал бы несколько раз, прежде чем в них инвестировать. Эмитент явно «дорисовывает» нужные ему цифры в отчет, что-то не договаривает, аудитор закрывает на это глаза. Нужно понимать, что в один момент может произойти корректировка отчетности, причем не в лучшую сторону. Такая непрозрачность может привести к финансовым потерям. Очень хотелось бы в этом ошибаться, но не нахожу контраргументов.

Поэтому, пока воздух у нас с вами бесплатный – есть ли смысл за него еще платить и тем более терять на нем деньги?..
Источник: www.tbank.ru/invest/social/profile/vnizovtsev/3d441556-9c13-43e2-b285-637a61fb80ee?utm_source=share&author=profile

Что я думаю об эмитенте Монополия, анализ 1 полугодия 2025.
Мне кажется только ленивый проходил мимо данного эмитента с его привлекательными по доходности бумагами. Но не все золото – что блестит. Давайте разбираться – «золотые» ли бумаги эмитента :
1) Деятельность компании исторически занимали грузоперевозки в классическом их понимании – перевозка грузов, тракинг. Сейчас бизнес переориентирован на онлайн платформу, где компания выступает агрегатором между лицом заказавшим услугу перевозки и лицами – ее оказывающими и все через собственное мобильное приложение. Тут вам и разместить и принять заказ можно, и заправиться топливом через АЗС партнеров. И все за символическую плату для доступа на платформу. Главная фишка – предоставление возможности обычному Петровичу водителю стать предпринимателем, заниматься всем процессом самостоятельно, а также предоставить через $RU000A106T85 в лизинг транспортное средство и принимать заказы на перевозку. Красивый уход от издержек в процессе перевозки. Да и с грузом если что случится при перевозке – платформа не причем, это все Петрович предприниматель.
2) В структуре бизнеса упор делается в пользу более эффективного и рентабельного направления – онлайн перевозок, а также предоставления сервисных услуг по заправке топливом – за год доля выручки данного сегмента увеличилась с 50% до 65%. Тракинг и классические перевозка наоборот сократились на 15℅. Трансформация бизнеса идет полным ходом.
3) Около 13% бизнеса (тракинг) являются якорем и тянут бизнес на дно. Рентабельность продаж по направлению = -41%, что на 5,3% снижает общую прибыль компании. Тем не менее стоит отметить что флагманские структуры также не отличаются высокой рентабельностью – сервис по продажам топлива (монополия-мультисервис) приносит всего 2%, а сервис «Петрович-самсебепредприниматель» (монополия-бизнес) – около 7%. Учитывая среднюю стоимость заемного капитала (около 25%), делаем вывод, что бизнес в целом убыточный. Хорошую рентабельность показывает только система смарт-логистики «Умная логистика» (65%), но ее доля в выручке слишком мала (1,5%)
4) Операционные результаты за 1 пг 2025 практически не улучшились пг/пг, количество активных клиентов сервиса увеличилось, однако выручка пг/пг снизилась на 18-21 % — к полугодиям 2024, из-за снижения тарифов на перевозки, При этом себестоимость по тракингу уменьшить на том же уровне не удалось, учитывая инертность и капиталоемкость направления. В целом идея сократить собственный парк путем продажи лизинговым компаниям, с последующей передачей т/с водителям-бизнесменам — выглядит выходом избавиться от якоря, что позволит как сократить часть себестоимости убыточных направлений и так и улучшить ликвидность. Но пока наблюдаем, что темп роста продаж ОС ниже чем сокращается данный сегмент. Поэтому компания несёт дополнительные расходы на обслуживание не загруженной/простаивающей техники.
5) Админ. расходы остались на том же уровне, что увеличило убыток от продаж на 53% пг/пг, Основная часть – ФОТ и услуги управляющей компании. Как видим, штат офиса не сокращается, несмотря на переход на нетрудоемкие направления, но какова цель – не ясно.
6) FCF компании – отрицательный последние 2 года. Но если ранее это можно было списать на огромный САРЕХ в части приобретения долей бизнеса и вклад в нематериальные активы – ПАО ГТМ и ООО Умная Логистика, то сейчас это напрямую «заслуга» неэффективности бизнеса в виде непрекращающихся убытков от продаж и огромных процентов по обслуживанию долга. Текущая деятельность не дает прибыль, оборачиваемость ДЗ – медленная, что приведет рано или поздно к серьезному кассовому разрыву и необходимости занимать еще. Но как известно, займы для погашения других займов – дороже, тк необходимо быстро собрать деньги, и это в конечном итоге приводит к дефолту.
7) ROE значительно хуже ROA, D/E — отрицательный. Это говорит о том что маржинальность бизнеса сильно ниже процентных платежей, что тащит компанию на дно. Объявленная продажа доли бизнеса через размещение акций на сумму 6 297 522 тыс руб. не сильно улучшит ситуацию. Величина фин. рычага останется экстремально высокой, чистый долг/EBITDA = 64 (!)при максимально допустимых по отрасли =4. То есть с текущей эффективностью конторе придется 64 года отдавать долги. Сами понимаете чем пахнет.
8) Ликвидность и фин. устойчивость – на самом дне. Коэф-т абсолютной и срочной ликвидности в 2025 году= 0,02 и 0,49 при допустимых 0,2 и 1 соответственно. КФУ= 0,36 при нормальных 0,8-0,9. С учетом объявленной допки и увеличения добавочного капитала, показатели чуть улучшатся, но останутся за допустимыми границами. Обычно с такими показателями компании уже находятся в предбанкротном состоянии.В данной ситуации спасет только диверсификация выручки в пользу рентабельных видов бизнеса + активные распродажи техники, задействованной на убыточных направлениях + сокращение издержек. Но сиюминутно это не произойдет, а проблемы с ликвидностью нужно решать сейчас и вкладывать деньги.
9) ДЗ несмотря на общее снижение г/г остается частично неликвидной, из 7,2 млрд – на 0,53 млрд просрочка платежа свыше 3 месяцев. При этом отмечу тенденцию к увеличению сомнительной дз с каждый годом. Объяснение простое – схема с работой через неопытных предпринимателей – конечно интересная, но учитывая частоту их банкротств и неплатежеспособности, этот путь очень рискованный с учётом текущей конъюнктуры в РФ. Есть вероятность что увеличение НДС до 22℅, а также круга тех, кто его платит – может окончательно добить мсп и ситуация с оборачиваемостью дз и ликвидностью только ухудшится.
10) В ближайшие месяцы (до марта) конторе необходимо погасить около 6,2 млрд кредитов и займов (с учетом процентов) и 4,3 млрд по облигациям (погашения и купоны). Это без учета лизинговых платежей и процентов по долгосрочным обязательствам. Реальный денежный поток (без учета всех переоценок) отрицательный, кассу конторе рвет уже сейчас и пока не видна динамика сокращения дз и продаж автопарка. Также отмечу рост КЗ по налогам – примерно 1 млрд необходимо погасить в ближайшие полгода, иначе последуют блокировки и т д

Вердикт по бумагам – крайне негативный. Несмотря на то, что трансформированная модель бизнеса мне очень импонирует и имеет высокий потенциал, место и время ее реализации подобрано не удачное. TMS рынок успешно развивается в Китае и других развитых странах, но у них нет таких экономических кризисов+санкций как у нас, поэтому попытка Монополии монополизировать эту нишу – кажется провальной. Бизнес не может выйти на рельсы эффективности и продолжает утопать в долгах.

Все теперь зависит от того, сколько осталось в «кубышке» денег у хозяев и готовы ли они их вкладывать. Учитывая, что покупка холдинга ГТМ/др юр лиц была совершена частично на заемные дс, полагаю, что денег не много. Тем более обращаю внимание что у аффилированных лиц и структур в последние год-полтора открылось много полупустых ООО, не связанных напрямую с АО Монополия. Их деятельность – сделки с движимым и недвижимым имуществом, а также управление холдингом. Все пока выглядит так, что ключевые активы в нужный момент могут раствориться в них и перейти в новое заранее подготовленное юр лицо, а АО Монополия + парочка убыточных дочек – пойдут на покой. Остальных реорганизуют. Главный актив — мультиплатформа — продолжит работать онлайн.

Вероятно, эмитент попытается частично рефинансировать облигации через новые выпуски. Без серьезных вложений владельцев в ближайшие пару месяцев — это выглядит выстрелом в воздух перед выстрелом в висок.
Мое мнение, что золотом здесь пока не пахнет, а только рандолью.
Прогноз — тех. дефолт в ближайшие месяцы очень вероятен, если не найдут денег к нг на погашение — то полноценный дефолт.

vnizovtsev,
1 аватарка — Дэмиэна Льюиси — он тоже наши облигации покупает? )
2 не торгуете на фин. рынке
3 с нами с: 12 ноября 2025 недавно...

Игорь Морозов,
1. Нужна реальная аватарка — зайдите по ссылке в конце поста и увидите в акк
2. См пункт 1 — торгую, и ещё как
3. На смартлабе только зарегался — посоветовали это сделать и публиковать ещё здесь.
Первично публикуюсь в т-инвестициях, в пульсе.
4. Образование — финансовое, сфера работы — аналогичная + готовлюсь к аттестации ФСФР и НОК
5. Шестое чувство чует как правило одним местом, поэтому ему свойственно ошибаться. Без обид))
Ответил на вопросы?

vnizovtsev, обзор подробный, за это — Спасибо! но, ваш профиль, не внушает доверия. соотв. возможна предвзятая оценка.

Игорь Морозов, в чем недоверие?

Что я думаю об эмитенте – ООО ПИР – Партнерство Инвестиции Развитие. Часть 1
Название конторы (точнее группы из 7 контор) – многообещающее. Давайте разберемся:
— Насколько надежны партнеры
-Стоит ли в них инвестировать
-Каков потенциал развития
• Головная компания как юр лицо была создана еще 15 лет назад, но только последние 9 лет занимается тем, чем сейчас занимается – продажей карьерной спецтехники, включая все вспомогательные опции – запчасти, обслуживание и ремонт (ПИР-Сервис), поставку расходников и автошин (ПИР-Шина), доставку спецтехники (ПИР-Логистик), сублизинг спецтехники (ПИР-Финанс). Но есть нюанс.
• Контора специализируется на продаже спецтехники преимущественно китайского бренда SANY, являясь его официальным дистрибьютором в РФ. При этом, исключительные права на реализацию есть только в 2 регионах – Новосибирской и Кемеровской областях. Доля рынка продаж карьерной техники в РФ – около 4 %, в сегменте крупнотоннажных самосвалов – около 10%.
• Потенциал роста группы контор зависит от разнообразия линейки продаваемой техники, независимости от одного производителя, а также от портфеля крупных (и не очень) инвестпроектов, реализуемых в РФ. Сейчас рост активности ограничен в связи с уходом иностранных инвестиций, а также высокими ставками по проектному финансированию. Соответственно есть риск как замедления роста, так и снижения продаж горной техники. Также нужно учитывать возможное изменение конъюктуры – в случае внезапного ухода SANY из РФ, конторе будет трудно избежать краха.
• 82% выручки конторы – продажи спецтехники. Несмотря на появление в 2024 году нового направления – продажа запчастей/расходников – доля продаж составила всего 10%, что говорит о сильной зависимости эффективности конторы от темпов продаж горной техники.
• Выручка пг/пг выросла в 2025 году на 30%, а за ней прибыль от продаж и ЧП – итого на 21% (201 млн руб). Тем не менее огромную роль сыграли курсовые разницы (юань-рубль), поэтому скорректированная чистая прибыль = -457 млн руб., что в целом говорит о падении продаж в сравнении с 1 пг 2024 и снижении эффективности.
• Отмечу также приличный рост управленческих расходов (+152%) при этом ССЧ работников за период увеличилась всего на 32%. В аффилированных структурах данных доходов не обнаружено, новых филиалов не открывалось. Что за расходы на +115 млн – остается загадкой, вполне возможно таким образом вывели деньги из бизнеса под видом « консультационных» или иных услуг.
• Чистый долг компании за полугодие 2025 снизился на 15%, при этом среднесрочно контора набирает долги (+60%), что объясняется ее активным ростом. Однако учитывая, что эффективность деятельности не растет, риск закредитованности и снижение фин. устойчивости увеличивается.
• ROE и ROA = 11 % и 1,5% соответственно, что ниже нормативных значений для данного сегмента (14% и 5%). Снижение г/г показателей говорит о неэффективном использовании активов, а именно:
1) Рост ДЗ – с 2023 г ее размер увеличился на 67% (до 8 млрд руб.), из которых – около 300 млн. сомнительной. Основной дебитор – дочерняя структура ООО ПИР-Сервис (1,8 млрд руб) имеет свои проблемы с ликвидностью и кассовыми разрывами. Другие крупные дебиторы – иностранные юр лица – поставщики техники (0,7 млрд руб) – могут столкнуться с инфраструктурными/логистическими рисками при поставках, что заморозит капитал конторы.
2) Увеличение запасов на 51% с 2023 г – что также замораживает капитал.
• D/E снизился в период с 2023 по середину 2025 снизился с 9,1 до 5,7. Однако к заслугам эффективного управления это не отнесешь, т к этого удалось добиться за счет доп. вливаний в УК компании.
• Коэф-ты фин. устойчивости и абсолютной ликвидности имеют положительную динамику, но все равно остаются ниже пороговых значений (0,28 и 0,08 при минимальных – 0,8 и 0,2 соответственно). Быстрая и срочная ликвидность остаются в рамках, однако на 75% обеспечивается улетевшей в космос ДЗ. Учитывая, что контора совсем с ней не работает, трудно ориентироваться на эти показатели.
• Денежный поток по текущей деятельности – положительный (+343 млн руб.), FCF – тоже (+240 млн руб) – не забываем про эффект курсовых разниц – заплатили по меньшему курсу, получили – по большему. В 1 пг 2024 был обратный эффект – тогда кассовый разрыв составил 971 млн руб.
• Во второй половине 2025 года конторе необходимо выплатить 128 млн руб по облигациям, и около 1 870 млн руб. – по кредитам. Чистого денежного потока на это явно не хватит, и контора будет снова занимать. Любой заем для погашения долгов – нехороший признак.

Вердикт :
-Надежность партнеров ниже среднего (иностранных — еще ниже)
— При текущей цене риск значительно превышает доходность от инвестирования
— Развитие конторы – потенциально возможно, но при условии диверсификации портфеля продуктов и нормализации инвест. климата в РФ.
В целом контора платежеспособна, до тех пор, пока:
1) Кредиторы занимают дс
2) поставки из Китая идут без перебоев
3) есть спрос на узкоспециализированную технику
4) не ужесточили условия импорта.
5) Волатильность курса рубля низкая
В случае ухудшения хотя бы двух вышеперечисленных составляющих контора может резко просесть по фин. показателям и утонуть в долгах. А там и до дефолта не далеко.
Ближайшие месяцы дефолта не вижу, контора разместила облигации на 800 млн руб. – как минимум деньги будут. Держателям облигаций – необходимо ориентироваться на квартальные отчеты, денежные потоки в них, а также поглядывать курс юаня. Резкий обвал может спровоцировать дыру в CF, что потребует занимать еще. Потом еще и еще. Чем это обычно заканчивается – все, думаю, знают. Тогда засиживаться в бумагах станет опасно.
Источник:
www.tbank.ru/invest/social/profile/vnizovtsev/abaea18e-906a-4131-9d0f-01a04debf752?utm_source=share&author=profile

Группа Ренессанс (или после ребрендинга — РКС) – мысли об эмитенте.
Признаться, анализировать данную группу контор было очень долго и муторно, насколько получилось, читаем:
1. Эмитент – финансовая прокладка ГК, которая занимает деньги как на внешнем рынке (через облигации), так и через беспроцентные займы от основной (головной) конторы ООО РКС-Девелопмент.
2. Сама контора ничего не производит, услуг, кроме финансовых, практически не оказывает, доп. доход – агентские по перепродаже девелоперских проектов или комиссии проектов формата fee-development (по-русски = посредничество между застройщиком и клиентом за комиссию)
3. Деятельность самой группы – девелопмент, как правило жилой застройки бизнес и комфорт класса. Группа строит/сопровождает проекты в Москве, Твери, Пензе, а также юге России (Анапа, Краснодар), точечно заходила в Югру. Портфель группы насчитывает 10 проектов на 1,5 млн м2.
4. Структура группы – очень сложная и запутанная, бизнес раздроблен на 30+ юр лиц: под каждый регион присутствия создан свой кластер проектов с отдельным юр лицом-УК и управляемыми ею застройщиками и генподрядчиками – по одному на каждый проект. Также есть ассоциированные лица, занимающиеся косвенно связанной со стройкой деятельностью – например ООО «Опытный завод со специальным бюро» (ОЗСБ, фото 1 – их офис), занимающийся проектированием и изготовлением промышленных мельниц для измельчения инертных материалов, которые в последствии служат компонентами для изготовления цемента, строительных смесей и материалов.
5. Как работает схема финансирования: головная контора предоставляет на беспроцентной основе ДС, которые потом под рыночные % выделяются в адрес УК проектов или напрямую застройщикам (СЗ). УК и СЗ получают займы, на эти деньги существуют, занимаются реализацией проектов, платят с этих денег зп и тд. Т к по многим проектам продаж еще нет, выручки соответственно тоже, для оплаты процентов нашему эмитенту они дополнительно занимают (уже беспроцентно) у других юр лиц группы (СЗ или УК), которые выручку и прибыль имеют. Таким образом ̶б̶а̶б̶к̶и̶ ̶к̶р̶у̶т̶я̶т̶с̶я̶,̶ ̶д̶е̶л̶а̶ ̶м̶у̶т̶я̶т̶с̶я̶ стройка строится, проценты платятся, купоны – тоже.
6. Еще один приятный бонус – эмитент получает субсидию по выплате купонов и размещению облигаций как субъект МСП. В 2024 году получили 80 млн руб., что составило примерно треть от всех выплаченных купонов. Отмечу, что требования к субсидии довольно строгие, одно из них – своевременная выплата купонов, поэтому если в 2025 году контора попадает под субсидию, то будет стараться платить купоны всегда вовремя, что придает некий позитив.
7. Кстати, о субсидии. Получить ее действительно непросто в текущих условиях, к тому же по части требований контора не проходит. Ответ кроется в том, что РКС присутствует в реестре стратегически важных предприятий страны, которым эту субсидию получить попроще.
8. Выручка и прибыль выросли к концу 2024 года – на 28% и 145% соответственно. Но мы понимаем, что выручка = проценты по выданным займам, а себестоимость = проценты по полученным. Часть займов получена от ВГО беспроцентно, отсюда прибыль. Хотя по денежному потоку мы видим, что купоны эмитент платит исправно, а вот «заемщики» по процентам – не в полном объеме. Примерно половину процентов платят сейчас, половина – откладывается на будущие периоды. Отсюда FCF рвет по итогам года.
Так как деятельность конторы финансовая, детально анализировать ее фин состояние нет смысла. Куда важнее понять фин. состояние группы в целом и основных заемщиков – в частности, смогут ли они вернуть выданные займы, для того чтобы эмитент погасил свои долги (облигации).
9. Согласно МСФО, а также собранной по РСБУ отчетности группы контор (далее ГК), фин. результат ГК за 2024 год – отрицательный. Выручка г/г не выросла, а постоянные расходы и % по долгу – увеличились. В целом ожидаемо – большая часть маржинальных и ликвидных проектов к середине 2024 года завершились и практически распроданы, а новая волна проектов имеет длительный срок сдачи, при этом большая часть из них — на начальном этапе строительства и продажи еще не открыты. Там, где продажи еще открыты – объем г/г уменьшился, т к спрос на жилье премиум-класса снизился в целом на рынке РФ. Несколько реализованных fee-проектов не сильно спасли маржинальность. Прогнозирую аналогичный результат в 2025 году с возможным позитивом в 2026.
10. ГК в целом очень закредитована, на конец 2024 чистый долг ГК = 21,5 млрд руб., D/E = 22, при этом большая часть кредитов (70%) сосредоточена у пары застройщиков группы, работающих по завершаемым проектам Москвы с хорошей маржинальностью. Все кредиты получены под залог доли в проекте, поэтому их несостоятельность в целом не должна повлиять на остальных юр лиц группы, в частности на эмитента. Застройщика могут «продать» за долги кредиторам и вывести из группы. Такой трюк компания уже проводила со своими структурами в прошлых годах, что в целом безболезненно отражалось на ГК.
11. Несмотря на высокий леверидж, коэффициенты фин. устойчивости и ликвидности по ГК – в пределах нормальных значений, даже если не брать в расчет деньги по аккредитиву. Причина — большая часть займов/кредитов — долгосрочные и останутся таковыми до конца 2025.
12. ДЗ группы состоит в основном из доходов по заключенным ДКП, но не оплаченным в отчетном периоде, поэтому ее можно считать ликвидной и надежной.
13. 90% фин. вложений эмитента (2 млрд руб) сосредоточены среди 5 дочерних структур ГК, расположенных в Москве: СЗ Паритет (строит ЖК Insider в центре Москвы), РКС-Нахабино (строит ЖК Коллекция в Красногорске), РКС-Суханово (строит ЖК Грэй в 5 км от МКАД), СЗ Эгерия (планирует строить ЖК Знаменская на Преображенской площади, но есть сложности и нюансы с разрешениями от администрации), ООО Альтаис (управляет вышеупомянутым ОЗСБ).
14. Только 1 из 5 вышеупомянутых (СЗ Паритет, 102 млн руб) реализует эффективный не убыточный на данный момент проект. Остальные либо низкоэффективны (ОЗСБ), либо их проекты находятся на этапе котлована/фундамента и еще не продаются. 1,45 млрд необходимо вернуть в конце 2026 года, и высока вероятность, что сроки погашены займов будут перенесены.
15. Большую часть (1,21 млрд руб.) эмитент занял в пользу СЗ РКС-Нахабино. Стройка ЖК Коллекция запустилась только в сентябре 2025, старт продаж планируется ближе к 2026 году. Пока контора генерирует исключительно расходы, совокупный убыток составляет 1,7 млрд руб. на конец 2 кв 2025. Большая часть расходов – проценты по займам эмитенту, расходы на приобретение земельных участков под стройку и комиссия по банковской гарантии. Данные расходы по юр лицу осуществляются с 2022 года, что говорит о длительном процессе проведения ПИР и оформления всей исходно-разрешительной документации, требуемой для начала стройки. Поэтому стройка в Московском регионе сопровождается еще и инфраструктурными рисками.
16. Аналогичная ситуация с ООО СЗ Эгерия. В мае 2024 года ими был приобретен ЗУ площадью 0,9 га – территория бывшего детсада. На его месте планировалось возвести ЖК Знаменская, но разрешение на строительство до сих пор не получено из-за общественного резонанса, и актив рискует стать проблемным. В эту историю эмитент вложил 110 млн руб. Часть этих денег уже потрачена на текущую деятельность будущего застройщика, будет ли отдача — пока не известно.
17. Потенциал ГК видится в 2026 году, но выстрелят ли их перспективные проекты — сложно говорить. Пока — топтание на месте.

Вердикт по ГК РКС – неоднозначный. С одной стороны бизнес-модель последние пару лет требует изменений и выхода на рельсы большей маржинальности для сокращения чистого долга и увеличения прибыли. Потенциал и ресурсы для этого имеются. Но существенных изменений пока не видно, что негативно сказывается на фин.результатах ГК последние пару лет. Возможно у владельцев есть своя стратегия, но мы про неё пока не знаем.
С другой, ГК по-прежнему показывает высокий класс в части качества объектов и их своевременного завершения, является надежным партнером с чистой арбитражной и кредитной историей.
В целом добавляет позитива факт того, что руководители и учредители ГК – финансисты по образованию, их схема с займами/перезаймами пока работает исправно, ни одна из контор группы, даже с отрицательным FCF, не имеет просроченной КЗ, арбитражных исков. Видно, что умеют к̶р̶у̶т̶и̶т̶ь̶ управлять деньгами.

Что касается самого эмитента, то ближайшее испытание – погашение облигаций на 950 млн в июне 2026. К тому моменту юр лица группы должны вернуть только 150 млн руб. и этого будет недостаточно. До погашения должна выйти отчетность за 2025 год, которая ответит на вопросы – сколько осталось денег у ГК + самого эмитента, и за чей счет будет производиться погашение – займы от «головы» или новый облигационный.
От головы конечно привлекательнее, т к проценты платить не надо. Но надо понимать что кошельки владельцев не бездонные и многое зависит от ожидаемой прибыли в 2025 году. Учитывая космическую КС в этом году- выйти в без убыток будет хорошим достижением.

Однако пока видится, что эмитент будет стабильно платить купоны до следующего лета и как минимум стараться делать это вовремя. Что будет дальше – разберем в следующем обзоре весной.
Источник:
www.tbank.ru/invest/social/profile/vnizovtsev/0d1b3696-b05e-411e-b14b-e66bab2e2b7e?utm_source=share&author=profile

Что я думаю об эмитенте – ООО Сибсульфур:
1. Основная деятельность конторы (80% выручки) – ̶к̶у̶п̶и̶-̶п̶р̶о̶д̶а̶й̶ экспорт технической серы (на фото), оставшиеся 20% — продажа инертных материалов (щебень, песок), мазута и производственного угля внутри РФ. Центральный офис – в Красноярске, но также есть и небольшой в Москве.
2. Доля эмитента в сегменте продаж серы среди российских контор – около 20%, на мировом рынке – около 0,5%. Клиенты – Китай, страны Средней и Восточной Азии, Северной Африки, Латинской Америки, до 2022 года было присутствие в Европе. Основные конкуренты внутри РФ – дочки нефте- и газоперерабатывающих предприятий, занимающиеся продажей попутного сырья за рубеж, но сера – не основной их продукт, что позволяет конторе сохранять долю сегмента.
3. Потенциал к росту сейчас ограничен санкционными и инфраструктурными барьерами. Свою долю на рынке контора поддерживает за счет налаженных связей с покупателями в результате длительного присутствия (20 лет на рынке) и особых условий для клиентов (большой срок отсрочки платежа). Это требует дополнительных средств для вливания оборотного капитала, которых у конторы в моменте нет, а отсутствие залогового имущества не позволяет брать много средств взаймы. Поэтому последние несколько лет активного роста конторы не наблюдается.
4. Выручка и валовая прибыль в 2025 году увеличились на 30% пг/пг, за счет снижения управленческих расходов (закрытие направления продаж с/х продукции), прибыль от продаж увеличилась в 1,5 раза. Однако после размещения облигаций, стоимость обслуживания заемного капитала увеличилась почти в 2 раза, что существенно снизило прибыль. Тем не менее, чистая прибыль ушла в минус на (-177 млн руб), за счет курсовых разниц (-363 млн руб), скорректированная чистая прибыль пг/пг увеличилась на 40% в сравнении с 2024 годом, что говорит об абсолютном приросте продаж. В сложившихся условиях рынка это несомненно позитивный момент.
5. Важно понимать, что большая часть выручки – валютная, и при длительной оборачиваемости ДЗ (около года) возникают существенные курсовые разницы, рассчитываемые не в момент проведения расчетов, а на отчетную дату. Т е убыток скорее на бумаге, чем в реальности.
6. Этим можно объяснить и стабильно отрицательный с 2018 года FCF – как видим, денег у конторы немного, но все же есть. В сети не нашел ни одного негативного отзыва в части задержек ЗП сотрудникам, значит с обязательствами худо-бедно справляются. В картотеке имеется несколько исков в адрес конторы, но совокупно сумма незначительная (10 млн руб), да и сами предметы исков – довольно спорные. К слову, собственных исковых заявлений за 2025 примерно на ту же сумму (9 млн руб.)
7. Валовая рентабельность по основному направлению – довольно низкая (8-10%), по продажам сырья и ТМЦ на внутреннем рынке рентабельность повыше (12-26%), однако общего влияния не оказывает, средняя = около 11,5%, что даже не покрывает средневзвешенную стоимость заемного капитала (17,8%). С поправкой на курсовые разницы – рентабельность продаж достигает 32%. Для трейдера, работающего на мировом рынке при конкуренции с более крупными игроками, уровень маржи – приемлемый.
8. Чистый долг г/г вырос на 30%, преимущественно – за счет облигационного выпуска. D/E увеличился с 0,8 до 1,05, но по-прежнему находится в диапазоне нормальных значений. Анализ отчетности эмитента за последние 10 лет показывает, что показатель колеблется в среднем от 0,8 до 1,5. Это демонстрирует наличие контроля закредитованности, которая может стать губительной для бизнеса.
9. В целом фин. показатели и фин. результат для конторы с мусорным рейтингом В – вполне себе неплохие. С учетом экономической изоляции и санкций в сторону РФ, модели бизнеса с длительной отсрочкой платежей, трудно рассчитывать на более высокий рейтинг.
Тем не менее есть еще нюансы, почему такой рейтинг.

10. Коэф-т фин устойчивости г/г улучшился с 0,58 до 0,7, но находится пока ниже допустимого порога (0,8). Коэф-ты быстрой и срочной ликвидности наоборот – выше нормы, что в целом нерелевантно рассматривать при обороте ДЗ в 300+ дней – активы замораживаются почти на год.
11. Куда более показателен низкий коэф-т абсолютной ликвидности: 0,03 при минимуме в 0,2. Контора испытывает дефицит текущего оборотного капитала, и при определенных шок-сценариях может серьезно пострадать. Тем не менее, с таким показателем компания живет последние 12 лет и, как видим, вполне выживает. Значит, план действий под такие сценарии все-таки имеется.
12. 9 из 15 аффилированных контор – полуживые, имеют отрицательный фин. результат и FCF не первый год. Однако большинство из них не связаны по роду деятельности с эмитентом и не создают существенных рисков. Поручительство компании по ним – на относительно небольшую сумму (около 400 млн руб).
13. 231 млн руб активов – заморожены внутри аффилированных структур, из них:
1) 111 млн руб – в виде предоставленных займов ООО Инертпром, который в предбанкротном состоянии и с блокировкой счетов.
2) 120 млн руб. – в виде ДЗ в пользу ассоциированных структур, имеющих проблемы с ликвидностью в данный момент и не готовых погасить в ближайшее время. На часть из них создан резерв (53 млн р -Ирбинский рудник, находящийся в предбанкротном состоянии). Величина неликвидной ДЗ – 5% от общей.
14. В ближайшие месяцы до НГ эмитенту предстоит погасить порядка 640 млн руб краткосрочных обязательств, из них – 340 млн внешним кредиторам (кредиты, лизинговые платежи, купоны по облигациям), остальная часть, т е обязательства перед связанными и ассоциированными лицами, полагаю, будут отсрочены. Также у владельцев облигаций дважды за осень возникло право оферты в связи с раскрытием годовой отчетности, аудированной со стороны неаккредитованной конторы, и несвоевременным исправлением ситуации. Это, несомненно, окажет дополнительную нагрузку на платежную ведомость эмитента. Летом контора уже брала 240 млн займы на случай, если в сентябре состоится полная оферта. Полагаю в этот раз будет аналогично. А займут ли – уже вопрос.

Вывод: инвестирование в бумаги эмитента – крайне рискованно и явно не на всю «котлету», кредитный рейтинг это в целом отражает. Контора сама по себе ничего не производит и в своем бизнесе полностью зависима как от поставщиков, так и покупателей. Учитывая профиль продаж за рубеж, все перечисленное выше подкрепляется рисками блокировки платежей зарубежными банками, логистическими и прочими инфраструктурными рисками. Присутствие или отсутствие конторы на рынке на окажет влияния на экономику, и в случае прекращения деятельности, ее отраслевая доля может быть легко замещена конкурентами из других стран.
Не понятно, каким образом контора так долго держится на плаву с дефицитом ликвидного оборотного капитала. С одной стороны, все выглядит так, будто этот механизм вывозит за счет слаженной работы каждого звена, и стоит одной из шестеренок выйти из строя – вся система моментально рухнет. С другой – компания успешно пережила все ограничения с 2014 года, блокировку SWIFT, пандемию, прочие экономические потрясения с начала СВО, пока справляется с космической КС и повышенным налогом на прибыль, и всегда с балансом чуть выше нуля на расчетных счетах.
Отмечу один момент. Для конторы, занимающейся бизнесом в узконаправленной нише, деловая репутация очень важна, поэтому контора будет стараться исполнять свои обязательства, чтобы ее не растерять. Насколько успешно – покажет время.

Облигация данного эмитента – самая рискованная долговая бумага что присутствовала в моем портфеле. В конце октября продал, пока ожидаю отчетность за 9 месяцев 2025 года. Именно она даст ответы – стоит ли в нее входить повторно. Но избежать дефолта до погашения удастся только при рефинансировании долга и улучшения условий экспортной торговли.
Именно по этой причине контора решила размещаться вторым выпуском.
Иначе — дефолт неизбежен.
Источник:
www.tbank.ru/invest/social/profile/vnizovtsev/56cd2fea-6272-46fa-88f7-6ba121def37e?utm_source=share&author=profile

Сибавтотранс – выплатит ли следующий купон?
Давайте разбираться:
1. Основная деятельность конторы – строительство объектов инфраструктуры на промплощадках (см фото), а также автодорог и мостовых сооружений (около 40% выручки). Дополнительная «подработка» — за счет услуг спецтехники и сдачи техники в холодную аренду (около 50% выручки), в 2024 году заключен контракт ну услуги техники на 3,15 млрд руб. До 2023 весомую часть выручки также составляли грузоперевозки, но в данный момент контора этим не занимается по неизвестным причинам.
2. Портфель контрактов конторы состоит из проектов дочерних структур ПАО Газпромнефть (далее – ГПН) по строящимся объектам на территории ЯМАО и ХМАО + представлена мелкими подрядными контрактами с заказчиками из соседних регионов Сибири. Перспективы и потенциал конторы зависит от инвестпрограммы ГПН на ближайшие годы. При этом аффилированность с ГПН не прослеживается. Поэтому низкая диверсификация бизнеса создает риск банкротства эмитента при прекращении сотрудничества с ГПН.
3. Деятельность компании — неэффективная:
• Операционная рентабельность по СМР – 5,7 % за 9 мес 2025 года против 5,5 % – в 2024 году, при стоимости заемного капитала в 21%
• Операционная рентабельность по услугам техники – 4,6% за 9 мес 2025 года против 11,5 % – в 2024 году – при средней % ставке лизинга в 22,7%
• Средняя маржа по EBIT – 7,8% в 2025 году при средневзвешенной цене заемного капитала – 22 % (с учетом % по лизингу)
• Чистая рентабельность – около 1,8 % — благодаря прочим доходам (реализация имущества и прав требования)
4. Эффективность основных фондов также низкая – 1,31 руб/руб при норме 1,5-3 руб/руб для строительных компаний – активы не приносят достаточно прибыли, при этом влекут доп. затраты.
5. Последние 2 года контора показывает стабильный рост выручки – ее объем увеличился в 2 раза — до 2,2 млрд руб за 9 м 2025 (1,1 млрд руб – после 9 мес 2023 г). Однако расходы росли сильнее – в 3 раза за аналогичный период. Причина видится в повышении стоимости содержания ОС и техники в связи с расширением географии проведения работ (открытие новых промбаз, увеличение автопарка и штата сотрудников).
6. Также компания вынуждена постоянно тратить средства на затоваривание строительными ТМЦ и увеличение запасов запчастей/топлива для обеспечения непрерывной работы в труднодоступных регионах – за счет привлечения ДС от размещения облигаций. Это в свою очередь увеличивает стоимость обслуживания долга, почти вся прибыль съедается % по займам и лизингу, поэтому темп ее роста– около нуля. В отчетном периоде избежали убытков благодаря продажам ОС, однако тенденция — негативная ввиду низкой рентабельности продаж.
7. Финансовая устойчивость и ликвидность – ниже допустимого уровня второй год подряд:
• КФУ – 0,65 при минимальном >0,8
• Оборотные активы совершенно не обеспечены собственными средствами
• Коэф-т быстрой ликвидности – 0,55 при пороге в >1
• Абсолютная ликвидность = 0,02 при допустимой >0,2
• Все известные модели оценки банкротства показывают высокий риск банкротства в ближайший год.
8. Структура капитала – неудовлетворительная. Чистый долг вырос в 3 раза за последние 2 года, коэф-т D/E = 9,9 при среднем для строительных контор – около 2,4. За последние год-полтора компания очень сильно закредитовалась в надежде на скачок роста, который не произошел, эффективность бизнеса осталась нулевой, что в дальнейшем создаст проблемы с их погашением. Каждый последующий займ будет все в большей степени уходить на погашение предыдущих выпусков. С текущей эффективностью это крайне тревожный сигнал, т к EBIT едва перекрывает % по долгам.
9. Денежный поток от текущей деятельности — отрицательный второй год подряд, что объясняется низкой эффективностью основной деятельности (рентабельность менее 2 %), более низкой оборачиваемостью ДЗ, чем КЗ.
10. Наибольшая доля ДЗ — задолженность заказчиков по оплате за выполненные работы/услуги, погашаемая после выполнения определенных этапов/вех (гарантийные удержания), а основная часть КЗ – задолженность по оплате за поставляемые ТМЦ и выполненные субподрядные работы, которые не привязаны к достижению строительных вех, поэтому и погашать ее нужно здесь и сейчас. Наличие кассовых разрывов также подтверждают и имеющиеся в открытом доступе отзывы сотрудников конторы о периодических задержках выплат зарплаты.
11. Срочная ликвидная ДЗ – задолженность заказчиков по выполненным работам – около 351 млн руб. Сомнительная ДЗ составляет всего 4% (21 млн руб)
12. Текущая срочная задолженность до конца года – около 400 млн руб:
• 210 млн руб – финансовая задолженность
• 105 млн руб – заработная плата (по среднему значению за 9 мес 2025)
• 65 млн руб – задолженность по налогам
• 20 млн руб – просроченная кредиторская задолженность по исковым заявлениям
Текущая задолженность покрывается ликвидными активами (деньги+фин. вложения + срочная ДЗ) примерно на 90%.

Вывод: с высокой вероятностью (90%) ближайшие до нг купоны выплатят.

А вот на последующие купоны может не хватить ликвидности, при том, что у конторы нет крупных выплат и погашений ближайшие месяцы. Контора либо снова займет, либо наступит дефолт.

Фин. состояние у конторы – неудовлетворительное, близко к предбанкротному. Не смотря на ориентир бизнеса в пользу более ликвидных услуг техники, маржа по данному направлению не позволяет обслуживать долги, что в конечном итоге приведет к несостоятельности.
Пока удается держаться на плаву за счет сокращения активов на заемные деньги. Однако это не может выручать всегда, тк сковывает рост и эффективность бизнеса. Контора вынуждена сидеть на заемной игле, все глубже проваливаясь в яму.
Финансово оздоровиться поможет диверсификация клиентского портфеля, повышение маржинальности проектов, сокращение неликвидных активов, финансируемых за счет кредитных средств.
Если модель бизнеса не поменяется, то до банкротства не далеко, а дефолт может случиться уже с начала 2026 года.
Источник: www.tbank.ru/invest/social/profile/vnizovtsev/01116054-41f5-445d-bef7-1237543a0bc7?utm_source=share&author=profile

Обзор эмитента АО Вератек -

Пока всеобщая истерия со снижением рейтинга и риском тех дефолта сменялась радостью по поводу выплаты купона, я решил проанализировать — действительно ли у эмитента все так плохо, как отовсюду трубят или это временное помутнение.
Итак, разбираемся насколько надежна контора, и стоит ли ей доверять свои деньги:

1) в своём сегменте контора занимает всего около 5 ℅ внутреннего рынка. Основные конкуренты — АО тяжмаш, ООО север минералс, ПАО Уралмашзавод — составляют примерно 60℅ рынка. Однако все 3 — исключительно производители и поставщики. Вератек ориентирован на ЕРС контракты — комплексные работы под ключ (проектирование+изготовление+монтаж) Учитывая конъюнктуру рынка, а также динамичность процессов внутри крупных инвест. проектов — данная модель бизнеса выглядит более конкурентоспособной и привлекательной для заказчиков, что создаёт некоторое преимущество и потенциал роста.
2) примерно на 50℅ портфель контрактов состоит из направления «запчасти и узлы для ремонта + оборудование на замену» которые будут всегда востребованы несмотря на изменение конъюнктуры рынка и инвест климата в стране. То есть примерно — 5-7 млрд в год контора обеспечивает минимум независимо от портфеля проектов.
3) Так как бизнес эмитента состоит из группы компаний, отметим, что немаловажную часть занимает дочерняя структура ООО Вератек-Строй. Часть ЕРС контрактов уже реализуется через них.
При этом во 2 полугодии 2025 у дочки наблюдаются заметные проблемы с ликвидностью из-за :
• агрессивного роста и вследствие выросших расходов на запуск проектов
• длительного цикла реализации ЕРС проектов и неравномерности денежных потоков по ним.
Как признался сам эмитент — второй облигационный выпуск предназначен как раз для поддержания штанов своей дочке на время разгона проектов. Однако размещение только у квалов и происходит медленно.
На начало ноября у дочки просроченная КЗ уже в размере около 400 млн руб.
Тем не менее хоронить их пока не стоит, выраженная сезонность выручки с креном в пользу 2 полугодия намекает на восстановление ликвидности, поэтому полагаю, что к концу года все временные проблемы с долгами у Вератек-строй решатся.
4) структура КЗ самого эмитента говорит о том, что только часть из неё необходимо погашать деньгами. Это расчёты с поставщиками и подрядчиками +налоги — около 920 млн руб. из 5,5 млрд руб. (всего 17℅).
Остальное (4,6 млрд руб.) — полученные авансы, закрываемые не денежной формой (выполнение работ, отгрузка готовой продукции и т д). Из них — на 3,1 млрд руб.- сформировано запасов для производства работ, 1,4 млрд руб. — выдан аванс дочерним конторам (ООО Вератек-строй и ООО НПО Сомэкс) для выполнения СМР и изготовления оборудования по норильским проектам. Видим, что деньги с полученных авансов направлены на реализацию проектов, а не латание финансовых дыр.
5) структура ДЗ следующая: из 10,5 млрд руб — около 3,4 млрд ликвидной (около 32℅), 0,4 млрд руб — просроченная, либо с сомнительной перспективной взыскания(4℅)
Остальная часть — выданные подрядчикам и поставщикам авансы (5 млрд руб) на закупку ТМЦ + 1,4 млрд руб. — аванс дочерним структурам под выполнение внутригрупповых заказов.
6) Таким образом получается, что в ДЗ и КЗ признанных и отражённых в ОПУ доходов и расходов — на 3,6 и 0,92 млрд соответственно, оплата по которым должна обеспечить положительный денежный поток на 2,7 млрд руб. примерно к началу нового года.
7) Единственный крупный кредитор — ПАО Сбербанк, формирует большую часть финансового долга (4,9 млрд руб, из которых 2,9 млрд руб — к погашению в начале 2026 года)
Обеспечение кредитов перед банком на куда более скромную сумму, чем тело долга, из чего следует, что банк может, но вряд ли станет требовать к погашению весь долг до момента превращения ликвидной ДЗ в денежные средства. На словах эмитент подтвердил договоренности о реструктуризации долга, как будет на деле — увидим через полгода.
8) Темпы роста опер показателей за 1 пг 2025 снизились к 2024 — выручка упала на 16℅, опер прибыль — на 40℅, чистая прибыль нулевая. Однако это говорит не о слабом полугодии 2025 года, а об аномально успешном в 2024:
• Были закрыты крупные объемы после длительного согласования с заказчиками допсоглашений
• Признание выручки ранее было в момент отгрузки, а не приемки товара, что существенно оттягивало взаиморасчеты в связи с длительной логистикой и приемкой готовой продукции в отдалённых регионах (Норильск, Якутия, Камчатка). По этой причине компания со 2 кв 2025 года поменяла подход: теперь выручка признаётся в момент приемки товара заказчиком, что гарантирует денежные потоки в текущем периоде. Этот фактор ограничил рост выручки, но позволил сократить величину ликвидной ДЗ на 0,4 млрд р за квартал, превратив ее в деньги.
9) Опер рентабельность по группе не сильно отличается от основной конторы — около 16℅. При стоимости заемного капитала около 24,5℅, эффективность бизнеса — низкая. При наращивании долговой нагрузки есть риск не покрыть прибылью проценты и уйти в дефолт.
10) Финансовая устойчивость и автономия — ниже пороговых значений. Быстрая ликвидность — в пределах допустимого (1,59 >1,5), но в связи с накоплением запасов и ростом ДЗ, абсолютная ликвидность стала хуже (0,14< 0,2).
Вывод: перспективы роста компании как и бизнеса сохраняются после ухода иностранных производителей, однако сокращение прямых инвестиций в РФ тормозит рост.
Инвестирование в контору сопряжено с высоким риском потерь и убытков.
Не смотря на показатель D/E=2,95 при средней закредитованности =3 по отрасли, компания рискует стать не платежеспособной по своим долгам из-за низкой маржи.
Государство конечно может помочь не утонуть компании в долгах, т к это системообразующее предприятие и имеет стратегическое значение для экономики страны.
Тем не менее конторе следует рассмотреть варианты повышения маржинальности контрактов и сокращения постоянных издержек для снижения зависимости от внешних факторов.
Отмечая неравномерность денежного потока и крупные разовые погашения, понимаем, что кассовый разрыв неизбежен, при этом не нужно забывать про дочерние структуры, у которых есть аналогичные проблемы с ликвидностью и зависимость от финансирования со стороны головной компании.
Платежеспособность эмитента в ближайшие полгода зависит от двух факторов:
•согласится ли Сбербанк реструктурировать долг в 2,3 млрд руб
•получит ли эмитент деньги с закрытых этапов работ (2,7 млрд руб) до погашения.
1. В случае положительного сценария по 2 факторам — платежеспособность сохранится, выплаты купонов будут стабильны
2. При выполнении 1 из 2 условий — риск не платежеспособности низкий, однако все вырученные деньги уйдут на погашение долга, а не развитие бизнеса, что может негативно отразиться на фин результатах 2026 года и в дальнейшем привести к дефолту.
3. При неблагоприятном исходе обоих факторов риск дефолта высокий уже на следующем купоне. Избежать его поможет только рефинансирование. Но пока 2 выпуск размещён всего на 27 млн руб из 2 млрд.(1℅) что усиливает эффект негативного сценария.
Полагаю, НКР склонялся к 3 варианту, поэтому снизил рейтинг до ВВ+.
Однако хоронить контору рано, бизнес — не пустышка, производит сложную техническую продукцию, которая останется востребованной в нашей стране с сырьевой экономикой.
В чем я уверен — часть ликвидной ДЗ контора ближайшее время точно заберет: на 0,5 млрд руб их карман пополнится в конце года по проекту (которым я руковожу на своей основной работе😀), при условии доставки всего оборудования на стройплощадку.
По открытым данным, на Быстринской ГРК реализация проектов модернизации подходит к концу, и Норникель также погасит свои 0,4 млрд руб. в начале 2026. В остальном все зависит от успешности закрытия 3-4 кварталов.
Жду отчет за 9 мес — какая будет динамика рентабельности, денежного потока и уменьшения ДЗ/КЗ. В случае ухудшения показателей находиться в позициях по бумаге считаю не целесообразным до нормализации ситуации.

Источник:
www.tbank.ru/invest/social/profile/vnizovtsev/236e4ccc-2055-41b3-825c-881211f08342?utm_source=share&author=profile