комментарии Truevalue на форуме

КОГДА СНИЖЕНИЕ КС = УЖЕСТОЧЕНИЕ.



Авто-репост. Читать в блоге >>>

Акции ВТБ: фантастический сценарий или что нужно, чтобы я поверил в инвестидею.

Обыкновенные акции ВТБ в этом году одни из лучших на рынке — рост в 1,5 раза до 94 руб. с минимумов в декабре. Всё благодаря выплате внушительных дивидендов 276 млрд руб. — 25,58 руб. на обыкновенную акцию (ао) или 25% чистой прибыли, и ещё 25% прибыли будет выплачено на префы (ап) в пользу государства.

Префов сейчас 66% в уставном капитале, но получают они относительно меньше дивидендов из принципа равной доходности ао и ап. В этом году получилось так, что и принцип соблюден (26,5% от цены на ао и 26,5% от номинала на ап всех типов), и одинаковая сумма распределена на ао и ап. В будущем совместить два принципа будет сложно.

⁉️ Остается ряд вопросов, без ответа на которые идея в акциях слишком спекулятивна:

▪️Какой размер и цена допэмиссии обыкновенных акций в 3 квартале 2025? (предположу, что ~80 млрд и 70-75 руб. за акцию)
▪️В какой темп роста активов и рентабельность капитала целится банк среднесрочно?
▪️За счет чего будет обеспечена достаточность капитала при росте активов и увеличении антициклических надбавок? (высокие доходы от ценных бумаг в 2024 и 2025 не могут быть устойчивыми)

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Итоги конференции SmartLab:

▪️Думал, что буду главным оптимистом, озвучивая снижение ключевой ставки на 300 б.п. в июле, но такую же цифру назвал Андрей Оснос из Совкомбанка. А накануне появились сигналы из ЦБ, что может рассматриваться снижение больше чем на 100 б.п. в июле 2025.

▪️Сигналом, что ставку могут снижать быстрее, становятся риски финансовой стабильности. Точнее факт того, что их начинают скрывать. В мае ЦБ разослал банкам письмо, в котором рекомендовал реструктуризировать долги без создания резервов компаниям с Net Debt / EBITDA до 7. При условии предоставления плана снижения долговой нагрузки в соответствии с прогнозом ЦБ/МЭР. То есть вместо снижения ставки, мы «зомбифицируем» отдельные отрасли, компании и банки. Как будто это сделано специально для застройщиков.

▪️Моя презентация за пару торговых дней немного устарела. Сильно выросли цены акций и облигаций застройщиков. Продолжился рост ОФЗ. Но потенциал 30+% за год сохраняется и в длинных ОФЗ, и в отдельных облигациях застройщиков. При условии снижения ставок и рисков (КС 13% через год и 8% в перспективе).

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Рубль – работяга силен, но не переоценен!

Многие считают курс ниже 80 руб. за USD переоцененным. Хотелось бы услышать аргументы помимо набивших оскомину «в бюджете заложен курс 94-100», «экспортерам, металлургам… ещё кому-то… нужен более слабый курс», «курс слишком сильно укрепился»...

Я приводил расчеты, согласно которым текущий курс существенно слабее, чем в сопоставимых странах по уровню ВВП на душу населения. При ВВП России 216 трлн руб. и курсе 80 руб. на душу получится $19 тыс. в 2025 году, или только 40% от $49 тыс. ВВП на душу по паритету покупательной способности (ППС) – в 2,5 раза дешевле чем доллар в США.

В Малайзии, Греции, Португалии, Израиле, Японии… ВВП на душу по ППС также порядка $50 тыс., но относительный курс валют в этих странах в 1,5 раза крепче рубля – в среднем отношение ВВП в текущих USD к ВВП по ППС до 60% – на 40% дешевле чем доллар в США (чтобы добежать до этого уровня, либо рубль должен укрепиться ниже 60, либо уровень цен в РФ повыситься в 1,5 раза).

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Мосбиржа потеряла избыточные процентные доходы.

Возможно, из-за санкций, высокой ключевой ставки и рынка КСУ. Неожиданное продолжение истории о разных 300 млрд руб.

До 2022 года Московская биржа зарабатывала примерно ключевую ставку (КС) на рублевую часть инвестиционного портфеля около 3-4 млрд руб. чистых процентных доходов в квартал. Структура портфеля исправно публиковалась. В нем были в основном валютные активы (~600 млрд руб.) и более 200 млрд рублевых активов (до 100 млрд собственных).

После 2021 года структуру портфеля раскрывать перестали. Но из чистых процентных доходов и КС можно оценить доходные рублевые активы (пунктирная линия). Они достигали более 700 млрд в начале 2023 — тогда у биржи накапливались остатки на счетах типа С нерезидентов. Потом счета перевели в АСВ. Биржа лишилась ~300 млрд доходных активов.

В 1 квартале 2025 года чистые процентные доходы биржи упали почти в ~2 раза от максимума (с 23 млрд во 2 кв. 2024 до 12 млрд), несмотря на рост КС с 16 до 21%. Оценка портфеля, на котором биржа могла зарабатывать рублевую ставку, опустилась за год ещё на ~300 млрд и впервые стала ниже собственного капитала ~220 vs. 290 млрд руб. Биржа перестала получать избыточные доходы от размещения клиентских средств.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Курс рубля в мировом масштабе - 2025.


Рубль укрепился, но остается относительно недооцененным к другим валютам сопоставимых стран и своим историческим средним.

МВФ и Всемирный банк считают ВВП в текущих US$ и по паритету покупательской способности (PPP). Взяв текущие курсы валют, можно сравнить страны по относительной стоимости национальных валют. Обновил графики 2021 года. Тогда была первая попытка сравнить Россию с другими странами. В 2022 записывал, что при курсе 60 руб. за USD рубль будет справедливо оценён относительно других стран. Тогда ВВП России на душу населения по PPP был ниже $30 тыс., а рубль стоил ~38% от доллара США по паритету и ниже уровня сопоставимых стран по ВВП на душу в 1,4 раза.

После этого рубль в относительном выражении падал до минимума 31% к доллару США в 2023-2024, а недооценка к сопоставимым странам вырастала до 2х. Сейчас укрепление рубля вернуло относительную оценку лишь до 36% (при курсе 82 руб. за USD) — уровню 2016-2019 гг.

В 2025 МВФ прогнозирует ВВП на душу по PPP у России $49 тыс.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Курс рубля в мировом масштабе - 2025.


Рубль укрепился, но остается относительно недооцененным к другим валютам сопоставимых стран и своим историческим средним.

МВФ и Всемирный банк считают ВВП в текущих US$ и по паритету покупательской способности (PPP). Взяв текущие курсы валют, можно сравнить страны по относительной стоимости национальных валют. Обновил графики 2021 года. Тогда была первая попытка сравнить Россию с другими странами. В 2022 записывал, что при курсе 60 руб. за USD рубль будет справедливо оценён относительно других стран. Тогда ВВП России на душу населения по PPP был ниже $30 тыс., а рубль стоил ~38% от доллара США по паритету и ниже уровня сопоставимых стран по ВВП на душу в 1,4 раза.

После этого рубль в относительном выражении падал до минимума 31% к доллару США в 2023-2024, а недооценка к сопоставимым странам вырастала до 2х. Сейчас укрепление рубля вернуло относительную оценку лишь до 36% (при курсе 82 руб. за USD) — уровню 2016-2019 гг.

В 2025 МВФ прогнозирует ВВП на душу по PPP у России $49 тыс.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Привет, 1998-й!
Привет, 1998-й! Или как прогноз Минэка возвращает вводит нас в эпоху с околонулевым текущим счётом и чистым оттоком капитала. Так и должно быть в нормальной стране.

Эксперт и другие написали о новом прогнозе Минэка на следующий бюджетный цикл. Мой полный комментарий #сми

💬 Снижение экспорта товаров из-за цены нефти Urals $56 после 66,6 в 2024 и восстановительный рост импорта до $324 млрд +8% снизят торговый баланс в 2026 году до минимума с 2004 года. За вычетом баланса услуг, оплаты труда и инвестиционных расходов текущий счет может достигнуть минимума с 1998 года (тогда был -0, в 1999 ~24, а будет меньше $20 млрд).

Аналитики привыкли прогнозировать курс из размера торгового баланса, что было актуально до 2022 года, когда мы испытывали стабильный отток капитала как со стороны резидентов, так и нерезидентов. Очень хорошо будет, если реальность сломает устаревшие модели. Относительно стабильный курс при низкой цене нефти и оттоке капитала — то, что нужно российской экономике.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Неэффективность рынка ОФЗ привела "инфляционные ожидания" к ненормальной ситуации

📉 Средняя ожидаемая инфляция до 2028 опустилась до минимума с 2021 года ~5% (из разницы между доходностью ОФЗ-ПД 26212 и линкера ОФЗ-ИН 52002)

📈 При этом более длинные ОФЗ-линкеры предполагают более высокую инфляцию 7-8% на периоде до 2030-2033 гг.

Нормализация кривой, снижение ставок и инфляции может опустить доходность линкеров до 5% сверх инфляции (сейчас 8-11%). Тогда полная доходность линкеров 52003, 52004, 52005 составит до 40% за год — как у более рискованных длинных ОФЗ с погашением в 2035-2041 гг.

Минфин продолжает размещать с большой премией к кривой новые выпуски длинных ОФЗ-ПД (более 50 б.п.). Вчерашний аукцион 16,2% в двух близких по качеству ОФЗ 26230 и 26246 показателен — 15,5 vs 16,2% годовых.

Можно дальше размещать триллионы ОФЗ на длинные сроки, отдавая два конца сверху в виде процентов и дисконта к цене. Так, из 1 трлн руб. размещенных ОФЗ по номиналу в 2025 получили менее 0,8 трлн, а заплатим сверху 1,7 трлн держателям ОФЗ (таблица).

💡Это тоже финансовый ресурс экономики на будущее и потенциальный рост М2 за счет дефицита бюджета. А дефицит и выпуск нового долга безусловно будут обслуживать все процентные расходы бюджета.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

ПРОЦЕНТНЫЕ ДОХОДЫ И М2



ПРОЦЕНТНЫЕ ДОХОДЫ И М2, или где пристроить ~8 трлн средств клиентов банков по прогнозу ЦБ?

Окончательные цифры по М2 за январь продолжают отдалять прогноз ЦБ на 2025 год (5-10%) от реальности. Годовая динамика осталась +19,2%, в том числе +31% средства физлиц в банках, 0 наличные и +14% средства юрлиц.

Мой прогноз — рост примерно на величину процентных доходов +15% или 17 трлн руб. (+16-19 в предыдущие 3 года). Средства физлиц вырастут на 13 трлн до 70 трлн (+23%), в т.ч. на 10 трлн за счет процентных доходов. Средства юрлиц гораздо меньше — на 4 трлн до 47 трлн (+9%). Физлица сберегут ~3 трлн сверх процентных доходов, а юрлица столько же потратят на спасение себя и других.

При этом средняя ключевая ставка может быть 19-20% или 15-16% к концу 2025. Укрепление рубля заставит ЦБ снижать ставку быстрее и раньше. Но тут все зависит от геополитики.

⁉️ Прогноз ЦБ 5-10% роста М2 при КС>20% означает, что около 8 трлн процентных доходов должно пойти в экономику со счетов сберегателей. Огромная сумма, которая вряд ли пойдет в потребительскую инфляцию, но точно поддержит или увеличит стоимость активов — акций, ОФЗ, недвижимости. Другой вопрос — верить ли в такой прогноз ЦБ?

Авто-репост. Читать в блоге >>>

ПРОЦЕНТНЫЕ ДОХОДЫ И М2



ПРОЦЕНТНЫЕ ДОХОДЫ И М2, или где пристроить ~8 трлн средств клиентов банков по прогнозу ЦБ?

Окончательные цифры по М2 за январь продолжают отдалять прогноз ЦБ на 2025 год (5-10%) от реальности. Годовая динамика осталась +19,2%, в том числе +31% средства физлиц в банках, 0 наличные и +14% средства юрлиц.

Мой прогноз — рост примерно на величину процентных доходов +15% или 17 трлн руб. (+16-19 в предыдущие 3 года). Средства физлиц вырастут на 13 трлн до 70 трлн (+23%), в т.ч. на 10 трлн за счет процентных доходов. Средства юрлиц гораздо меньше — на 4 трлн до 47 трлн (+9%). Физлица сберегут ~3 трлн сверх процентных доходов, а юрлица столько же потратят на спасение себя и других.

При этом средняя ключевая ставка может быть 19-20% или 15-16% к концу 2025. Укрепление рубля заставит ЦБ снижать ставку быстрее и раньше. Но тут все зависит от геополитики.

⁉️ Прогноз ЦБ 5-10% роста М2 при КС>20% означает, что около 8 трлн процентных доходов должно пойти в экономику со счетов сберегателей. Огромная сумма, которая вряд ли пойдет в потребительскую инфляцию, но точно поддержит или увеличит стоимость активов — акций, ОФЗ, недвижимости. Другой вопрос — верить ли в такой прогноз ЦБ?

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Динамика кредитов и депозитов


Динамика кредитов и депозитов в декабре 2024 из обзора о развитии банковского сектора не совсем правдива. ЦБ пишет об отрицательной динамике кредита, в том числе бизнеса. Есть нюансы, если внимательно посмотреть на более подробные обзоры банковского сектора и кредитных организаций, а также балансы банков по форме 101:

 
▶️ Первоначальная оценка денежной массы +19,5% снижена до +19,2%. Разница 0,3 трлн осела в облигациях банков (рост до 3,1 трлн), не включаемых формально в М2. Такого прироста по этой статье раньше не было.

Прирост М2 на ~20% в год скорее норма при ставке 21%. Если взять 2024, то в структуре М2 (117 трлн) наличные рубли прибывали +1% (17), денежные средства физлиц в банках +27% (57) и средства юрлиц +14% (43).

Иначе мы быстро получим финансовый кризис, когда по кредитам перестанут платить, а на депозитах продолжат накапливать не только проценты, но и часть текущих доходов. Пока признаков роста просрочки нет.

▶️ Кредит юрлицам с учётом секьюритизации и сокращения проектного финансирования вырос в рублях на 1 трлн в ноябре и 1,7 трлн в декабре.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Динамика кредитов и депозитов


Динамика кредитов и депозитов в декабре 2024 из обзора о развитии банковского сектора не совсем правдива. ЦБ пишет об отрицательной динамике кредита, в том числе бизнеса. Есть нюансы, если внимательно посмотреть на более подробные обзоры банковского сектора и кредитных организаций, а также балансы банков по форме 101:

 
▶️ Первоначальная оценка денежной массы +19,5% снижена до +19,2%. Разница 0,3 трлн осела в облигациях банков (рост до 3,1 трлн), не включаемых формально в М2. Такого прироста по этой статье раньше не было.

Прирост М2 на ~20% в год скорее норма при ставке 21%. Если взять 2024, то в структуре М2 (117 трлн) наличные рубли прибывали +1% (17), денежные средства физлиц в банках +27% (57) и средства юрлиц +14% (43).

Иначе мы быстро получим финансовый кризис, когда по кредитам перестанут платить, а на депозитах продолжат накапливать не только проценты, но и часть текущих доходов. Пока признаков роста просрочки нет.

▶️ Кредит юрлицам с учётом секьюритизации и сокращения проектного финансирования вырос в рублях на 1 трлн в ноябре и 1,7 трлн в декабре.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Самолёт в штопоре: 60 млрд за 3 дня, или Как мем-акции захватывают рынок


Акции Самолета как будто сменили собственника — за 3 дня наторговали 60 млрд руб. при текущей капитализации 75 млрд. Вчера прошел оборот почти на 33 млрд руб. (больше всего на Мосбирже) при среднем обороте за 2 года ~1 млрд в день.

Но нет — это всего лишь рынок, примерно как с трампкоином.

Я стараюсь избегать мем-акции, оборот по которым в разы превышает Free Float (стоимость акций в свободном обращении). По Самолёту оборот вчера в 5 раз превысил FF.

Для сравнения по акциям в индексе Мосбиржи в день проходит в среднем 65 млрд, в последний месяц >100 млрд, а вчера 142 млрд (на 2 и 3 месте акции Т-банка и Сбера с оборотом по 20 млрд). А Free Float акций в индексе IMOEX ~7 трлн руб.

Отскок произошёл во всех застройщиках, без явных новостей. Рынок устал падать и поверил в то, что проблемы отрасли не так серьезны. Если ключевая ставка пойдёт вниз в этом году, то так и есть.

@truevalue

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Рубль на подъеме: как девалютизация Сургутнефтегаза и банковские тренды меняют финансовый ландшафт России


Первая оценка денежной массы М2 и М2Х на 01.01.2025 от Банка России отразила значимую девалютизацию банковских депозитов. За последние 3 месяца валютные депозиты могли сократиться на $15 млрд до $137 млрд, в основном за счет юрлиц -$12 млрд, в т.ч. -$6 млрд в декабре.

~40% инвалютных депозитов юрлиц в прошлом относилось к одной компании - Сургутнефтегазу. C 2022 компания могла конвертировать в рублевые активы до 50% своей кубышки. Сама кубышка могла вырасти почти до 7 трлн руб. ($67 млрд). Компания закрыла почти все цифры в отчетности с 1п. 2024 г. Допускаю, что под изменения в своих финансовых активах (ранее они легко просчитывались).

Капитализация Сургута сейчас 1,3 трлн руб., в т.ч. 0,8 трлн обыкновенных (24 руб.) и 0,5 трлн привилегированных акций (58 руб.) Только на процентных доходах компания может зарабатывать ~0,8 трлн в год и >1,3 трлн при полной конвертации кубышки в рублевые активы. Недавнее попадание Сургута в SDN-лист может ускорить процесс девалютизации баланса.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Рубль на подъеме: как девалютизация Сургутнефтегаза и банковские тренды меняют финансовый ландшафт России


Первая оценка денежной массы М2 и М2Х на 01.01.2025 от Банка России отразила значимую девалютизацию банковских депозитов. За последние 3 месяца валютные депозиты могли сократиться на $15 млрд до $137 млрд, в основном за счет юрлиц -$12 млрд, в т.ч. -$6 млрд в декабре.

~40% инвалютных депозитов юрлиц в прошлом относилось к одной компании - Сургутнефтегазу. C 2022 компания могла конвертировать в рублевые активы до 50% своей кубышки. Сама кубышка могла вырасти почти до 7 трлн руб. ($67 млрд). Компания закрыла почти все цифры в отчетности с 1п. 2024 г. Допускаю, что под изменения в своих финансовых активах (ранее они легко просчитывались).

Капитализация Сургута сейчас 1,3 трлн руб., в т.ч. 0,8 трлн обыкновенных (24 руб.) и 0,5 трлн привилегированных акций (58 руб.) Только на процентных доходах компания может зарабатывать ~0,8 трлн в год и >1,3 трлн при полной конвертации кубышки в рублевые активы. Недавнее попадание Сургута в SDN-лист может ускорить процесс девалютизации баланса.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Возможная траектория ставки, инфляции, кривой ОФЗ и акций.


Инфляция год-к-году останется повышенной 8-9% до осени из-за всплеска в конце 2024. Но с начала 2025 при стабильном курсе должны увидеть замедление в терминах с.к.г. — с >10% до нормальных в отсутствие шоков 6-7%.

Ставку могут начать снижать с апреля или сентября 2025, убедившись в дезинфляционном тренде. Я бы снижал раньше из-за проинфляционности реальной процентной ставки, но ЦБ скорее всего будет медлить. К конце 2025 ставка может снизиться до 13-16% при инфляции 6-7% за 2025 год. Понятно, что это далеко от целей Банка России, но против этого будут вопросы макростабильности и капитала банков, которые возникнут при замедлении кредитования.

Длинные ОФЗ при условии ставки 16% через год и 8% через 2-3 года могли бы сейчас торговаться под 13-14% годовых и ~12% через год. Рост на 10% в цене и доходность ~16% — пока лишь начало в этом движении. Потенциал в оптимистичном сценарии (на графиках по модели Truevalue) около 40%

Аналогично по акциям. Рынок слишком долго и нудно падал, а в моменте на него может прийти много денег. Рост на десятки процентов.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Рубль шокирует: почему курс $115 за доллар в 2025 году уже не фантастика?

Макроэкономический опрос  Банка России, или как волатильность курса на недостатке продаж валюты экспортерами в ноябре значимо переставляет долгосрочные прогнозы.

Медианный аналитик теперь ждет курс 102-107 руб. за USD в 2025-2027 гг. против 95-99 руб. в сентябре.

Кажется, макропруденциальные меры требуются не кредитам, а коллегам, кто переставляют прогнозы на ослабление курса при неизменности прогнозов цен на нефть и торгового баланса.

Мой прогноз вырос с 91 до 95 руб. на все три года, потому что понизил цену нефти Brent с $80 до $75/bbl. Прогноз по курсу остался самым оптимистичным — по нижней границе.

💡Конечно, этот прогноз реализуется в случае изменения экономической политики по отношению курсу. Мы должны отказаться от бюджетных прогнозов на ослабление рубля и цели по нулевому дефициту бюджета, чтобы не пытаться свести бюджет любой ценой. Но главное, пора уже активнее использовать резервы для ограничения колебаний, вызванных краткосрочными внешними шоками.

PS.
Читаю в обзоре крупнейшего банка:

Авто-репост. Читать в блоге >>>

​​Момент истины, или как инфляционное таргетирование с помощью одной ставки на 10-й год существования завело в тупик всю макроэкономическую политику в России

Рубль снова оказался в числе самых слабых валют мира за год (27% рост курса USD), несмотря на максимальную реальную ставку, 8-12% выше инфляции весь год. Даже турецкая лира чувствует себя лучше в этом году.

Причиной последнего падения по ускоряющейся траектории стали санкции на банки, ограничения на поступление валютной выручки и возможно усилившийся на геополитике отток капитала. Счет капитала у нас все также открыт для резидентов, но все больше закрывается для расчетов с нерезидентами, что создает непропорциональные риски при любом шухере.

Заметно разлетелись курсы разных валют, фьючеров и золота на Мосбирже (105-108 руб. в пересчете на USD по кросс-курсам) и курс на офшоре (113 руб.), но только накануне, когда была особенная волатильность.

Все это произошло в канун юбилея перехода к свободно плавающему курсу и инфляционному таргетированию. За 10 лет инфляция почти 100%, ослабление рубля к USD 140%. На длинной истории они ходят около друг друга, что говорит о полном переносе курса в цены. Сейчас курс снова перелетел и это будет влиять на цены в следующие годы, если курс не вернётся значимо ниже 100 руб.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Почему динамика кредитов и депозитов не снизится при сверхвысокой КС


На конференции Смартлаба мнения были разные. Как будто никто не хотел спорить с Банком России.

Я поспорил в статье Ведомостей:


💬 Ставка сыграла во многом проинфляционную роль, полагает автор Telegram-канала Truevalue Виктор Тунев. Сначала она разогнала спрос на льготный кредит, а когда стала сверхвысокой в реальном выражении (выше 15% или на 5–10% выше инфляции), начала перекладываться в цены и издержки экономики, а также создавать процентные доходы «из ничего» – за счет рисков закредитованных заемщиков, объясняет Тунев. Эксперт считает, что ставку нужно как можно быстрее снизить [пропущено — при любом поводе]. «Иначе ЦБ себя и всех загоняет в замкнутый круг, который может разрешиться только финансовым кризисом, последствия которого также будут залиты новыми деньгами», – обеспокоен Тунев.

Выйти из инфляционной спирали помогут только слаженные действия ЦБ и правительства, говорит Тунев: «Отказ от избыточной индексации налогов, сборов и тарифов. Повышенный дефицит бюджета вместо поиска новых доходов и более слабого курса рубля. Использование валютных резервов для снижения волатильности курса и предоставления по умеренным ставкам валютной ликвидности банкам, чтобы ставки в валюте были существенно ниже рублевых».

Авто-репост. Читать в блоге >>>