Vladimir Sklyar,
Владимир, добрый вечер.Если «эти деньги»по любому не отдают акционерам, то в чём беда от того, что их инвестируют в Восток Ойл? В чем проблема от капекса с за «эти деньги»?
4Give, никакой проблемы. Мы, как аналитики, стоим на развилке. Вот есть 80 млрд руб ежегодного накопления кэша, вот есть условные 250 на баллансе, вот есть еще 150 млрд руб в казначейке. 400 млрд руб (=капитализация минус казначейка) уже есть у компании, еще 80 будут копить. Мы можем (а) сказать, что все это должно учитываться в «справедливой цене» рубль к рублю. вот есть 400, значит справедливая цена ирао = тот бизнес что сейчас + 400 (тогда целевая цена будет 10-12), (б) второй вариант — сказать что это Сургутнефтегаз. Кэш есть — но он не служит целью роста капитализации. Да, от него есть выхлоп (смотрите отчетность за 2019 год, почти 15% чистой прибыли = проценты от кэш позиции на депозитах плюс FX переоценка), но в справедливой оценке компании он стоит ноль. Ну не знаем мы как эти деньги будут использованы и будут ли использованы для блага акционеров, а не каким-то третьим путем. Тогда справедливая оценка — в районе 4-5 рублей (ну примерно 4,5%-6% дивдоходности стабильно на долгосрочном горизонте) и (в) какие-то вариации между. Моя вариация в последнем отчете, где снижена целевая цена с 10 до 7 — этот кэш будет использован по проектам, которые в каком-то виде появлялись в публичном поле (перевод Черепецкой на газ, апгрейд Костромской, покупка Калининграда, конские инвестиции в Арктику, инвестиции в производство собственных турбин, умные счетчики) — они обозначались менеджерами компании или главами регионов, где находятся объекты. Мы применили к этим проектам стандартные методы расчета (тарифы ДПМ где есть, перерасход по капексу который ирао закладывает когда идет на аукцион ДПМ2, средние по отрасли опексы на обновленных станциях, расход топлива, экономия на газе и тд и тп) и какие-то предпосылки (предположили что доходность турбинного проекта будет 15% — ирао позавчера сказало публично что будет 10-15%, похоже, арктика — объем, доходность) и пришли к выводу, что условно доходность на этих проектах в районе 7-8%. Неплохо в эру низких ставок, но у ИРАО аллергия на долг, а значит дешевого долга в стоимости капитала нет, стоимость капитала = стоимости акционерного капитала, а хоть какой рынок, вы (и мы и все другие инвесторы) хотим ну минимум процентов 10% в год заработать на акции (это и есть стоимость акционерного капитала переведенная в более понятийные термины). Значит они бахнут 500 млрд руб в проекты под 8%, а мы говорим что инвесторы хотят 10% (на самом деле 12-13% если провести очень точные расчеты с risk-free rate, market risk premium, beta и тд). Для нас это значит что весь кэш что у компании есть должен учитываться в капитализации не один к одному, а 7%/12% = 60% от номинала. и вот и выходит моя справедливая цена в 7 рублей.
А дальше выбор за Вами. Выбирайте, в какой сценарий или градацию между вы верите? Верите, что ИнтерРАО (менеджеры которой заявляют о завышенных ожиданиях инвесторов публично на звонке по результатам 3 квартала) все-таки не пойдут на низкую доходность а будут все равно делать проекты минимум с 10, а лучше 12 доходностью? Отлично. до 2025 года ваша инвестиция удвоится, а скорее всего быстрее, как только объявленные инвестиции перейдут в активную фазу реализации. Верите, что ничего минорам от кэша не перепадет? Тогда скажите себе честно, какая справедливая цена актива, у которого дивдоходность — 4,5% — и сделайте выводы.
В этом нарративе есть две неизвестных. Первая — M&A. Но как я говорил выше — я основываюсь на публичных заявлениях, слухи не хочу и по compliance не имею права учитывать в своей оценке. Очевидно, у всего есть справделивая цена. Но если ИРАО купит любую из публичных компаний, мое мнение — рынок даст им апсайд на объявлении сделки на уровне EV/EBITDA 3.5х. То есть купят актив с ебитдой в 35 млрд рублей, ну значит около 120 млрд руб будет прибавка к капитализации (+15%). Гадать будет или нет неправильно. Единственное, замечу, что без M&A они не достигнут тех целей по ебитде на 2025 год, которые заложили в стратегию. Объявленные проекты просто не дадут такую прибавку. А значит или прогнозирование неправильно (что вряд ли, фактически же могли и не ставить такие амбициозные цели в стратегии, зачем рвать жилы?), или M&A заложен в стратегический прогноз. Вторая неизвестная — дивполитика. И тут опять гадание — будет 50% payout или нет. Но опять же, публично компания примерно триллион раз говорила, что 25% им комфортно, они хотят сохранить этот подход и тд. Поэтому эти обе неизвестных идут дополнитьельным апсайдом, в довесок к нашему расчету справедливой цены из первого параграфа.
Ну а дальше каждый инвестор выбирает из этих 3 развилок — использование кэша — M&A — дивполитика и получает справедливую цену в абсолютно любом месте диапазона 4-13 рублей за акцию. Но мой прогноз, основанный на публичных, подтвержденных заявлениями менеджеров, фактах — дает прогноз в 7 рублей. К сожалению только триггеров на совесем коротком горизонте не особо видно.
Надеюсь разъяснил свою позицию.
Спасибо
