Славянск Эко: рекордная доходность в юанях и что за ней стоит. Обзор нового выпуска облигаций

• BBB от АКРА 01.12.23, BBB от НКР 28.04.23
• купон до 11% квартальный, YTM~11,5% 
• 2 года, объем 200 млн. CNY

Ключевой актив компании – Славянский НПЗ в г. Славянск-на-Кубани (Краснодарский край). Крупный бизнес, делает ~160 млрд. годовой выручки и ~1,5% объема переработки нефти в РФ

🌀Бизнес-модель выглядит так:

Покупают сырье у больших ВИНКов. Диверсификация по поставщикам присутствует – доля крупнейшего чуть выше 20%. Далее перерабатывают в широкий ассортимент продукции – бензины, газойли, керосин, мазут и др. И продают, в основном на экспорт в Азию и Африку. Схема экспорта непрозрачная, работают через собственных и сторонних трейдеров

💰Что здесь по финансам:

• Выручка 9м’23 – 120,1 млрд. (-5,3%), П2023 – 171,7 млрд. (+6%)
• EBIT 9м’23 – 15,1 млрд. (-35%), EBITDA П2023 – 23,6 млрд. (+10,9%)
• Прибыль 9м’23 – 7,7 млрд. (-35%)

Компания ждет сильный годовой результат, но даже без него – зарабатывает вполне хорошо. Снижение прибыли может смущать, но ранее в 2022 она выросла более, чем вдвое г/г за счет увеличения доли продуктов с высокой добавленной стоимостью и поступлений по «обратному акцизу»

• FCF (1п2023) -8,4 млрд. В середине 2022 он был положительным, к концу года ушел в минус и до сих пор там остается

Это случилось из-за перенаправления поставок новым покупателям в 2022 году. Усложнилась и удлинилась логистика, а схемы расчетов изменились с предоплаты на полную постоплату. Выросла дебиторка (на 1п23 – 30,4 млрд., +60% г/г), а покрывать появившуюся дыру в оборотном капитале пришлось новыми займами

• Чистый долг 9м’23 – 73,5 млрд. (+47,9%), долг/EBITDA – 4.3х (+1.9)

По итогам года ждут снижения коэффициента ниже 4, что в любом случае немало, а дальше он опять поднимется: на 2024 у СлавЭКО приходится пик капексов

✅Обслуживать долги параллельно с реализацией инвестпрограммы – компании с ее текущим финрезом вполне по силам. Вопросики могут появиться на погашении, но здесь пока тоже все спокойно: порядка 90% долга – кредиты от РСХБ, часть длинные, часть формально короткие, однако по факту ежегодно обновляются, т.е. на них тоже можно смотреть как на долгосрочные. А гасить единственный выпуск бондов RU000A103WB0 предстоит лишь в конце 2026 года

Новый выпуск пойдет на рефинанс текущих займов, цель – немного снизить процентную нагрузку: с их большой долей экспорта СлавЭко не чувствительна к изменению курса USDRUB, а вот ставка по кредитам в юанях гораздо ниже, чем по рублевым

✅Прямо сейчас вся эта конструкция выглядит вполне устойчивой. Расшатать ее могут новые шоковые события, резко уложняющие экспорт нефтепродуктов (хотя куда уж дальше..?), либо откровенно недружественные действия основного кредитора – РСХБ, от благосклонности которого СлавЭко зависит чуть более, чем полностью

⚠️Еще один риск – в том, что Славянский НПЗ расположен вблизи зоны СВО. Объективную оценку ему дать сложно, но последние инциденты с БПЛА показали нам, что, с одной стороны – их география гораздо шире, как минимум по всему ЮФО, ЦФО и СЗФО, то есть именно Славянск тут ничем особо уже не выделяется. А с другой – что нанести крупному объекту существенный ущерб таким способом крайне сложно

По самому заводу известно, что он оборудован современными системами пожарной безопасности, и застрахован в «крупнейшей страховой компании РФ». На бОльшую конкретику рассчитывать не приходится, секретность и всё такое...



📊Что нам предлагается взамен:

• Квартальный купон 11%, YTM~11,5%. Гораздо выше цифр, которые мы привыкли видеть в юанебондах, но по факту сравнивать особо не с чем: ни бумаг в CNY, ни замещаек в этой рейтинговой группе до сих пор не было
• Ближайший бенчмарк – Быстроденьги RU000A105N25 с купоном 8% и рейтингом на 3 ступеньки ниже (торгуется сейчас чуть ниже номинала, YTM~8,4%), на их фоне СлавЭКО выглядит очень щедро
• Выпуск относительно короткий и не попадает под ЛДВ

👉Перекрывает ли высокая доходность вышеописанные риски – тут уже каждый решает сам. По мне, баланс вполне приемлемый, и в размещении планирую поучаствовать

✅Мой телеграм, где много интересного: https://t.me/mozginvest
(пишу про облигации и акции РФ, ЦФА)