🌬 Энергия ветра Эл5

⚡️ Одна из интересных покупок Лукойла в кризисный период – электрогенерация компании Энел. Это пакет из двух ВЭС и трех ГРЭС общей мощностью 5 940,9 МВт электрической энергии и 1 927 Гкал*ч тепловой энергии. Совсем недавно Лукойлу разрешили выкупить долю Uroc ltd, итоговая доля в Эл-5 поднимется до 63.84%. Мажоритарий имеет хорошую репутацию на рынке и многие задумались о возможности возобновления дивидендных выплат от Эл5. Технари рисуют стрелочки к all-time-high 2018 года с х2.5 от текущих котировок. Стоит взглянуть поближе.

☝️ Чтобы понять сможет ли компания добраться до 1.7 рубля, нужно понять метаморфозы внутри активов за этот период. Так 2017 год был закрыт с отличной чистой прибылью в 8.5 млрд рублей. На тот момент у Эл-5 еще не было ветропарков, но была крупнейшая в РФ угольная электростанция – Рефтинская ГРЭС. В структуре выработки электроэнергии она занимала 46,7% всех мощностей, с номинальной 3800 МВт. Такой огромный кусок компании был продан за 20,7 млрд рублей, чтобы за 29 млрд построить 2 ветропарка мощностью 292 МВт. В то время борьбы за зеленую энергетику и ESG повестку сделка казалась сомнительной, но разумной. Сейчас почти весь экспорт идет в Азию, где никто не заботится об углеродном следе продукции. Поэтому данный маневр выглядит ошибкой.


👛 Стоит рассмотреть финансовую сторону ВЭС подробнее. На текущий момент функционирует на проектной мощности Азовский и Кольский ветропарки. Азовский был запущен еще в 2021 и смог отработать полный 2022 год. По данным РСБУ ООО «Азовская ВЭС», за 2022 год удалось получить выручку 2 млрд рублей при 790 млн себестоимости. Это подразумевает 60% маржинальность валовой прибыли против 14% консолидированных результатов с ГРЭС. Результат достигается за счет субсидий для зеленой энергетики по ДПМ и отсутствием необходимости в основной категории костов – топливе. Обслуживание ВЭС несет в себе дополнительные риски из-за ухода Simens, но в целом цифры радуют. Кольская ВЭС включилась в конце 2022 года, а в марте 2023 полностью вошла в эксплуатацию. Она в 2.2 раза мощнее Азовской и при тех же вводных можно рассчитывать на общую выручку от ВЭС в размере 6.7 млрд рублей в будущем году.

📈 Итого 85% выручки придется на ГРЭС и 15% на ВЭС, но за счет большей маржинальности валовой прибыли ВЭС можно оптимистично смотреть на дальнейший рост чистой прибыли всей компании. По итогам 2023 ЧП может составить 4.6 млрд, а в 2024 до 5,5 млрд. Если не спишут еще каких активов. Далее жду застой показателей. Проекты будут ограничены модернизацией турбин и котлов. В целом мощности ГРЭС эксплуатируются около 50 лет и требуют обновления.


Отчет за 9м2023 показывает:
🟢 Выручка выросла на 22% до 44.2 млрд рублей. Из них продажа электроэнергии выросла на 15% до 28.3 млрд, а плата за мощность на 42% до 13 млрд рублей. Плата за мощность – когда компании платят просто за то, что та располагает генерирующими объектами и не важно, работают они или в резерве. Плата за мощность выросла из-за ввода в работу Кольской ВЭС.
🟢 Себестоимость упала на 16% до 38.3 млрд, но на самом деле в прошлом периоде прошло обесценение активов на 13.2 млрд рублей. Поэтому скорректированная себестоимость тоже выросла, но на 19%, что ниже темпов роста выручки. Само обесценение возникло при пересчете дисконтированных денежных потоков от ВЭС и ГРЭС.
🟢 Скорректированная на разовое обесценение Ебитда выросла на 42% до 8.9 млрд рублей
🟢 Скорректированная чистая прибыль выросла на 32% до 3.2 млрд рублей. В прошлом периоде был бумажный убыток.
🟢 Чистый долг снизился на 13% до 26 млрд рублей, а NetDebt/Ebitda’23 составил 2.2.

📄 Бизнес-план компании на следующие 3 года также предусматривает стабильный отпуск электроэнергии на текущем уровне. Весь свободный денежный поток будет направлен на снижение долговой нагрузки компании. Эл-5 прогнозирует его увеличение в 2023-2024 и снижение в 2025. По факту он снижался до октября 2023, а дальше данных нет. Дивидендов не будет пока компания не опустит долг до комфортного уровня. К сожалению, каков комфортный уровень пресс-релиз не раскрывает. 

🤝 Как по мне, то результаты для сектора генерации отличные. Мультипликаторы по итогу года могут составить P/E 5.4; P/S 0.42; P/B 0,84; EV/Ebitda 4.3. Это предполагает недооценку в 20% с целью 84 копейки и 37% с 96 копейками по итогам 2024 года. Никаких 1.7 рублей. Всё-таки с финансовой точки зрения потеря Рефтинской ГРЭС не компенсируется ВЭС, а отсутствие дивидендов не добавляет оптимизма. Свалиться в долгосрочный боковик больше шансов, чем расти.


Ещё больше аналитики в моем телеграм канале: t.me/+eAqVRpUgA3tkYzMy