Не стоит торопиться заходить в фиксированные ОФЗ - Астра Управление Активами

Внешние рынки получили вчера приятный сюрприз от ФРС, указавшей на высокую вероятность пиковых уровней по ставке с последующим снижением в 2024. Можно ли и от российского ЦБ ждать такого подарка в контексте доступной на текущий момент информации?

Цифры по недельной инфляции с 5 по 11 декабря показали рост с 0.07% до 0.20% н/н: волатильные и прочие компоненты обеспечили по 0.1 п.п. Позиций с очень высоким недельным ростом цен не так много, но товары и услуги дорожают широким фронтом, о чем говорит рост медианы с 0.10% до 0.14% (вдвое выше целевых 0.075%) и максимальное с сентября число позиций с темпами выше целевых и повышением к предыдущей неделе. Годовой показатель немного снизился с 7.10% до 7.07% г/г, в ноябре было 7.47%. Снижение из-за того, что в начале 2022 повышали тарифы ЖКХ, поэтому никакого замедления нет. К концу года в хорошем сценарии выйдем на верхнюю границу прогноза ЦБ в 7.5%, ускорение же недельной динамики под праздники сохранит шансы на 7.7-7.8%.

Отраслевые данные по ВВП за 3К23, рост которого составил 5.5% г/г и 3% с начала года, после устранения сезонности (цифры Росстата) обеспечили рост на 0.89% к/к сез-скорр. vs 0.93% в 2К23. Товарные секторы (с/хоз-во, промышленность и стройка) притормозили с 1.8% до 0.84% к/к на фоне ускорения в услугах (1.33% vs 0/9%) и госсекторе (0.9% vs 0.5% к/к). Из отдельных секторов, которые перешагнули уровни 4К21 (до СВО) – гостиницы/рестораны (+18%), стройка (13%), госуправление/военная безопасность (7%), с/хоз-во и финансы/страхование (5.5-6%), обработка (3.7%), т.е. сферы, где удалось импортозаместиться или куда пошли потоки бюджетных денег. Рост у многих лидеров может сохраниться, несмотря на замедление, плюс восстановление частного сектора там, где нет явных санкционных ограничений. Опросные индикаторы говорят о сохранение высоких темпов роста ВВП в 4К23 сильно выше потенциальных 1.5-2%. Прогноз по году 3.3-3.5% окажется сильно выше ожиданий ЦБ, но одновременно будет означать более высокую базу для роста в 2024.

Рубль, как мы и ожидали в начале месяца, вернулся к «90/USD или чуть ниже». Напомним, что перед октябрьским заседанием рубль только начал расти и торговался около 92-93/USD. Условия чуть лучше, но вряд ли сам по себе этот фактор будет определяющим. Позитив на рынках после ФРС поддерживает активы и давит на доллар, что может косвенно помочь сырьевым ценам. Но с 2024 заработает прежнее бюджетное правило, при котором недобор нефтегазовых доходов будет компенсирован меньшими регулярными покупками и бОльшими нетто-продажами валюты (сумма регулярных операций, которых может и не быть, отложенных покупок с 2023 и зеркалируемых инвестиций/расходов ФНБ). Для российского рынка нейтрально-позитивно, то есть без явного влияния на денежно-кредитные условия, которые с октября продолжали медленно ужесточаться.

Что это значит? Вариант повышение ставки до 16% был и остаётся нашим базовым сценарием. Есть фактор повышенных и нестабильных инфляционных ожиданий на 2024. Последние данные, скорее, снижают вероятность сценария повышения до 17%, нежели увеличивают шансы на сохранение 15%. При 16% мы не ждем ни ужесточения, ни смягчения сигнала – ЦБ продолжит смотреть за данными и соответствующим образом выстраивать политику. Возможно, это будет последнее повышение в этот цикл, но при инфляции более чем вдвое выше цели и повышенных/нестабильных инфляционных ожиданиях ЦБ, скорее, продолжит всех ориентировать на «высокие ставки надолго». Это сохранит риски более высоких доходностей в коротких ОФЗ, средние и длинные бумаги тут более защищены через обещание возврата инфляции к 4%. Но в 2024 на первый план выйдет Минфин с 4.1 трлн  руб. гросс-заимствований и, возможно, дополнительными займами для покрытия выпадающих сырьевых доходов. Иными словами, занимать нужно много.

Поэтому заходить в фиксированные ОФЗ не спешим – для успешной стратегии здесь нужны соответствующие макро-условия, которые, с нашей точки зрения, пока не сложились.

Полевой Дмитрий
«Астра Управление Активами»