Уход зарубежных брендов создает возможности роста для Henderson - Альфа-Банк

Мы начинаем покрытие HENDERSON с рекомендацией выше рынка и 12М РЦ на уровне 810 руб.

HENDERSON – лидер среди российских монобрендовых сетей мужской одежды. Компания позиционируется в сегменте «доступный люкс», где исторически высокую долю занимали мировые бренды, ушедшие с рынка РФ. Стратегия компании по переформатированию салонов транслируется в существенный рост продаж с кв.м. По нашим оценкам, на горизонте следующих 3-5 лет HENDERSON покажет самые высокие темпы роста выручки и маржу EBITDA среди публичных компаний потребительского сектора РФ. Благодаря нулевой долговой нагрузке компания также сможет выплачивать дивидендами более 50% прибыли.

Крупнейшая монобрендовая сеть салонов мужской одежды в РФ. HENDERSON оперирует 158 салонами, где представлен широкий ассортимент мужской одежды, обуви и аксессуаров под собственным брендом. Компания стремится предоставить клиентам товары сопоставимого качества с мировыми брендами сегмента «доступный люкс» по более доступным ценам. Лояльные клиенты (~1,5 млн чел.) генерируют 92% выручки компании.

Привлекательный сегмент рынка: низкая конкуренция, потенциал роста для локального игрока. По прогнозу INFOLine, целевой рынок HENDERSON (мужская одежда, обувь и аксессуары категорий «премиум» и «люкс») будет расти на 13% в год в среднем в 2023-28П. При этом уход зарубежных брендов, занимавших 45-65% этого сегмента рынка, создает возможности роста для локального игрока с качественным продуктом, высоким уровнем сервиса и лояльной клиентской базой.

Эффективная бизнес-модель. Компания контролирует всю цепочку создания продукта за счет собственного дизайн-бюро и долгосрочных отношений с зарубежными производителями. Грамотно выстроенный процесс планирования и управления ассортиментом позволяет компании минимизировать товарные остатки и максимизировать маржу. Это подтверждается устойчивыми показателями рентабельности бизнеса и оборачиваемости запасов.

Стратегия: реализация преимущества сильного локального игрока. С 2017 года HENDERSON переоткрывает салоны в расширенном формате и более выгодных локациях в рамках ТЦ. Это позволяет расширить ассортимент, улучшить внешний вид салона и за счет этого привлечь более широкую аудиторию клиентов, а также улучшить условия аренды. За последние годы компании уже удалось нарастить продажи с 1 кв.м и снизить срок окупаемости салона. В среднесрочных планах компании – полное переформатирование всех оставшихся салонов (99 салонов на 30 июня 2023) и открытие 20 новых салонов.

Самые высокие темпы роста и маржа в потребительском секторе РФ; высокий дивидендный потенциал. Мы ожидаем рост выручки HENDERSON в среднем на 17% в год в 2023-28П при марже EBITDA на уровне 24-28%, что превышает показатели публичных компаний потреб.сектора РФ. Чистый долг / EBITDA опустится ниже нулевого уровня к концу 2023П, по нашим оценкам. Компания намерена выплачивать дивиденды (не менее 50% чистой прибыли в год), при этом после прохождения пика капитальных затрат (в 2024-25П) выплаты могут превысить 90% прибыли.

Оценка. Наша 12M РЦ акций HENDERSON на уровне 810 руб. рассчитана на основе метода ДДП и мультипликатора 2024П EV/EBITDA FixPrice (на базе средней цены за последние 3 месяца) с равными весами. Потенциал роста составляет 53% к текущим уровням котировок и 20% – к цене IPO (675 руб.). Таким образом, мы присваиваем акциям HENDERSON рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА.

Кипнис Евгений
«Альфа-Банк»

С момента IPO цена акций HENDERSON снизилась на 21%. За этот период индекс Мосбиржи снизился на 6%, а ГДР FixPrice – на 26%. На текущий момент акции HENDERSON торгуются на мультипликаторе 4,7x EV/EBITDA 2024П (до применения МСФО 16), что предполагает дисконт 20% к 2024П EV/EBITDA FixPrice (на базе средней цены за последние 3 месяца) и премию 23% к среднему значению российских розничных сетей (без FixPrice), по нашим оценкам.

События после IPO: День Инвестора

В рамках Дня Инвестора 12 декабря, HENDERSON раскрыл операционные и финансовые показатели за 11 месяцев 2023 г., а также представил прогнозы результатов за 2023 год и планы на 2024 год.

Сильные результаты за 11М23. По итогам 11М23 выручка компании выросла на 35% г/г и составила 14,6 млрд руб. благодаря реализации стратегии переформатирования салонов. Торговые площади на конец ноября 2023 г. составляют 48,4 тыс. кв.м (+23% г/г), а выручка на кв.м выросла на 18,3% г/г и составила 336 тыс. руб. на кв.м. Валовая маржа за 11М23 составила 69,7% (+2,1пп г/г). EBITDA (по ФСБУ, сопоставимым с МСФО 16) за 11М23 составила 5,8 млрд руб. (+41% г/г), что предполагает маржу EBITDA 40% (+3пп г/г).

Прогноз результатов на 2023 год соответствует нашим ожиданиям. До конца года компания планирует увеличить торговую площадь до 48,7 тыс. кв.м. По итогам 2023 года менеджмент ожидает выручку на уровне 16,3 млрд руб. (+31,5% г/г), валовую маржу на уровне 69,5%, чистую прибыль – свыше 2 млрд руб. (без учета комиссии за организацию IPO). Чистый долг (без учета обязательств по аренде) по итогам 2023 года ожидается отрицательный.

Дивиденды не менее 25 руб./акцию. Менеджмент планирует рекомендовать СД выплату дивидендов за 2023 год в размере 50% от чистой прибыли, но не менее 25 рублей на 1 акцию (соответствует дивидендной доходности ~5% при текущих уровнях котировок). Выплата дивидендов будет произведена до 10 июня 2024 года.

Ожидания 2024: консервативный прогноз выручки, устойчивая рентабельность. В 2024 году компания планирует открыть до 30 магазинов в новом формате, что добавит ~15 тыс. кв. м торговой площади gross (при этом 5-7 тыс. кв. м текущих площадей будет закрыто в связи с переоткрытием данных магазинов в расширенном формате). Выручка в 2024 году прогнозируется на уровне ~20 млрд руб. Менеджмент ожидает сохранение валовой рентабельности на уровне 67-69%, а рентабельности EBITDA (по стандартам МСФО 16) в диапазоне 37-39%.