Truevalue
Truevalue личный блог
03 декабря 2023, 18:27

Кривая ОФЗ и модель от ключевой ставки.

Кривая ОФЗ и модель от ключевой ставки.

Ставку повысили с 13% до 15%, а кривая ОФЗ от 3х лет опустилась с 12.5% до 11.5-12%. Доход по длинным ОФЗ превысил 5% за месяц (см. индекс RUGBITR10Y).

Одновременно Минфин в ноябре занял рекордную с 2021 сумму в длинных ОФЗ-ПД – выручка 262 млрд руб. Пока многие ждут падения цен, крупные банки выкупают все аукционы ОФЗ даже без премии ко вторичному рынку.

Одна из причин – в потенциальной доходности ОФЗ. Как её можно оценить:

⁉️ Текущая форма кривой ОФЗ предполагает, что ключевая ставка в течение года снизится сразу до 10% и останется там надолго (см. график в комментарии). При этом длинные ОФЗ будет торговаться с небольшой премией 1-1.5% к ключевой, как раньше. Вариант не очень реалистичный: Минфин зачем-то готов занимать на 10-18 лет с премией 5% к нейтральной ставке 6-7%, а доходности пяти ближних к погашению ОФЗ могут быть занижены.

🟢 Моя оценка (модель Truevalue) основана на прогнозной траектории ключевой ставки. Использую прогноз Банка России ближе к верхней границе базового сценария: снижение ключевой до 12% через год и до 7% через 2 года. Для расчета формы кривой учитывается премия за риск до 3% по длинным ОФЗ. Премия растет в зависимости от дюрации: 1% за 2 года, 2% за 5 лет, 3% за 10 лет…

Что это значит? Если мы верим в прогнозы Банка России, то сейчас кривая ОФЗ должна быть по форме голубой линии 📉 model 0, а через год — по форме красной линии 📈 model +1y. Зеленая линия 🌱 приводит нас к нормальной форме кривой ОФЗ через 2 года при инфляции 4, ключевой ставке 6-7% и доходности ОФЗ-10л ~10%.

Зная форму кривой через год, можно оценить потенциальный доход от текущего уровня за следующие 12 мес. Если доходность длинных ОФЗ снизится до 10% годовых и ниже, то доход по ОФЗ с погашением после 2033 превысит 25% за год.

При такой потенциальной доходности даже повышение ключевой 15 декабря не вызовет роста кривой ОФЗ в длинном конце. Можем увидеть и новое ралли.

Но есть ещё одна причина, более фундаментальная, почему банки будут активно покупать ОФЗ👇🏻

Кривая ОФЗ и модель от ключевой ставки.
Что заставляет банки активно покупать ОФЗ, кроме потенциально высокой доходности?

Если коротко: — #MMT работает, хотя революция не случилась...

Регулирование банковской деятельности требует иметь запас высоколиквидных активов (ВЛА). Когда ЦБ не осуществляет активной политики по выкупу каких-либо активов (от QE до скупки золота-валюты), ВЛА могут прийти только из бюджета, в том числе в виде ОФЗ. Именно в этом заключается долгосрочная потребность в создании госдолга и противоречивость политики нулевого дефицита бюджета.

Банк России ранее анонсировал, что вернет требования к нормативу краткосрочной ликвидности (НКЛ), а в ноябре назвал сроки и порядок:

🔔 С 1 марта 2024 крупным банкам (СЗКО) нужно соблюдать норматив 100%. В 2022 НКЛ опускался со 112% до 64%. Сейчас может быть ниже 60%. Временно банкам предоставят за плату безотзывные кредитные линии (БКЛ), но их размер будет сокращаться, что вызовет дополнительный спрос банков на ОФЗ.

По моим оценкам, потребуется по 5-6 трлн руб. ВЛА в год с учетом роста активов банков на 10-15%. Минфин столько не планировал размещать. Всего у банков ~18 трлн ВЛА, а должно быть при 100% НКЛ до 30 трлн. Частично проблему решат БКЛ и технические изменения в расчете состава ВЛА и оттоков ликвидности. Рассчитывать на изменение структуры пассивов долгосрочно не стоит – как только ставки снизятся, срочные вклады снова станут непривлекательными.

Pro_bonds посчитали потребность в 7.5 трлн ВЛА всего. У них в обзоре много интересных подробностей, но коллеги зря думают, что сокращение кредитования приведет к увеличению ВЛА. Так не работает на макроуровне. Отдельный банк может попытаться увеличить долю ВЛА за счет других, но в систему ВЛА поступают не от погашения кредитов, а только из ЦБ или бюджета. В нашем случае можно надеяться только на Минфин и размещение ОФЗ.

@truevalue

9 Комментариев
  • Большой Брат
    03 декабря 2023, 18:32
    Всего у банков ~18 трлн ВЛА, а должно быть при 100% НКЛ до 30 трлн.
    Когда там очередные песТни ЦБ будут про причину инфляции в бюджетном стимулировании?)))))
  • склеил ласты скалолаз
    03 декабря 2023, 18:41
    Зачем обычному инвестору (не банку) брать риск базового сценария ЦБ, который иногда срабатывает по направлению, но никогда по таймингу? Если вы согласны с направлением, правильный выбор — дальние ОФЗ-ИН, которые тоже основательно просели, и в которые встроен пусть не идеальный, но всё-таки работающий хедж от очередного промаха ЦБ и Минфина.
  • Beach Bunny
    03 декабря 2023, 22:57
    СВО будет еще 25лет идти, откуда возьмутся низкие ставки ?

  • Сергей Макаров
    03 декабря 2023, 23:37
    Если понадобится ЦБ может сам начать покупать ОФЗ как это делают центральные банки развитых стран.
  • Калькулятор облигаций
    04 декабря 2023, 00:58
    Вопрос только в одном. Если банкам нужны ОФЗ, почему не видно очереди в стакане? И на недельных графиках объемов не видно, и внутри дня плиты продавцов, но нет покупателей.


    • Большой Брат
      04 декабря 2023, 07:00
      Калькулятор облигаций, Не, это не один только вопрос… мне вот непонятно нафиха офз покупать если депозит в ЦБ на 3% больше… депозит в ЦБ это даже не также а куда более ВЛА.
  • Дмитрий
    04 декабря 2023, 08:26

    Не понял:

    Доход по длинным ОФЗ превысил 5% за месяц

  • Вадим (АА)
    05 декабря 2023, 14:40
    такими темпами у нас будет инфляция как в турции под 80%. И офз упадут до 30% от номинала )

Активные форумы
Что сейчас обсуждают

Старый дизайн
Старый
дизайн