Совсем не интересно. Почему я не буду участвовать в IPO Henderson

Известный бренд мужской одежды Henderson выходит на биржу. Торги акциями стартуют 2 ноября. В настоящий момент проходит сбор заявок. Цена размещения — от 600 до 675 рублей за акцию. Компания планирует привлечь до 3,63 млрд рублей, которые предполагается направить на развитие бизнеса. Но обо всём по порядку.

Необходимо отдать должное компании. Henderson представил всю необходимую информацию для того, чтобы можно было сделать однозначный вывод: имеет ли смысл принимать участие в IPO или нет.

Итак, Henderson сегодня — 159 салонов (157 в России и 2 в Армении). Количество посетителей в год — более 18 млн, количество продаж продукции — более 5 млн единиц (естественно, тоже в год). 90% выручки формируют участники программы лояльности (1,2 млн человек). Уже сразу можно сказать, что имеется существенный потенциал роста “лояльных” клиентов.

Объем рынка по итогам прошлого года составил 601 млрд рублей, из которых 2,1% (12,4 млрд) пришлось на Henderson. В течение 3-4 лет компания предполагает нарастить свою долю в два раза. План амбициозный и не выглядит нереалистичным, учитывая среднегодовые темпы роста за последние годы (об этом позже).

В настоящий момент 46% выручки приходится на Москву и Санкт-Петербург. К 2028 году компания хочет увеличить количество салонов в Москве и Московской области на 23%, а в регионах сохранить нынешнее количество.

Теперь достаточно важный момент, который попрошу запомнить. Стратегия развития Henderson строится не на активном увеличении количества салонов, а на их “переоткрытии”. С 2017 года компания увеличивает площади своих салонов с 150-250 м2 до 350-700 м2, что позволяет увеличить трафик и нарастить продажи, ведь на более крупной площади можно разместить большее количество товаров.

Казалось, в сфере розничной торговли превалирует иная тенденция (небольшие точки продаж показывают бОльшую рентабельность). Однако Henderson пошел по другому пути, и у него это получается. Так, с 2019 года по первое полугодие 2023 года выручка на квадратный метр выросла на 91% (!) с 223 тыс. до 314 тыс. При этом количество салонов даже чуть уменьшилось с 164 до 158 единиц, зато общая площадь увеличилась с 33,1 до 42,8 тыс. кв метров. Растет рентабельность по EBITDA (о чём позже). В общем, стратегия работает.

Привлеченные в ходе IPO деньги компания как раз планирует вложить в переоткрытие салонов. В настоящий момент “переоткрыто” 60 единиц. До 2028 года предполагается провести подобный процесс ещё в 90 салонах. Помимо этого, последуют вложения в расширение складских мощностей, что также должно положительно сказаться на снижении издержек (сейчас у компании арендуемый склад, а будет свой и больше уже в 2024-2025 гг).

В настоящий момент 82,7% выручки формируют офлайн продажи, 10,3% приходится на прямые онлайн продажи и ещё 6,3% на маркетплейсы. К 2028 году компания планирует нарастить онлайн продажи с нынешних 16,6% (совокупно) до 20%. Прямо скажем, не слишком амбициозно.

Теперь о финансовых показателях.

По выручке всё хорошо. В 2019 году она равнялась 7,6 млрд рублей, в 2022 — уже 12,4 млрд (+63,1%). За первое полугодие 2023 года мы имеем ещё +32% (с 5,3 до 7 млрд).

Растёт также и Ebitda: с 2,3 млрд в 2019 до 4,8 млрд в 2022 году (+108%). В первом полугодии 2023 года ещё плюс 42% (с1,9 до 2,9 млрд). Рентабельность также зашкаливает: уже практически 40%.

Многие связывают это с уходом западных брендов, чем воспользовался Henderson, нарастив свои продажи. Стабильно функционирующий бизнес позволил занять ниши ушедших западных конкурентов. Это, конечно, так. Однако я бы не сбрасывал со счетов стратегию по переоткрытию магазинов, которая приносит свои плоды. Ведь рост продаж на квадратный метр шёл ещё до 2022 года. Сворачивание иностранного бизнеса лишь ускорило эту тенденцию. Не думаю, что по рентабельности Ebitda компания способна сильно потерять. Наоборот, продолжающийся процесс переоткрытия салонов должен поддержать рентабельность.

Впрочем, здесь есть одна бумажная уловка. Так, Henderson указывает рентабельность Ebitda по стандарту IFRS 16, в котором затраты на аренду учитываются в обязательствах, а не в расходах. Если смотреть на классический стандарт IAS 17, то здесь рентабельность равна уже 25%. Что, впрочем, всё равно прилично.

Долговая нагрузка Henderson находится на комфортном уровне (1,9х), что позволяет направлять на дивиденды не менее 50% от чистой прибыли. Ситуацию с долгом не вижу особого смысла разбирать, здесь нет особых проблем:

Однако теперь поговорим о дивидендах. В первом полугодии чистая прибыль Henderson составила всего лишь 0,6 млрд рублей (чистая рентабельность 8,6%). По итогам прошлого года показатель был равен 1,8 млрд рублей (14,5%). С чем связана такая просадка по чистой рентабельности? Конкретный ответ компания не давала, не было даже соответствующих вопросов (если я что-то пропустил, прошу указать в комментариях). Предположу, что снижение чистой рентабельности связано со значительной девальвацией рубля в первом полугодии, ведь компания шьет свою одежду за границей (преимущественно, в Азии).

Но самое интересное заключается в том, что девальвация в июле продолжилась, а в августе-сентябре курс доллара не один раз преодолевал отметку в 100 рублей. Что происходило (и происходит) с чистой рентабельностью во втором полугодии — непонятно. Теоретически компания может поднять цены, но как на это отреагируют клиенты — также неясно. Таким образом, в данном аспекте я вижу серьезный риск, который может прямо сказаться на дивидендах.

Представим, что компания смогла увеличить рентабельность во втором полугодии и общая по 2023 году составила 11,5% (среднее значение между 2022 г и 1П 2023). Выручка же, предположим, сохранила набранные темпы в 30% и составила 16,12 млрд рублей. Итого чистая прибыль — 1,85 млрд.

После IPO и допэмиссии количество акций составит 41 млн единиц. При выплате 50% от чистой прибыли получится всего лишь 22,56 р на акцию. Дивдоходность — 3,34-3,76%. Конечно, нельзя исключать резкий рост рентабельности во втором полугодии. Менеджмент в компании опытный и наверняка имеет варианты решения “девальвационных” проблем. Но до скольки можно догнать дивдоходность? Даже если чистая рентабельность каким-то чудом выйдет на уровень прошлого года (14,5%), то дивдоходность всё равно составитскромные 4,1-4,6%.

Но, может быть, это компания роста? Итак, в 2028 году предполагается рост рынка в сегментах, где работает компания, до 950 млрд (с нынешних 601 млрд или же плюс 58%).

Как написано выше, Henderson предполагает за 3-4 года (до конца 2028 — чуть более 5 лет) увеличить свою долю в два раза (до 4,2%). Получается, что в 2028 году, если всё будет развиваться успешно, выручка компании будет равна 40 млрд рублей (+148% к прогнозируемому уровню 2023 года). Предположим, самый оптимистичный сценарий — сохранение чистой рентабельности в 14,5%. Итого 64,4 рубля дивидендов на акцию при условии отсутствия допэмиссий (их обещают не проводить) и сохранения долговой нагрузки на комфортном уровне.

64,4 рубля к нынешней цене размещения — от 9,5 до 10,7% дивидендной доходности. Это уже что-то, но необходимо ждать минимум 5 лет! А на российском рынке такую доходность многие компании дают уже сейчас.

В серьезный рост котировок верится с трудом, ведь это означает снижение дивдоходности при среднегодовом росте всего рынка в 8%. Сравнивать отечественные компании по мультипликаторам с зарубежными я не очень люблю, так как наш рынок (особенно сейчас) в корне отличается от иностранного.

Вывод. Можно сказать, что цена размещения (600-675 рублей на акцию) находится в “справедливом” диапазоне. Henderson — более менее понятная компания, с сильным менеджментом, хорошими финансовыми показателями и проверенной стратегией развития. Но какой смысл покупать акции по “справедливой цене”, когда на рынке имеется множество других привлекательных и “справедливых” историй?

Не думаю, что до 2 ноября мы увидим ажиотаж. Скорее всего, у компании не получится разместиться по верхней границе диапазона. После начала торгов возможен риск обвала котировок (правда, организаторы IPO предусмотрели т.н. “стабилизационный” пакет в 10% от суммы размещения). 

По 400-450 рублей за акцию ещё можно было бы подумать и, даже, поучаствовать, но по текущим ценам — совсем не интересно.

А если уж кто-то хочет отыграть хорошие финансовые показатели Henderson, то компания пару лет назад выпустила облигации, по которым доходность к погашению в настоящий момент составляет 15,04% (!). Эта история уже будет поинтереснее.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией