Изображение блога
Анатолий Полубояринов
Анатолий Полубояринов Блог компании Mozgovik
16 октября 2023, 07:09

Возможный дивиденд Ростелекома и почему не стоит покупать привилегированные акции


Ростелеком – крупнейший российский провайдер цифровых услуг и сервисов. Часто инвесторы воспринимают эту компанию исключительно как государственного поставщика телефонной и интернет связи.

Но это не совсем так, внутри солянка из множества различных услуг и сервисов. У каждого разная динамика.  Долгое время выручка Ростелекома просто не росла, но с консолидацией Теле2 ситуация изменилась (консолидирован в конце 2019 года).

Возможный дивиденд Ростелекома и почему не стоит покупать привилегированные акции


Дело в том, что значительная часть выручки приходилась на сегмент телефонии, доходы в этом сегменте стабильно снижаются, а за его падением прочие сегменты не могли перекрыть эту динамику.

По направлениям деятельности динамика выручки выглядит так (выручка указана за 12 месяцев):

Возможный дивиденд Ростелекома и почему не стоит покупать привилегированные акции


Наглядней про разную динамику:

Возможный дивиденд Ростелекома и почему не стоит покупать привилегированные акции


Коротко про каждый сегмент:

Телефония — падение доходов, CAGR (среднегодовой темп роста) = -9%

Интернет — слабый рост, CAGR = +5%

ТВ — слабый рост, CAGR = 4%

Оптовые услуги — небольшой рост, CAGR = +5,6%

Цифровые сервисы — рост высокими, CAGR = +36%

Мобильная связь, темпы роста выше конкурентов, CAGR = +11%.

Но внутри каждого направления также есть нюансы. Про каждое направление отдельно. 


Возможный дивиденд Ростелекома и почему не стоит покупать привилегированные акции



Мобильная связь

Ростелеком работает через оператора Теле2.

Теле2 — оператор, который рос быстрее конкурентов. В 2019 году Ростелеком консолидировал его в статусе 4-ого по количеству абонентов. На конец 2022 года Теле2 обогнал Вымпелком 48,1 млн абонентов против 44,8 млн у Вымпелкома. У МТС в России 80 млн, у Мегафона 75,3 млн.

Мобильная связь имеет одну из самых высоких рентабельностей внутри сегментов Ростелекома, около 50% по OIBDA — вот такие неэффективные госкомпании.

Возможный дивиденд Ростелекома и почему не стоит покупать привилегированные акции


Мобильная связь имеет сильную зависимость от оборудования. Объем данных всегда растет, поэтому нужны новые сервера итд. Основные поставщики были Эриксен и Хуавей, в 2022 году импортировать оборудование стала сложнее, из-за чего телекомов снизились капзатраты. Тот кто не имел запаса — потерял клиентов (Вымпелком). За полтора года он потерял 11% (5,5 млн абонентов).

Про Ростелеком CEO Михаил Осеевский на ПМЭФ летом 2022 года говорил, что у них нет дефицита телеком оборудования и серверов, и что их хватит на несколько лет.

Значительная часть капзатрат приходилась на мобильную связь (консолидировали Теле2 и капзатраты практически удвоились).

В 2022 году они снизились на 20% и пока остаются на том же уровне, даже чуть ниже.

Возможный дивиденд Ростелекома и почему не стоит покупать привилегированные акции


Надо понимать, что рано или поздно капзатраты вернутся к плановым. Про стратегию ростелекома до 2025 года еще будет позже, но в рамках этой стратегии планировали тратить на уровне 2020 года (136 млрд рублей).


Телефония

Стабильное угасание, здесь есть и B2B и B2C вариант. Выручка на абонента стагнирует последние несколько лет, а клиенты уходят.

Сплит по выручке в этом сегменте выглядит так (это расчет на основании средней выручки на абонента и кол-ва абонентов):

Возможный дивиденд Ростелекома и почему не стоит покупать привилегированные акции


Видно, что выручка по розничным клиентам снижается быстрее, чем по юр.лицам. Поэтому в этом сегменте есть предел снижения.



Интернет

Как уже писал выше, средний рост выручки на уровне 5%. Но здесь есть нюансы. Широкополосный доступ от Ростелекома есть двух вариантов: по медному кабелю и по оптоволоконному. По оптоволоконному в 2022 году в рознице было около 82% клиентов, в 2019 году 72%.

То есть есть отток базы со старой технологии и их переток на оптоволоконную сеть с небольшим общим ростом:

Возможный дивиденд Ростелекома и почему не стоит покупать привилегированные акции


Это уже полностью созревший рынок, последние годы добавляются около 300 тыс. новых абонентов (у всех). Доля рынка Ростелекома стабильна из года в год, отрыв от ближайшего конкурента примерно в 3 раза и сохраняется также из года в год.

Возможный дивиденд Ростелекома и почему не стоит покупать привилегированные акции


В B2B сегменте есть такой же переход, за исключением нескольких «но». Во-первых он дороже в 10 раз, во 2-ых доля Ростелекома здесь выше — около 45% (ближайший конкурент меньше в 4,5 раза). И здесь доля Ростелеком при нулевой динамике общей базы растет в клиентах и в среднем чеке.

Сплит по выручке по клиентской базе выглядит так (расчет на основании средней выручки и кол-ва абонентов):

Возможный дивиденд Ростелекома и почему не стоит покупать привилегированные акции


TV

Есть устаревший вариант подключения кабельного для розничных клиентов. Есть приставки с IPTV. Есть также онлайн-кинотеатр Wink. Последний на конец 2021 года имел свыше 3 млн клиентов с доходами около 5 млрд рублей (полноценного раскрытия нет).

Кол-во абонентов кабельного каждый год снижается, остальные растут.

Сплит по выручке в этом сегменте выглядит так (расчет на основании средней выручки и кол-ва абонентов):

Возможный дивиденд Ростелекома и почему не стоит покупать привилегированные акции



Оптовые услуги

Сюда в основном входят услуги для других операторов.

Возможный дивиденд Ростелекома и почему не стоит покупать привилегированные акции


В целом прогноз на услуги для операторов — нулевая динамика. Пока, благодаря высокой инфляции прошлого года выручка росла.

Здесь мы переходим к сегменту, который растет высокими темпами — цифровые сервисы. Это один из главных фокусов стратегии Ростелекома до 2025 года.


Стратегия 2025 года

В 2021 году Ростелекому надоело, что компанию воспринимают как прокладывателя кабеля, и они решили сфокусировать внимание инвесторов на том, что внутри есть кластеры, которые растут высокими темпами.

Так они начали раскрывать свои доходы по сегментам B2C, B2B, B2O (для операторов) и отдельно выделили Цифровой сегмент.

В рамках стратегии были озвучены цели:

Выручка 700+ млрд рублей и удвоение прибыли (2020 года).

Возможный дивиденд Ростелекома и почему не стоит покупать привилегированные акции


Амбициозно выглядит так:

Возможный дивиденд Ростелекома и почему не стоит покупать привилегированные акции


В рамках цифрового сегмента выделили несколько кластеров. Они главный драйвер роста доходов. Сейчас это цифровой регион, дата-центры, кибербезопасность и прочее. Прочее уже имеет достаточно большую долю в выручке, поэтому наверняка со временем выделят что-то еще, например, Госуслуги находятся здесь.

Возможный дивиденд Ростелекома и почему не стоит покупать привилегированные акции


В стратегии отмечали, что один из драйверов роста капитализации — это возможный вывод на IPO этих кластеров с высокими мультипликаторами (потому что растут).


ЦОДы

В дата-центрах, несмотря на высокую конкуренцию, Ростелеком лидер отрасли. Есть слух, что Селектел будет выходить на IPO и вряд ли будет оцениваться дешево — это номер 3 на рынке.

Возможный дивиденд Ростелекома и почему не стоит покупать привилегированные акции


По его оценке можно будет предположить оценку этого направления Ростелекома. Здесь важно отметить, что у Ростелекому в этом сегменте принадлежит 55,2% (остальное у ВТБ). Поэтому деньги на экспоненциальном росте данных придется делить.

Возможный дивиденд Ростелекома и почему не стоит покупать привилегированные акции


В 2022 году выручка здесь замедлилась (+15%), видимо, были трудности с оборудованием. В 2022 году ввели 1,8 тыс. стоек. Но в 2023 году рост возобновился (+42%), а за полугодие добавили 3 тыс. стоек (до 18,5 тыс.).



Цифровой регион

Это кластер, который завязан на услуги государству. Здесь и камеры видеонаблюдения и видеофиксация нарушений ПДД. В 2022 году также замедлились до +10% по выручке, а в 1-ом полугодии ускорились до +20%.

Возможный дивиденд Ростелекома и почему не стоит покупать привилегированные акции



Кибербезопасность

Основная часть выручки приходится на 4-ый квартал. В 1-ом полугодии выручка выросла на 90%, поэтому здесь ждем прорывного 2-ого полугодия.

Возможный дивиденд Ростелекома и почему не стоит покупать привилегированные акции


Здесь есть публичный аналог Позитив, который больше примерно в 1,5 раза и стоит 170 млрд рублей. Напомню, что весь Ростелеком стоит 260 млрд.

Про стратегию CEO говорил, что идут со значительным опережением и целей 2025 года достигнут раньше 2025 года, и что в планах обновить ее. Вряд ли это произойдет в этом году, но в следующем должны дать новые ориентиры.



Оценка

Пока исхожу из следующего прогноза (ссылка на гуглтаблицу, где больше данных):

Возможный дивиденд Ростелекома и почему не стоит покупать привилегированные акции


За 2022 год есть данные только за 2-ое полугодие, нет поквартальных. Вероятно с новым отчетом их раскроют, поэтому прогноз скорректируется.

Ориентировался на размер свободного денежного потока, итоговая оценка:


Возможный дивиденд Ростелекома и почему не стоит покупать привилегированные акции


Отмечу, что Ростелеком — компания, где есть большие возможности низкоэффективных капзатрат. У компании могут возникнуть на горизонте мегапроекты, где возврат денег будет под вопросом. Как пример — проект операционной системы Аврора (принадлежит Ростелекому), где доработку оценили в 300 млрд до 2027 года.


Мультипликаторы

Ростелеком примерно в полтора раза дешевле МТСа после гэпа.

Возможный дивиденд Ростелекома и почему не стоит покупать привилегированные акции


Уже писал как Ростелеком по большинству финансовых показателей МТС догнал или приблизился. Ссылка на статью.



Где дивиденды за 2022 год?

Ростелеком — госкомпания, где совету директоров дают директиву по размеру дивидендов. По всей видимости в правительстве есть разные мнения на тему сколько должны заплатить. Профильное ведомство Минцифры выплату поддерживает.

Минимальный размер по див. политике — 5 рублей (6,7% доходность), дальше может доходить до 100% от чистой прибыли (10 рублей, 13,3% доходность). Свободный денежный поток компании позволяет платить по максимальной границе. Но лично я полагаю, что это слишком оптимистично, учитывая ситуацию с капзатратами в телеком-оборудовании.

До конца года должны объявить ГОСА и дивиденды, поэтому предлагаю исходить из стандартного варианта для госкомпаний в 50% от чистой прибыли — 5 руб. за акцию (6,7% доходность) — не густо.

Текущая дивидендная политика действует до 2023 года. То есть вероятно ее обновят вместе с новой стратегией в следующем году. При умеренных капзатратах (сценарий в таблице выше), доходность вырастает не сильно ближайший год (до 6,2-6,6 руб.) — 8,5% доходность (беру консервативные 75% FCF или 50% от чистой прибыли). Интересной доходность становится в перспективе после 24 года (10+%) — там, где вероятно будут достигнуты цели по прошлой стратегии.

Интересный момент, что из-за задержки по дивидендам за 2022 год, вполне может быть, что в Ростелекоме можно сейчас будет получить 2 годовых дивиденда меньше чем за год. Из-за этого годовая доходность будет составлять как раз около 10%.



Берем префы?

Спред между ценой обычки и префа расширился.

Возможный дивиденд Ростелекома и почему не стоит покупать привилегированные акции


В этой ситуации дивидендная доходность уже нормальная даже по итогам 2023 года (10%). Премия в обычке до 2022 года был нормой, дальше на рынке остались только физики для которых два типа акций равны.

Чего бояться владельцам привилегированных акций?

Стоит бояться невыплаты дивидендов по обыкновенным акциям. В этом случае уставом полагается 10% от прибыли по РСБУ деленные на 25% всех акций. За 2022 год это около 1 рубля.

Напомню, что в уставе Ростелекома прописано, что дивиденд по привилегированным акциям не может быть меньше обыкновенных.

Стоит бояться реорганизации или смены собственника. Это то, из-за чего я сам сижу в обычке. Я могу легко представить (это просто возможный сценарий), что через год-два государство передаст свой пакет Ростеху (такой разговор был в 2022 году). Ростех даст оферту по обыкновенным акциям, государство переложит деньги из кармана в карман (не в первый раз). Ростех дивиденды может и вовсе не платить, а владельцы привилегированных акций останутся с дивидендом по уставу (1,5% доходность).

Ростелеком — актив стратегически важный, поэтому подобные сценарий имеют ненулевую вероятность, и обыкновенные акции в данном случае менее рисковые.



Итого


Темпы роста Ростелекома выше МТС, при этом по большинству финансовых показателей они близки. МТС оценен примерно в полтора раза дороже Ростелекома по мультипликаторам.

Ростелеком более диверсифицирован по сегментам. По большинству направлений компания — лидер в стране.

Внутри Ростелекома есть отдельные направления с отрицательной динамикой, которые тормозят общую динамику выручки.

Цифровые кластеры, которые начали выделять в 2021 году ускорили темпы роста в этом году. Стратегия до 2025 года предполагала, что Ростелеком будет выводить их на IPO, из-за чего компанию могут переоценить.

Цели стратегии до 2025 года по удвоению прибыли и достижению выручки выше 700 млрд рублей будут достигнуты раньше. Я предполагаю, что уже по итогам 2024 года.

Прогнозная доходность низкая, если исходить из минимумов по дивидендной политике. За 2022 год 5 рублей (6,7% доходность), за 2023 год 6,5 рублей (8,5% доходность).

Ростелеком задержал дивиденды за 2022 год, правительство должно дать директиву в том числе по распределению дивидендов до конца этого года. В этом случае можно будет получить 2 годовых дивиденда меньше чем за год, из-за чего годовая доходность может быть около 10%.

Предполагаю, что охотникам за высокой дивдоходностью актив может стать интересным только после 2024 года — когда цели стратегии будут выполнены. Дивдходность может составлять 13+%.

Дивиденд по привилегированным акциям по уставу не может быть меньше обыкновенных. Но если дивидендов по обыкновенным акциям не будет, то доходность по привилегированным акциям по уставу около 1,5%. Ростелеком — стратегический актив, при реорганизации владельцы обыкновенных акций более защищены.

Почему я акционер Ростелекома? Мне понятна стратегическая значимость компании. Я понимаю, что если вычленять отдельные сегменты деятельности и давать им оценку Ростелеком может быть кратно дороже. Теле2 сам по себе мог бы стоить как весь Ростелеком сейчас при мультипликаторах МТС.

Но есть высокие капзатраты, которые временно снизились в 2022 году из-за трудностей с поставками оборудования. С их ростом целевая цена проходит на уровне 105 рублей (+40%).

Влияние растущих ставок ограничено. Чистый долг/OIBDA = 1,8. Около 20% от долга — арендные обязательства. В части кредитов около 35% с плавающими ставками.


Возможный дивиденд Ростелекома и почему не стоит покупать привилегированные акции



37 Комментариев
  • Михаил М
    16 октября 2023, 09:15
    Спасибо большое, именно по этому эмитенту интересно было увидеть разбор.
    Как раз так получилось, что в выходные пересмотрел эфир про SFI, где Тимофей назвал такими торгующимеся холдингами еще и Систему, и ЭН+. Можно ли в этом контексте рассматривать Ростелеком, как некий «цифровой холдинг» с потенциальной возможностью раскрытия стоимости через IPO дочек? Тогда мы так и получаем, что условно отдельный Позитив стоит дороже, чем сервис внутри холдинга, дальше публичная и не публичная оценка входящих бизнесов, скорректированный на долг корпоративного центра?
      • Михаил М
        19 октября 2023, 17:24
        Анатолий Полубояринов, 

        Ростелеком не исключает IPO ряда «дочек» в будущем, пока для их развития есть свои ресурсы — Осеевский

  • D
    16 октября 2023, 09:15
    Ещё Ростелеком купил крупного российского разработчика систем DPI, www.cnews.ru/news/top/2021-03-15_rostelekom_zaplatil_17
  • Среднеброд
    16 октября 2023, 09:26
    Ростелеком явно меньшее болото, и гораздо больший монстр чем пресловутая Астра (по крайней мере виден довольно неслабый бизнес, видны проекты, видны перспективы, видна куча ЦОДов, предвестников цифровизации всего, что шевелится, от отдельного дома до целого города, российский Android типа Harmony OS и т.п.). Но риск перехода в Ростех и низкая эффективность разработки в подобных компаниях меня пугает. Держу 1,4 % портфеля в префах. Особого энтузиазма компания не вызывает. Дадут ли нам откусить от этого пирога или кинут как обычно?
      • Среднеброд
        16 октября 2023, 11:35
        Анатолий Полубояринов, если смотреть со стороны техники, то мы видим уже около 40 ЦОДов, свои интернет-каналы, свой GSM, умные города в ближайшей перспективе (управление квартирами, домами, ЖКХ, уличным освещением, наземным трафиком, видеонаблюдение и т.п.)… Если вспомнить, что госуслуги тоже их работа, то они с легкостью это все интегрируют и оставят без работы кучу мелких компаний. Этой всей  цифровизацией интересовались на востоке и в Африке. 
        Перспективы отличные, это в будущем еще один гугл или майкрософт, если опять таки нам что-то перепадет, а вот тут у меня есть сомнения. 
  • Дмитрий Одинцов
    16 октября 2023, 09:28
    Анатолий, спасибо! Очень информативно и полезно.
  • zzznth
    16 октября 2023, 10:44
    В этом случае уставом полагается 10% от прибыли по РСБУ деленные на 25% всех акций

    это ж пэйаут 40% :)
  • Жека Аксельрод
    16 октября 2023, 11:06
    Анатолий… хайпожор :)))) Такой возмутительный заголовок… я уже зашел чтобы поругаться а тут :))))
  • Михаил М
    16 октября 2023, 11:10
    На интерфаксе нет списка афф лиц, а нет понимания, сколько там у государства в каждом из типов?
  • Ирина Чернецова
    16 октября 2023, 11:12
    Стоит бояться реорганизации или смены собственника. Это то, из-за чего я сам сижу в обычке.
    Разве эта опасность не для обоих типов акций существует? На преф будут платить крохи, а на обычку вообще не будут — если закладываться на такой риск, то зачем вообще сюда инвестировать? Получится клон ИнтерРАО, когда и компания перспективная, и стратегия выполняется, и недооценённость есть, а акции не растут годами; не актив, а ловушка стоимости.
      • Тимофей Мартынов
        17 октября 2023, 01:01
        Анатолий Полубояринов, напомни, когда сбер передали от цб к минфину, был какой то выкуп?
  • Владимир Каминский
    16 октября 2023, 11:12
    Спасибо за интересный пост 
  • Валентин Погорелый
    16 октября 2023, 13:09
    спасибо, очень интересный и полезный пост!
  • Тимофей Мартынов
    16 октября 2023, 14:42
    На этих столбиках столько цветов, что не понять, какой сегмент самый быстрорастущий 
    smart-lab.ru/uploads/2023/images/14/32/31/2023/10/16/658c687a3a.png

    • Тимофей Мартынов
      16 октября 2023, 14:42
      Тимофей Мартынов, слава богу есть следующий график, 
      понятно что быстрее всего растут цифровые сервисы
  • Тимофей Мартынов
    16 октября 2023, 14:47
     
    Тот кто не имел запаса — потерял клиентов (Вымпелком). За полтора года он потерял 11% (5,5 млн абонентов).

    А с чего ты взял что Вымпелком потерял клиентов именно из-за оборудования?
      • Тимофей Мартынов
        16 октября 2023, 15:22
        Анатолий Полубояринов, так может они просели за счет сокращения расходов на маркетинг, откуда ты знаешь что из-за капекса?
  • Тимофей Мартынов
    16 октября 2023, 15:21
    Погодь, получается сам Ростелеком прогнозирует свою прибыль в 2025 году в 47 млрд рублей, а ты в 70 млрд рублей?
  • Тимофей Мартынов
    16 октября 2023, 15:41
     Провел опросец, WINK никто не пользуется почти))

  • Тимофей Мартынов
    16 октября 2023, 16:00
     
    Я могу легко представить (это просто возможный сценарий), что через год-два государство передаст свой пакет Ростеху (такой разговор был в 2022 году). Ростех даст оферту по обыкновенным акциям, государство переложит деньги из кармана в карман (не в первый раз). Ростех дивиденды может и вовсе не платить

    В этом случае может быть ставка дисконтирования 17,5% не отражает таких рисков?



  • Тимофей Мартынов
    16 октября 2023, 16:04
    А вообще мне кажется счастье к ритейлерам и телекомам придет, когда начнется цикл снижения ставок.

    А до этого логичнее держать LQDT, чем акции, доходность которых 8,5% против 13%-14% в ликвидности
    • Петр
      05 декабря 2023, 07:46
      Тимофей Мартынов, можно не успеть переложиться, компанию за короткий промежуток времени могут переоценить up на 20-30%
  • Тимофей Мартынов
    16 октября 2023, 16:03
     
    В этом случае можно будет получить 2 годовых дивиденда за полтора года, из-за чего годовая доходность может быть около 10%.

    Ну почему полтора года? не полтора, а 0,75 года

  • Петр
    05 декабря 2023, 07:44
    Амортизация/прочие расходы что там заложено оборудование/собственные разработки? Интересно сравнить структуру расходов с мтс, сокращение в этой строке расходов это рост FCF. По сравнению с мтс существенный плюс это то, что компанию под чистую мамка не доит и деньги идут на развитие. ИМХО Ростелеком может оказаться бенефициаром ситуации сложившейся с оборудованием после СВО, стратегическая отрасль: в импортозамещение будут вливаться гос. финансы через компанию,(скорее через ее дочек). Вопрос с ростехом, ИМХО компания стратегически значимая, если ложится под Ростех это потеря эффективности.

Активные форумы
Что сейчас обсуждают

Старый дизайн
Старый
дизайн