Инверсия кривой ОФЗ - предвестник рецессии в экономике РФ?

Одна из основных интерпретаций инверсии кривой государственных облигаций, когда доходности краткосрочных бумаг (условно: 1−3Y) выше долгосрочных (условно от 10Y) − это ожидания наступления скорой рецессии в экономике (снижение реального ВВП не менее, чем два квартала подряд в годовом выражении).

Более высокая доходность ближнего сегмента кривой также интерпретируется, как увеличение краткосрочных рисков роста базовых ставок ЦБ на фоне усиления инфляционного давления, при ожидании более низких ставок в долгосрочной перспективе.

Инверсия кривой госбумаг выступает хорошим опережающим индикатором будущего экономического спада на развитых рынках. Как видно на рисунке ниже, это неплохо работает на примере США, где после формирования спреда (term spread) с отрицательным значением по US Treasuries (10Y-2Y) через временной лаг в 7−20 месяцев наступала рецессия. Отметим, что с июля 2022 г. в Америке наблюдается один из самых широких отрицательных спредов за много десятилетий. В 4 кв. 2022 г. – 1 кв. 2023 г. было зафиксировано последовательное снижение ВВП. Однако, Национальное бюро экономических исследований (NBER, официально определяет наступление рецессии) не признало это рецессией.

Спред US Treasuries 10Y−2Yи периоды рецессии в США

Источник: ФРБ Сент-Луиса

А работает ли это для России? Посмотрим на историю спреда ОФЗ 10Y−2Y за последние 10 лет. Для более раннего периода подобные расчеты не будут корректными, т. к. в то время рынок ОФЗ находился еще в ранней стадии формирования полноценной кривой и не было полноценной базовой ставки регулятора (ЦБ РФ ввел ключевую ставку взамен ставки рефинансирования в сентябре 2013 г.).

Как видно на представленном ниже рисунке, устойчивые сужения спреда до состояния инверсий кривой в 2014 г. и 2021 г. предшествовало последующим рецессиям в российской экономике. Отметим, что в обоих данных случаях, сужение спреда начиналось за 8−11 месяцев до начала экономического спада.

Особый случай – рецессия в 1П 2020 г. вызванная пандемией COVID-19, а не экономическими причинами. Отметим, что сужение спреда во 2П 2018 г. – 1П 2019 г. так и не привело к инверсии, поэтому его нельзя считать предвестником данного падения ВВП.

Отметим две важные особенности, отличающие российские реалии от американских:

    — В РФ гораздо быстрее происходит формирование инверсии кривой (несколько месяцев), чем в США (несколько лет),

    — В РФ рецессия наступает в период инверсии кривой, а не после начала ее нормализации.

С марта текущего года наблюдается очередное устойчивое сужение спреда по ОФЗ, которое на прошлой неделе привело к образованию небольшой инверсии кривой. И, если судить по аналогии с предшествующими периодами, то в ближайшей перспективе РФ ждет рецессия. Отметим, что согласно консенсус-прогнозу по результатам опроса аналитиков, проведенного ЦБ РФ, ВВП по итогам 2023 г. вырастет на 2,2% и на 1,5% в следующем году.

Так что будем наблюдать и посмотрим − сработает ли индикатор отрицательного спреда в этот раз.

Источники: Московская биржа, Росстат, собственные расчеты