Есть ли хорошее решение валютного кризиса в России?

Есть ли хорошее решение валютного кризиса в России? Нет, все решения плохие и здесь балансировка кумулятивного ущерба от предпринятых мер или … от отсутствия решений.

▪️Если вообще ничего не делать – стабилизация валютного рынка пройдет естественным путем в среднесрочной перспективе в диапазоне 100-110 руб за доллар, где значительная часть национальных сбережений и текущих рублевых доходов будут уничтожены девальвацией, что снизит способность к оттоку валюты (в том числе импорт, инвестиционный вывод, переводы мигрантами и финансовые операции) относительно валютных поступлений.

Дальнейшая тенденция девальвации будет плюс-минус сопоставима с приростом рублевой денежной массы и темпами роста рублевых денежных доходов экономических агентов.

Девальвация рубля – это наиболее быстрый и эффективный механизм подрыва покупательной способности импорта, как основного канала оттока валюты.

Но все имеет свою цену. Политика невмешательства в валютный рынок может привезти к разгону девальвационных ожиданий и прежде, чем курс стабилизируется на уровне 100-110 руб за доллар, может произойти существенный перелет в область 120-130, имея каскадный эффект дестабилизации, усиливая иррациональный фактор оттока и необратимый процесс подрыва доверия к рублю.

За девальвационными ожиданиями всегда следуют инфляционные ожидания, что может неконтролируемо эскалировать существенный рост цен, опережающий фактические издержки, как это было в марте 2022.

За неконтролируемым инфляционным выбросом следует паралич долгового рынка (прежде всего размещения на открытом рынке) и практически полная остановка инвестиций, за исключением госинвестиций и критических инвестиций системообразующего характера.

Долгосрочные и сложные инвестпроекты не могут возникнуть в условиях высокой неопределенности, когда становится невозможным рассчитать структуру будущего спроса и издержек, а обвал рубля и инфляционный выброс как раз провоцирует рост неопределенности и сужение горизонта планирования. 

Стремительное обесценение сбережений и доходов находит социальный отклик, оказывая дестабилизирующее политические отражение.

Все вышесказанное способствует неконтролируемому обвалу экономики, по крайней мере, на первой фазе через снижение реальных доходов, заморозку инвестиций и дезориентацию экономических агентов. 

▪️Если ужесточать финансовые условия, как сейчас делает ЦБ РФ, — это способствует неизбежному замедлению экономики с высокими рисками падения ВВП уже в 4 кв 2023. 

На что влияет ключевая ставка ЦБ РФ? В России скорость трансмиссии ДКП выше, чем в Европе и США из-за структурных особенностей экономики и финансовой системы.

Рост ключевой ставки, тем более в той мере, в которой это было реализовано: способствует усилению сберегательной модели у потребителей, заглушая спрос и тормозя инфляционное давление, а у бизнеса это приводит к замедлению или остановке многих инвестпроектов ( стоимость долговых ресурсов (кредиты и облигации) превышает порог рентабельности бизнес-проектов).

В принципе, это расчетные процессы, имея детализированную статистику поведения экономики в ретроспективе в схожих условиях. Очевидно, это приведет к значительному замедлению прироста кредитования и эмиссии корпоративных облигаций, что замедлит прирост денежной массы и доходов экономических агентов.

Замедление темпов роста денежной массы приведет к снижению способности к оттоку валюты, как из-за отсутствия потребности в рамках реализации инвестиционных проектов, так и по причине кризисных процессов и сберегательной модели потребления. 

Другими словами, ужесточение ДКП способствует торможению экономической активности и среднесрочному снижению способности к оттоку валюты. 

Разница с курсом в том, что курс действует практически моментально, тогда как ужесточение ДКП с лагом в 3-6 месяцев до выявления негативных макроэкономических процессов. Курс способствует реализации неконтролируемых процессов, а негативный эффект от ДКП относительно контролируем. 

Но есть еще и валютный контроль...

Любая форма валютного контроля способствует росту напряжения в системе, имея как мгновенные, так и отложенные негативные эффекты/последствия. 

Движение денежных потоков обусловлено балансом рисков и возможностей (в том числе прибыли). Если принудительно ограничивать трансграничное движение капитала – это приводит к деформации действий и ожиданий экономических агентов, накапливая недоверие к национальной финансовой системе и поиску возможностей к выводу сразу, как только ограничения ослабнут, либо способствует к кристаллизации черного/криминального рынка и поиску обходных путей.

Ограничение мобильности капитала приводит к накоплению ошибок в системе и росту неэффективности.

Если есть ожидания, что накинут смирительную рубашку, естественная реакция – избежать подобной ситуации, а следовательно, концентрировать финансовые ресурсы там, где нет ограничений или они минимальны. 

Валютный контроль – это исключительный инструмент в особых ситуациях тогда, когда другие варианты перестали работать, как это было в марте-июне 2022.

Валютный контроль приводит к подрыву доверия, как внутренних, так и международных инвесторов, к потере доступа к внешним рынкам капитала. Однако, в условиях постсанкционной реальности для России — это не актуально, т.к. доверие инвесторов уже подорвано, а доступ на внешний рынок давно закрыт, по крайней мере, для недружественных стран.

Среди нейтральных стран нет крупных международных хабов или инвестиционных групп, которые бы рассматривали Россию, как привлекательное место для инвестиций, за исключением Китая. 

Рациональный мотив, который может объяснить полную изоляцию любого упоминания о валютном контроле со стороны ЦБ РФ – это опасения подрыва очень хрупкой конструкции доверия с международными инвесторами, которую как-то пытаются выстраивать

С другой стороны, в текущих условиях, избыточная либерализация движения денежных потоков, очевидно, не несет стратегической пользы. Проблема рубля – структурная, как из-за обнуления счета текущих операций, так и смещения платежей в сторону валют нейтральных стран, тогда как отток капитала концентрируется в валютах недружественных стран (в том числе, по внешним обязательствам), что приводит к кассовым разрывам и дефицитам валюты.

В этих условиях нет иных вариантов, кроме как ювелирно и динамически балансировать токсичный вывод капитала, понимая, что любые ограничения несут негативные последствия. 

В каком направлении валютного контроля действовать? Для этого необходимо обладать инсайдом: кто, куда и по каким инструментам и валютам распределяет вывод капитала, что напрямую не прослеживается в платежном балансе, за исключением агрегированных показателей. 

Поэтому так или иначе меры валютного контроля придется вводить, как бы не сопротивлялся ЦБ.

Что касается продажи валютной выручки экспортеров? Следует понимать, что сама по себе валютная выручка в валютах недружественных стран незначительна из-за изменения валюты расчета, а то, что осталось в основном используется для реализации инвестиционного импорта и обхода санкций, в том числе для реализации масштабных инвестпроектов по переводу логистики на Восток.

Если заводить валютную выручку в российский финансовый контур – в перспективе все равно потребуется выводить, как для инвестиций, так и для погашений долгов. Значительная часть валютной выручки аккумулируется как раз под погашение внешних долгов в валютах недружественных стран.

Поэтому, увеличение нормы завоза валютной выручки может способствовать краткосрочной стабилизации, но среднерыночные и долгосрочные проблемы остаются актуальными.t.me/spydell_finance/3988