29 июля 2023, 20:10

Макрообзор № 30 (2023)

Выделим один сюжет.

Что в этом году экономика России вырастет высокими темпами, сомнений нет. Но мы попробовали заглянуть дальше, в 2024-2026 годы. Там вырисовывается возврат к стагнации (рост ВВП 1,4-2,3%).

Ниже дайджест обзора, а затем подробное описание событий с иллюстрациями.

ДАЙДЖЕСТ

Мировая экономика

● Деловая активность в Европе, Австралии и Японии продолжает снижаться.

● МВФ повысил прогноз мирового ВВП в 2023 году до +3% (было +2,8%). Улучшены прогнозы по большинству крупных экономик, включая Россию (с +0,8 до +1,5%). Ухудшен прогноз по Германии (с -0,1 до -0,3%)

● Денежная масса в США продолжает сокращаться (-3,6% годовых в июне). Несмотря на это ВВП во втором квартале ускорился до +2,7% годовых (+2% в 1 квартале).

● ФРС повысила ставку с 5,25 до 5,5%. Это, на наш взгляд, правильный шаг, так как ожидается возобновление роста инфляции в июле.

Экономика России

● Промпроизводство выросло в июне на 6,5%, во втором квартале на 6,2%.

● По нашим предварительным оценкам ВВП во 2 квартале может вырасти на 6%. При продолжении такого тренда экономика выйдет на уровень 2021 года уже по итогам 3 квартала.

● Дальнейшие перспективы ВВП, увы, не радужные. Судя по динамике денежной массы и инфляции в 2024-2026 годах, темпы роста ВВП резко замедлятся до 2,3% в 2024 году и до 1,4% в 2025 и 2026 годах.

● Индикатор бизнес-климата Банка России в 2023 году заметно выше, чем в 2021 году. Об этом говорят и новые, вышедшие в июле данные. Такая динамика косвенно подтверждает, что рост ВВП в 2023 году будет выше, чем в 2021 (+5,6%).

● Прибыль предприятий после спада в сентябре прошлого года вновь растёт. В реальном выражении она сейчас лучше, чем в мае 2021 года. Мы не исключаем, что рекорд (достигнутый в мае 2022) может быть в конце этого или начале следующего года перебит.

● Узкая денежная база растёт лучшими темпами (+28,4%) за последние 14 лет (с 2010 года). Такое ускорение (а) позволяет сохранить рост в реальном выражении даже при росте инфляции; (б) позволяет надеяться, что и денежная масса в июле тоже быстро растёт.

Рынки грузовиков

● Рынок Германии в июне вырос до 6,5 тыс. (+30% годовых). Для сравнения: в России в июне зарегистрировано 12 тыс.

● Рейтинг ТОП-6 мировых рынков: Россия уверенно удерживает четвёртое место, на которое вышла в 1 квартале этого года. Впереди только Китай, США и Индия. Позади Бразилия и Германия.

Среди европейских рынков Россия на первом месте, Германия с большим отрывом – на втором.

МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА

Предварительные индексы деловой активности в июле продолжают ухудшаться

В Европе, Австралии и Японии деловая активность в промышленности снижается уже более шести месяцев. Примечательно, что в локомотиве Еврозоны – Германии – индекс деловой активности опустился ниже 40 пунктов. Это редкое явление – индекс ниже 50 пунктов уже означает снижение активности.

Источник иллюстрации: телеграмм — канал MMI

Деловая активность в секторе услуг при этом сохраняется, за исключением Франции и Австралии.

Раньше сектор услуг (а его доля в ВВП стран “запада” существенно выше, чем доля промышленности) компенсировал провал в промышленности и “вытягивал” экономику указанных стран. Композитный индекс показывал активность в экономике в целом.

Но сейчас рост активности в услугах хотя и сохраняется, но на более низких уровнях, и уже не компенсирует падение промышленности: так происходит в Еврозоне (в т.ч. в Германии).

Во Франции и Австралии, где падают оба сектора (промышленность и услуги), композитный индекс тоже ниже критической отметки в 50 пунктов.

Прогноз: учитывая динамику реальной денежной массы, мы прогнозируем дальнейшее снижение деловой активности в странах Еврозоны.

Прогноз МВФ по мировой экономике на 2023 год повышен с +2,8 до +3,0%

25 июля вышел очередной обзор мировой экономики от МВФ.

Прогноз предполагает рост мировой экономики в 2023 году на 3% (в апрельском прогнозе 2,8%). Прогноз по некоторым странам:

США 1,8% (+0,2% к апрельскому прогнозу);
Китай 5,2% (+0%);
Индия 6,1% (+0,2%);
Япония 1,4% (+0,1%);
Германия -0,3% (-0,2%);

Прогноз по России улучшен с 0,7% до 1,5%.

Комментарий: мы ожидаем, что следующий прогноз МВФ (ожидается в октябре) будет пересмотрен в сторону ухудшения по Еврозоне и в сторону улучшения по России.

Денежная масса в США продолжает сокращаться

По итогам июня денежная масса в США остановилась на отметке 20,8 трлн. долларов, сообщает ФРС. Это на 3,6% меньше, чем год назад.

Месяц назад, в мае, темпы падения были -3,7%. Падение немного замедляется.

Учитывая инфляцию 3%, в реальном выражении денежная масса сократилась на 6,4% за год.

Темпы падения были максимальными в апреле (-9%), а сейчас уменьшаются.

Реальная денежная масса словно “почувствовала”, что приближается к опасной черте (многолетнему тренду), и падение остановилось (график ниже).

Источник: https://fred.stlouisfed.org/series/M2REAL

Да, сейчас реальная денежная масса ниже, чем в июне прошлого года, но с апреля нынешнего года немного подросла.

Номинальная денежная масса и вовсе намного выше своего многолетнего тренда (график ниже).

Источник: https://fred.stlouisfed.org/series/M2NS

Да, падение денежной массы в годовом выражении сейчас самое большое со времён Великой депрессии 1930-х годов.

Но происходит это падение после самого бурного со времён Второй мировой войны роста. К февралю 2021 года рост денежной массы достигал 27% годовых, такого не было с 1940-х годов прошлого века.

===

Пожалуй, единственное разумное объяснение, почему нынешнее сокращение денежной массы (и номинальное, и реальное) до сих пор не сказывается негативно на американской экономике – это бурный рост денежной массы в 2020 — начале 2021 годов. Заряда, который тогда экономика получила от денежной накачки, видимо, до сих пор хватает для продолжения роста ВВП (см. далее).

Экономика США выросла во втором квартале на 2,7%

Американская экономика не перестаёт удивлять. ВВП во втором квартале вырос на 2,7% по отношению ко 2 кварталу прошлого года.

Мы ожидали замедления, а затем и падения ВВП в США, опираясь на данные по реальной и номинальной денежной массе (см. выше). Но вопреки этим ожиданиям экономика США, наоборот, ускорилась.

Связано ли это с тем, что ВВП ещё не полностью “отработал” тот гигантский приток денег 2020 года, или тому есть другие причины? Этот вопрос потребует дальнейших исследований. Если, конечно, в США в ближайшее время не разразится рецессия.

ФРС повысила ставку и готова в очередной раз совершить ошибку

На своём заседании 26 июля Федрезерв объявил о повышении ставки с 5,25 до 5,50%.

Это движение в правильном направлении, так как инфляция (после снижения в июне), по нашим расчётам, вновь начнёт расти в июле. Для её подавления нужно повышать ставку.

Риски следующего года

Интересным был один ответ председателя ФРС Джерома Пауэлла на пресс-конференции по итогам заседания.

Он сказал, что количественное ужесточение (QT, = сокращение баланса ФРС, = сжатие денежной базы) может продолжаться, даже если в следующем году начнётся снижение ставок.

Снижение ставок традиционно воспринимается как смягчение политики. Именно поэтому одновременное с этим количественное ужесточение выглядит как парадокс.

Послушаем Паэулла. Его спросили, снизит ли ФРС ставки в следующем году, продолжая QT.

«Это может случиться», — сказал он. Он назвал это «нормализацией» снижения ставок до некоторого нормального нейтрального уровня, в то время как баланс урезается до некоторого нормального уровня.

«Это две независимые вещи. Активным инструментом денежно-кредитной политики являются ставки. Но вы можете представить себе обстоятельства, в которых было бы уместно, чтобы они работали по-разному, но это было бы не так».

Это пока гипотетический вариант, но, если такое случится, это будет ошибкой ФРС. По сути, Федрезерв в новом изводе повторит уже сделанную ранее в 2021 году ошибку (см. “Инфляция в США и её последствия”, май 2021 года).

Вместо (а) количественного смягчения (для сохранения роста денежной массы) и (б) повышения ставки (для подавления инфляции) Федрезерв тогда сделал всё наоборот: количественное смягчение прекратил и начал ужесточение, а с повышением ставки медлил целый год.

Сейчас вместо (а) перехода от количественного ужесточения к смягчению и (б) повышения (или удержания на высоком уровне) ставки для контроля над инфляцией, ФРС допускает обратное: ужесточение продолжать, а ставку при этом снижать.

ЭКОНОМИКА РОССИИ

Промпроизводство в июне выросло на 6,5%

В июне промышленное производство выросло на 6,5%, сообщил Росстат.

Это более низкий темп, чем в мае (+7,1%). Замедление роста, пусть и небольшое, это негативная новость.

Из позитивного: с 2012 по 2020 год такие темпы (+6,5% и выше) встречались лишь дважды. Среднегодовые темпы (тёмно-синяя линия на графике) тоже вышли в плюс. Это значит, что промпроизводство за последние 12 месяцев (июл.22 — июн.23) на 0,3% превысило промпроизводство предыдущих 12 месяцев (июл.21 — июн.22).

Рост во 2 квартале составил +6,2% ко 2 кварталу 2022 года.

Среднегодовой индекс промпроизводства (125% от среднего уровня 2014 года, см. график ниже) почти вышел на докризисный максимум (125,8%).

Прогноз: мы ожидаем, что промпроизводство продолжит расти высокими темпами и во второй половине года.

ВВП во 2 квартале может вырасти на 6%

Предварительные данные по ВВП за 2 квартал Росстат выдаст только 11 августа. Но пока есть два способа их оценить.

Есть месячные оценки Минэка за апрель и май (3,4% и 5,4%). Они оказываются по факту, как правило, заниженными.

И есть месячные данные по базовым видам деятельности (это около 60% ВВП) за апрель и май (+5,5% и +8,7%). Они, как правило, оказываются по факту завышенными по отношению к ВВП.

Если попробовать посчитать среднее этих двух величин, то мы получим +4,4% в апреле и +7,0% в мае. Можно ожидать, что реальный ВВП будет расти примерно такими темпами.

Каким этот показатель мог бы быть в июне?

Пока есть данные только по промпроизводству в июне (см. выше). Темпы роста замедлились до 6,5% по сравнению с +7,1% в мае. Можно предположить, что и темпы выпуска по базовым видам в июне замедлились.

Оценим рост реального ВВП. К +4,4% в апреле и +7% в мае (см. выше) добавим +6,5% в июне, учитывая возможное замедление (что ещё не факт, учитывая возможный рост услуг).

Тогда рост ВВП во 2 квартале составит, по нашим расчётам, примерно +6%.

Это выше прогноза ЦБ (+4,2%).

2 августа сравним это с оценкой Минэка, а 11 августа – с предварительной оценкой ВВП от Росстата.

На графике квартальных темпов такой рост будет выглядеть так.

Даже по такой (скромной, на наш взгляд) оценке, рост ВВП будет лучшим со 2 квартала 2021 года и вторым лучшим ростом за последние 15 лет (с 3 квартала далёкого 2008 года).

Что будет, если тренд роста, заданный вторым кварталом, сохранится до конца года? Такая траектория показана пунктиром на графике ниже.

В этом сценарии ВВП:

Превзойдёт уровень 2022 года по итогам 3 квартала 2023 года.
Превзойдёт докризисный максимум (1 кв. 2022) по итогам 4 квартала 2023 года.
Вырастет на 3,7% в 2023 году.

Оценка полученных результатов

Рост на 3,7% – это выше любых имеющихся на сегодняшний день прогнозов правительства (1,2% Минэк; около 2,1% — Мишустин), ЦБ (2%), МВФ (1,5%), Всемирного банка (-0,3%).

Но для нас это лишь пессимистичный сценарий. По факту мы ожидаем более высокого роста ВВП в 2023 году (более 6%).

Перспективы ВВП в 2024-2026 годах: новая стагнация

Есть простой способ, как прогнозировать ВВП лучше ЦБ и правительства.

Используем эту методику, чтобы получить грубый прогноз ВВП России на ближайшие три года. Забегая вперёд: результаты будут неутешительны, экономике вновь грозит стагнация.

Прогноз ЦБ до 2026 года

21 июля ЦБ выпустил свой обновлённый прогноз.

Важно, что в нём появилась колонка «2026». В предыдущем прогнозе её не было.

Нам понадобятся только две строки из этого прогноза: инфляция и денежная масса (выделены в таблице красным).

Инфляция по этому прогнозу составит

2023 год: 5,7% (середина диапазона 5,0...6,5);
2024 год: 4%;
2025 год: 4%;
2026 год: 4%.

Рост денежной массы по этому прогнозу составит:

2023 год: 19% (середина диапазона 17-21);
2024 год: 11,5% (9-14);
2025 год: 8,5% (6-11);
2026 год: 8,5% (6-11);

Этих данных достаточно, чтобы грубо посчитать реальный, скорректированный на инфляцию, рост денежной массы. Или, что одно и то же -- рост реальной денежной массы (РДМ):

2023 год: 13%;
2024 год: 7,5%;
2025 год: 4,5%;
2026 год: 4,5%;

(Можно посчитать рост реальной денежной массы точнее, но цифры будут примерно те же).

Таблица умножения ВВП

Какому росту ВВП соответствуют такие темпы роста реальной денежной массы, нам показывает «Таблица умножения ВВП».

2023 год: росту РДМ на 13% соответствует рост ВВП на 3,7%;

2024 год: росту РДМ на 7,5% соответствует рост ВВП на 2,3%;

2025 год: росту РДМ на 4,5% соответствует рост ВВП на 1,4%;

2026 год: росту РДМ на 4,5% соответствует рост ВВП на 1,4%.

Да, есть нюансы. Для большей точности надо учитывать среднегодовые темпы РДМ, а не темпы на конец года, а в 2023 году надо учитывать неиспользованный потенциал роста РДМ 2022 года, см здесь.

Но общая картина абсолютно ясна (см. далее).

Экономику России ждёт стагнация… если ЦБ осуществит свои планы

Результаты расчётов печальны: если планы ЦБ сбудутся, экономика России скатится в привычную с 2013 года стагнацию.

Учитывая наш текущий прогноз ВВП 2023 года (+6,8%; см здесь) картина до 2026 года будет выглядеть так.

Экономика вернётся к стагнации 2013-2020 годов, которая началась с приходом на пост главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной.

Если кто-то решит, что политика ЦБ может измениться из-за смены руководства, то он ошибается: в 2022 году Госдума по представлению президента утвердила Эльвиру Набиуллину главой ЦБ на очередной пятилетний срок, то есть, до 2027 года.

К счастью, Центробанку иногда приходится наращивать денежную массу более высокими темпами, даже вопреки желанию. Именно так и происходит с начала СВО в 2022 году.

Так, в своих прогнозах (например, в прогнозе октября 2021 года) ЦБ прогнозировал одно, а по факту мы видим другое.

На 2022 год рост денежной массы на жалкие 9-13%, а по факту она выросла на 24%.
На 2023 год ЦБ прогнозировал рост денежной массы ещё ниже, на 7-11%. По факту же в 2023 году темпы роста ещё ни разу не опускались ниже 23%.

Да, происходит это не благодаря, а вопреки желанию ЦБ, но происходит. Остаётся надеяться на наших «западных партнёров», ведь быстро денежная масса растёт именно “благодаря” им.

Соответственно, благодаря им мы увидим быстрый рост ВВП в 2023 году (см. «Кого благодарить за устойчивость российской экономики»).

Индикатор бизнес-климата ЦБ: заметно лучше, чем в 2021 году

ЦБ опубликовал свой индикатор бизнес-климата. Посмотрим на исходные (без сезонного сглаживания) данные.

Видно, что индикатор (голубые пики) сейчас выше, чем в 2021 году.

Можно обратить внимание и на среднегодовой индикатор (тёмно-синяя линия на графике ниже).

В июле 2021 года он поднялся всего до 2,4 пункта. В нынешнем же июле он поднялся уже до 4,63 – такого уровня в 2021 году индикатор достиг только в декабре (4,61).

Резюме: такая (лучше, чем в 2021 году) динамика индикатора косвенно подтверждает прогноз более быстрого роста ВВП в 2023 году по сравнению с годом 2021-м. Тогда, напомню, ВВП вырос на 5,6%.

Прибыль предприятий в мае: 2,8 трлн рублей

В мае прибыль предприятий* приросла на 2,8 трлн рублей, сообщает Росстат.

До октября 2021 года такой результат не наблюдался ни разу.

В реальном выражении результат выглядит скромнее, но до 2021 года более высокая прибыль встречалась только один раз, в декабре 2007 года.

Это говорит о том, что прибыль сохраняется на высоком уровне.

За последние 12 месяцев (скользящий год), прибыль в постоянных ценах 2016 года составила 16 трлн рублей.

Несмотря на снижение показателя майских 2022 года пиков (26,8 трлн), она остаётся на высоком уровне.

Об этом говорит тот факт, что до мая 2021 года такие результаты не были достигнуты ни разу.

Оценка и прогноз

После провала в сентябре 2022 года (когда сальдированный финансовый результат ушёл в минус) прибыль предприятий быстро восстанавливается.

Сейчас реальная прибыль выше, чем в 2021 году. Учитывая наш прогноз роста ВВП (+6,8%), мы не исключаем выход на новые рекорды в следующем году.

*- сальдированный финансовый результат (прибыль минус убыток) организаций (без субъектов малого предпринимательства, кредитных организаций, государственных (муниципальных) учреждений, некредитных финансовых организаций)

Инфляция ускоряется вторую неделю подряд, ждём 4,5% по итогам июля

С 1 по 24 июля среднесуточный рост цен составил 0,025%.

Если такой темп сохранится до конца месяца, то по итогам июля инфляция вырастет до 4,46% годовых.

Что инфляция по итогам июля превысит целевой уровень (таргет) ЦБ в 4%, мы предупреждали несколько месяцев назад.

Оценка: рост инфляции – негативный фактор. При прочих равных он снижает темпы роста реальной денежной массы, что негативно влияет на ВВП.

Но у ЦБ есть беспроигрышный манёвр:

Подавлять инфляцию (повышая ставку, что ЦБ и делает)
Одновременно нарастить темпы роста денежной массы так, чтобы с лихвой компенсировать инфляцию.

Нечто похожее сейчас происходит с узкой денежной базой (см. далее).

Узкая денежная база: новые рекорды

На 21 июля узкая денежная база (УДБ) выросла до 18,4 трлн рублей.

Это очередной новый исторический рекорд.

Рекордными с 2014 года стали и темпы роста УДБ: +28,4%.

Важно: при уже произошедшем росте инфляции (а мы ожидаем, что она в июле вырастет до 4,5%, см. выше) ускоренный рост денежных переменных (базы, массы) – самый хороший способ сохранить их динамику в реальном выражении.

Одновременно с этим надо подавлять инфляцию повышением ставки. Что мы и видим со стороны ЦБ.