Компании и распределение их капитала.
Перевод письма от VLTAVA FUND их акционерам.
Больше переводов в моём телеграмм-канале
В феврале мы записали эпизод подкаста “Ve vatě”, который был посвящен дивидендам. Судя по дискуссии, развернувшейся в социальных сетях после выхода подкаста в эфир, люди часто несколько неправильно смотрят на вопрос выплаты дивидендов, и, прежде всего, они не оценивают дивиденды в контексте общего распределения активов компаний, которое включает выплату дивидендов как один из нескольких вариантов. Поэтому мне пришло в голову, что, возможно, стоило бы посвятить это письмо акционерам распределению капитала компаниями и объяснить, как мы сами на это смотрим.
Идеальный генеральный директор
Представьте, что генеральный директор компании находится на своем посту в течение обычных 6 лет. Если за это время компания достигает доходности на капитал в размере 10% (+- средний результат), то генеральный директор принимает решения о распределении активов, равных примерно трем четвертям активов компании на момент вступления в должность. То, насколько хорошо или плохо распределяются активы на постоянной основе, оказывает существенное влияние на стоимость компании.
Основной задачей руководства компании (о которой часто забывают) должна быть максимизация стоимости компании на одну выпущенную акцию. Распределение капитала играет в этом ключевую роль. Для участников рынка, которые измеряют время владения своим пакетом акций днями или неделями, эти соображения не имеют значения. Однако для таких инвесторов, как мы, которые рассматривают акции в первую очередь как долю в бизнесе компании и видят смысл инвестирования в акции в долгосрочном эффекте ценностей, созданных людьми, и совокупной доходности капитала, эти соображения имеют решающее значение.
Когда мы анализируем какую-либо компанию в качестве потенциальной инвестиции, мы считаем идеальным, чтобы генеральный директор обладал двумя базовыми навыками: уметь хорошо управлять бизнесом компании и эффективно распределять заработанный капитал. На практике гораздо чаще бывает так, что генеральный директор лучше справляется с распределением капитала как бизнес-менеджер и хуже как инвестор. Это вполне объяснимо, поскольку значительная часть руководителей компаний прошла путь до своих должностей за время работы в отрасли, и в первую очередь благодаря своим профессиональным и управленческим способностям. Однако, как только они достигают самого верха компании, на них внезапно возлагается дополнительный набор обязанностей, связанных с распределением капитала. Это занятие требует совершенно другого склада ума, навыков и склонностей, и успешное овладение им на практике встречается гораздо реже. Генеральный директор, который может хорошо управлять бизнесом и, более того, превосходно распределять заработанный капитал, — это золотое сокровище. Особенно, если его или ее пребывание в должности рассчитано на длительный срок.
Распределение капитала
У компаний есть широкий спектр вариантов распределения капитала. Они могут вложить их обратно в свой собственный бизнес в виде капитальных затрат (на содержание или рост), на исследования и разработки или на коммерческие, общие и административные расходы. В растущем бизнесе часть дополнительного капитала, как правило, поглощается за счет увеличения оборотного капитала. Другим относительно распространенным направлением движения капитала являются приобретения. Если все привлекательные варианты, упомянутые выше, исчерпаны, капитал может быть использован для сокращения долга или он может быть выплачен акционерам. По сути, существует два основных варианта выплаты капитала акционерам – выплата дивидендов и выкуп собственных акций компании (байбек).
Некоторые из упомянутых выше возможностей также могут иметь место в обратном порядке. Собственные акции компании могут быть не только возвращены, но и выпущены в обращение. Долг может быть уменьшен, но также и увеличен, и противоположностью приобретениям была бы продажа некоторых активов. Основным источником капитала для компаний в долгосрочной перспективе, как правило, является их собственная прибыль. Долг стоит на втором месте. Говоря в целом, можно сказать, что компании, растущие быстрее, чем их рентабельность инвестированного капитала (ROIC), как правило, испытывают потребность в привлечении внешнего капитала, а компании, которые растут медленнее, чем их ROIC, как правило, имеют избыточный капитал и больше озабочены тем, куда его направить.
Как вы можете видеть, у каждого генерального директора есть несколько вариантов формирования капитала, с одной стороны, и еще больше возможностей для распределения капитала — с другой. Теоретически, генеральный директор всегда должен рассматривать все доступные ему варианты по обе стороны весов, сравнивать прибыльность каждого варианта распределения капитала (с учетом рисков), а затем выбирать возможности, обещающие наибольшую доходность. С точки зрения нашего инвестора, хорошими и хорошо управляемыми компаниями можно считать те, которые имеют высокий общий показатель рентабельности инвестиций. Корпоративное управление в таком случае можно считать эффективным средством распределения активов, если имеется высокая отдача на дополнительный инвестированный капитал (ROIIC).
Проблема “Агент–принципал”
Чтобы добиться успеха в этом, генеральный директор должен не только обладать соответствующими навыками, но и мыслить и действовать как акционер. Многое зависит от его или ее целей и мотивации. Мы часто обнаруживаем, что такого отношения к акционерам на самом деле не существует. Это хрестоматийный пример того, что известно как проблема “агент–принципал”. Дело в том, что часто возникает конфликт между интересами и приоритетами менеджмента, который находится в положении нанятого “агента”, и собственников (акционеров), которые находятся в положении “принципалов”. Руководство действует от имени организации, которая принадлежит кому-то другому. И у руководства часто есть свои собственные цели. Прежде всего, речь идет о собственном вознаграждении руководства, его важности и престиже, связанных с размером бизнеса, которым оно руководит. Менеджеры часто отдают приоритет своему карьерному риску и, как правило, имеют более короткий горизонт мышления. Акционеры фирмы на самом деле не заинтересованы в таких вещах. Они заинтересованы (или должны быть заинтересованы) в долгосрочном создании стоимости на акцию, которой они владеют. То, насколько точно руководству удается согласовать свои собственные цели и амбиции с целями своих акционеров, очень часто зависит от того, как оно распределяет активы.
Приобретения
Наше изучение рыночных событий и наш собственный инвестиционный опыт приводят нас к выводу, что наибольший потенциальный риск снижения стоимости при распределении активов связан с приобретениями. Это связано с тем, что в целом это форма распределения капитала, на которую направляется наибольшая сумма денег. В отдельных случаях суммы могут быть огромными по сравнению с размером и капитализацией приобретающей компании. Более того, в этих сделках эгоизм руководства может играть большую роль, и их интересы и цели чаще всего расходятся с интересами акционеров. Кроме того, стремление руководства к приобретениям носит циклический характер. Оно увеличивается по мере роста цен на акции, и наибольшее количество приобретений обычно происходит, когда бычий рынок приближается к своему пику. Здесь просто больше всего возможностей для ошибок. Мы считаем, что наихудшими приобретениями являются те, которые являются очень крупными, за которые платят акциями, а не наличными, и которые находятся за пределами существующей основной сферы деятельности покупателя. Также часто бывает так, что объявление об этих приобретениях является неожиданным, рынок застигается врасплох, и за этим немедленно следует негативная ценовая реакция. В нашем портфеле также были два случая таких крупных приобретений в предыдущие годы (Sanofi, Teva), и наше решение быстро продать эти акции оказалось правильным. Мы стараемся избегать компаний и руководства, которые в прошлом совершали крупные приобретения или где существует риск их совершения.
Тем не менее, следует также сказать, что есть некоторые компании, которые в течение длительного времени основывали свой рост на приобретениях и преуспевали очень хорошо. Они не переплачивают за отдельные приобретения, они способны хорошо их интегрировать, у них нет маниакальных планов, и, когда нет доступных привлекательных приобретений, они могут терпеливо ждать подходящей возможности. Таким образом, в таких компаниях приобретения не разрушают ценность, а создают ее. Примером такой компании в нашем портфеле является Alimentation Couche-Tard. Не случайно, что эта компания по-прежнему контролируется ее основателями, которые по сей день владеют значительной долей в ней и поэтому относятся к ней как реальные акционеры. Так совпало, что в прошлом месяце компания Alimentation Couch-tard объявила об очередном своем приобретении. Нам очень нравится эта сделка.
Внутренние инвестиции
Две другие большие возможности с точки зрения распределения капитала, уступающие по размеру только приобретениям, — это инвестиции в коммерческие, общие и административные расходы (SG&A) и капитальные затраты. За последние несколько десятилетий доля капитальных затрат постепенно снижалась, поскольку инвестиции в компании в целом имели тенденцию смещаться с материальных активов на нематериальные. Некоторые ранее не существовавшие компании или целые секторы теперь работают с относительно небольшим количеством материальных активов, что логично меняет характер и направление их инвестиций. Эта тенденция предъявляет новые требования к анализу и оценке компаний, поскольку инвестиции в нематериальные активы часто трудно отличить с точки зрения бухгалтерского учета от обычных операционных расходов, что затрудняет оценку их эффективности, срока службы, а иногда даже их актуальности.
Дивиденды и обратный выкуп акций (байбеки)
Давайте теперь обратимся к тем типам распределения активов, которые направляют капитал от компаний к акционерам. Это происходит в основном тремя способами: путем выплаты дивидендов, путем обратного выкупа собственных акций компании или путем продажи всей компании. Продажа всей компании — это несколько особый случай, поэтому мы отложим его в сторону и сосредоточимся на дивидендах и обратном выкупе акций. Это очень важные элементы в общем распределении капитала компаний, они могут оказать большое влияние на стоимость компании, и часто они довольно неправильно понимаются акционерами. С точки зрения их относительного размера, дивиденды исторически старше и раньше были предпочтительной формой выплаты денег акционерам. Однако в последние десятилетия выкуп акций приобретает все большее значение, и, например, на американском рынке он сейчас превосходит дивиденды по размеру.
Многие инвесторы покупают определенные акции в первую очередь ради получения дивидендов. Им нравится, чтобы дивиденды поступали на их счета на регулярной основе. Этот более или менее регулярный и предсказуемый доход дает им ощущение, что они действительно что-то получают от компаний, которыми владеют. Возможно, это и так, но реальность такова, что выплаты дивидендов сами по себе не делают инвестора богаче. Это всего лишь иллюзия, которую можно рассматривать как стандартную ошибку психологического рассуждения, известную как ментальный учет. В ментальном учете инвесторы оценивают дивиденды отдельно от остальных своих инвестиций, что является ошибкой. Выплаты дивидендов действительно представляют собой хороший денежный поток для инвестора, но это происходит за счет “основной суммы” или стоимости, дополнительно удерживаемой за счет акций.
Получение выплаты в виде дивидендов на самом деле не создает богатства. Это можно легко продемонстрировать на простых цифрах. Представьте, что акционеры коллективно владеют компанией, собственный капитал которой составляет 1 миллиард долларов до выплаты дивидендов. Когда компания выплачивает акционерам дивиденды в размере 50 миллионов долларов, акционеры владеют долей в компании с собственным капиталом в 950 миллионов плюс 50 миллионов наличными. Их состояние не меняется в зависимости от выплаты дивидендов. По сути, можно сказать, что им заплатили то, чем они уже владели через акции. К такому же выводу приходят стандартные модели оценки, которые определяют стоимость компании как сумму дисконтированных будущих денежных потоков за вычетом чистого долга. Выплата дивидендов увеличивает чистый долг компании и соответственно уменьшает его стоимость ровно на сумму, полученную акционерами в виде дивидендов. В конце концов, котировки фондового рынка отражают это, поскольку дивидендные акции, как правило, открываются на следующий день после выплаты дивидендов по цене на один дивиденд ниже, чем цена закрытия акций днем ранее. В реальном мире, где налоги выплачиваются с дивидендов, акционеры оказываются в худшем положении после выплаты дивидендов на сумму удерживаемого налога на дивиденды. Финансовая теория говорит о так называемом “заблуждении о дивидендах”. Заблуждение о дивидендах – убеждение в том, что дивиденды – это “свободные деньги”, — является одной из наиболее распространенных ошибок, которые совершают инвесторы. На самом деле дивиденды — это не “свободные деньги”, и некоторым людям иногда почти невозможно объяснить этот простой и тривиальный вопрос.
Таким образом, дивидендная политика компаний должна рассматриваться в контексте общего распределения их активов. Дивиденды выгодны, если у компании есть избыточный капитал, у нее не слишком много долгов и она не может лучше использовать этот капитал. На практике, к сожалению, очень часто бывает так, что при рассмотрении вопроса о распределении капитала корпоративное руководство предпочитает урезать часть для выплаты дивидендов, не задумываясь о том, является ли это наилучшим использованием ресурсов. Дивидендная политика часто устанавливается заранее и довольно жестко. Наиболее распространенные дивидендные планы предполагают регулярное увеличение дивидендов, минимальный “гарантированный” дивиденд или фиксированное соотношение выплат (дивиденд/прибыль). Руководство делает это, зная, что инвесторы (и аналитики) любят, чтобы все было регулярно и предсказуемо, и при этом прекрасно понимая, что дивиденды часто имеют особый статус в глазах инвесторов из-за их ментального учета. Более того, они опасаются, что инвесторы воспримут сокращение дивидендов или даже их отмену как признание обеспокоенности будущим компании. Однако это не имеет особого смысла с точки зрения компаний и распределения их капитала. Если у руководства есть очень привлекательная возможность для инвестирования капитала, оно должно уделять ей максимальный приоритет и просто не выплачивать никаких дивидендов. И наоборот, в тех случаях, когда у бизнеса нет привлекательных инвестиционных возможностей, имело бы смысл выплатить необычно большие дивиденды. То, что на самом деле является обычным явлением в мире частных компаний, очень редко встречается в мире публично торгуемых компаний. В нашем портфеле есть компании, которые, по нашему мнению, выплачивают относительно высокие дивиденды правильно (например, S&U, Quálitas Controladora), и компании, в которых мы рады, что они не выплачивают дивиденды, и даже сочли бы это ошибкой (например, Berkshire Hathaway, Markel).
Итак, как насчет обратного выкупа акций? Приносят ли они пользу акционерам? Ответ зависит от цены, по которой эти акции будут выкуплены обратно. Если компания выкупает свои собственные акции по цене, равной фактической стоимости этих акций, то 100 центов обмениваются на 1 доллар, и стоимость не создается. Только акционеры делятся на тех, кто сохраняет акции компании, и тех, кто обменивает их на наличные деньги. Что произойдет, если компания выкупит свои собственные акции по цене ниже фактической стоимости этих акций? При таких обратных выкупах те акционеры, которые продают свои акции дороже, чем они стоят на самом деле, и стоимость акций, которыми все еще владеют другие акционеры, увеличивается вместе с их долей владения компанией. Это означает, что происходит передача богатства от продающих акционеров тем, кто все еще владеет акциями. Аналогично, если обратный выкуп акций происходит по цене, превышающей реальную стоимость акций, то богатство переходит от оставшихся акционеров к тем, кто их продает. Таким образом,цена, по которой осуществляется обратный выкуп акций, имеет большое значение при оценке обратного выкупа акций. В прошлом году компании на американском рынке потратили на обратный выкуп акций около 1 трлн долларов. По нашему мнению, большинство этих выкупов было произведено по ценам, превышающим стоимость акций, и, следовательно, с точки зрения акционеров, приводило к потере капитала. Очень часто компании выкупают свои акции, чтобы смягчить (покрыть) последствия массовой эмиссии акций для руководства и сотрудников (SBC, компенсация на основе акций). Это еще одно воплощение конфликта “агент–принципал”.
Мы считаем, что обратный выкуп акций, осуществляемый по ценам ниже стоимости акций, является наилучшим использованием капитала. По сути, это инвестиция компании в саму себя с доходностью на капитал, обычно более высокой, чем предлагают доступные инвестиционные возможности, и без риска, связанного с крупными приобретениями. Если руководство сможет поддерживать дисциплину, позволяющую выкупать акции только по выгодным ценам, и если это не будет происходить за счет увеличения долга, то обратный выкуп акций может оказать весьма положительное влияние как на стоимость акций, так и на курс акций в долгосрочной перспективе. Поэтому, возможно, неудивительно, что мы ищем компании, которые мыслят и действуют подобным образом, и, когда цены на их акции хорошие, мы включаем их в портфель фонда. В настоящее время около 80% портфеля Фонда составляют акции компаний, которые ставят выкуп собственных акций по привлекательным ценам во главу угла при распределении активов (например, Berkshire Hathaway, Alimentation CoucheTard, NVR, BMW, Asbury Auto, Williams Sonoma и другие). Это не только их приоритет, но, что наиболее важно, они успешно осуществляют эти обратные выкупы.
Интересно отметить, что около 60% портфеля Фонда составляют компании, которые выплачивают дивиденды, и около 50% портфеля составляют компании, которые как выплачивают дивиденды, так и выкупают свои собственные акции. Объем обратного выкупа примерно в два раза превышает объем дивидендов, а скорректированная дивидендная доходность портфеля (чистые дивиденды + обратный выкуп акций) составляет около 4,3%. Для некоторых компаний этот показатель достигает 11%. Исторический показатель P/E портфеля, измеряемый прибылью за последние 12 месяцев, составляет приблизительно 9,5×.
Даже из этого краткого и, в интересах разумной длины, несколько поверхностного описания, возможно, ясно, что эффективное распределение капитала имеет абсолютно решающее значение на более длительном инвестиционном горизонте. Средняя продолжительность наших инвестиций измеряется годами. Поэтому мы хотим, чтобы руководители тех компаний, в которые мы инвестируем, мыслили долгосрочно, стремились создавать стоимость на акцию, думали и действовали так, как если бы они сами были акционерами, и обладали тем редким сочетанием навыков, которое заключается в знании как ведения бизнеса компании, так и того, как инвестировать ее средства. Мы стараемся находить такие компании и, если цена акций привлекательна, инвестировать в них.
Изменения в портфеле
Мы использовали большую часть имеющихся и вновь полученных денег для увеличения нескольких существующих позиций. В прошедшем квартале возможностей для этого было более чем достаточно. Тем не менее, в прошлом квартале в портфеле фонда Vltava произошли два незначительных изменения. Мы продали остальные наши акции канадской компании Magna International и открыли новую позицию в швейцарской компании Jungfraubahn.
В нашем портфолио дважды была Magna. Первый раз это было в 2004-2006 годах, а затем снова с 2015 года. Мы продали его в первый раз именно потому, что нас не устроило распределение активов, произведенное руководством и основным контролирующим акционером. Через несколько лет мы вновь вошли в компанию после того, как первоначальный основной акционер и основатель продал свои акции и в то же время сменилось все руководство. Хотя мы считаем новых менеджеров и их действия как с точки зрения управления компанией, так и с точки зрения распределения активов очень хорошими, и за период чуть более 7 лет их не за что было винить, результаты компании остались ниже наших ожиданий. Вероятно, это связано с тем, что общие характеристики типа бизнеса компании оказались менее прибыльными и менее привлекательными, чем мы первоначально предполагали. Magna оказалась довольно загадочной акцией, поскольку периоды высоких ожиданий чередовались с моментами отчаяния, мы теряли основания для дальнейшего удержания акций, пока они полностью не исчезли из портфеля. Наш прирост по Magna с 2015 года составил чуть более 50%. Несмотря на то, что мы были в этой позиции всего около 4 лет, это стало разочарованием.
