Райффайзенбанк: ОФЗ - продать сейчас или попробовать сыграть в рулетку?

целиком, много
http://bonds.finam.ru/comments/item27311/rqdate7DC0B17/default.asp


Резюме

Наличие положительной реальной доходности может толкнуть рынок ОФЗ на более высокие ценовые уровни (до YTM 6,5-7,0% для 10-летних ОФЗ 26209). Но этот потенциал для некоторых наиболее консервативных инвесторов может показаться не слишком адекватной компенсацией за высокую изменчивость внешнего фона (проблемы еврозоны, fiscal cliff, замедление Китая могут в любой момент спровоцировать коррекцию). Кроме того, увеличение доли нерезидентов приведет к росту волатильности рынка ОФЗ (он станет более остро реагировать на динамику курса рубля и нефти — для большинства нерезидентов интерес инвестирования в локальные облигации определяется их долгосрочным взглядом на национальную валюту). А высокий уровень плеча локальных игроков (~40% ОФЗ находится в залоге у ЦБ) увеличивает чувствительность рынка к негативу.
Стоит отметить, что ралли на рынке ОФЗ в преддверии либерализации привело к заметным диспропорциям, с фундаментальной точки зрения: 1) 3-летние ОФЗ торгуются почти без премии к коротким ставкам денежного рынка (спред ОФЗ 25075 к o/n MosPrime сузился до 45 б.п., против 100 б.п. в начале года), 2) кривая ОФЗ приняла плоскую форму, что является нетипичным в отсутствие ожиданий заметного сокращения инфляционных рисков. Кроме того, плоская кривая доходностей госбумаг не характерна для GEM с относительно высоким уровнем инфляции. Мы считаем, что текущая ситуация неравновесна, и должно произойти, как минимум, увеличение наклона кривой ОФЗ.
По нашему мнению, спекуляции на тему либерализации рынка уже привели к состоянию его перегрева (с точки зрения уровня реальных доходностей ОФЗ). Однако это состояние «перекупленности» рынка еще может усилиться на ожиданиях основного притока нерезидентов, который случится лишь после начала функционирования Euroclear и Clearstream (в частности, Euroclear планирует начать расчеты с ОФЗ лишь 15 января 2013 г.). Здесь стоит отметить, что существенная часть этого притока будет вызвана конвертацией синтетических позиций (в том числе евробондов квазисуверенных эмитентов) в базовый актив (ОФЗ), интенсивность которого не сильно зависит от рыночных настроений (определяется техническим перераспределением позиции в пользу ОФЗ при неизменном весе в РФ). В результате на волне спекулятивного спроса ОФЗ могут глубоко уйти в область отрицательных реальных доходностей.
Удержание длинных позиции на перегретом рынке в надежде успеть выйти до сильной коррекции во многом схоже с попыткой поймать падающий кинжал. Кроме того, ажиотажный спрос со стороны нерезидентов может стимулировать Минфин (который активно продвигал вопрос либерализации рынка) увеличить объем размещений ОФЗ в 1 кв. 2013 г. Традиционно ведомство старается привлечь больший объем средств в 1П (в частности так было в 2012 г.). Принимая во внимание невысокий потенциал дальнейшего снижения доходностей в сравнении с рисками ценовой коррекции, мы рекомендуем сокращать позиции в среднесрочных/длинных ОФЗ (с дюрацией >5 лет) во второй половине декабря 2012 г. — первой половине января 2013 г. и покупать краткосрочные ОФЗ (с дюрацией ~2-3 года, например, ОФЗ 25079, 75, 77, ОФЗ 26203).