Стратегия по акциям США. Societe Generale
Перевод документа от Societe Generale.
Оригинал этого документа и многое другое в моём телеграмм-канале
https://t.me/holyfinance
_____________________
Ясный взгляд на возобновление векового бычьего рынка акций США. Первое, что мы хотели бы отметить, это то, что семь из последних восьми циклов повышения ставок ФРС вызвали экономический спад, и американские акции не опускаются до дна, пока не начнется рецессия. Наш базовый сценарий остается неизменным, а именно, мы ожидаем, что рецессия в США начнется в 1П24 и что умеренная рецессия станет катализатором возобновления векового бычьего рынка акций США. Мы также ожидаем, что американские акции останутся в пределах диапазона, несмотря на недавний региональный банковский кризис в США.
2023 год. Мы ожидаем, что индекс S&P 500 будет ограничен диапазоном, но мы видим огромные возможности в темах, которые мы подробно рассмотрим ниже. Мы видим, что индекс торгуется между 3500 (новые минимумы, снижение EPS) и 4200 (пик). Мы ожидаем отрицательного роста прибыли на акцию в течение трех кварталов, при этом 3 квартал станет самой низкой точкой года. Однако спады, вызванные инфляцией, не приводят к значительному падению EPS, поэтому мы ожидаем роста EPS примерно на 0% в 2023 году
Наша шпаргалка по оценке сигнализирует о том, что стоимостные инвесторы снова обратят внимание на США только тогда, когда S&P упадет на 26% (2950).
Ежеквартальный обзор. Мы ожидаем, что S&P 500 достигнет пика за год на уровне 4200 в 1кв23 на фоне более раннего, чем ожидалось, бума в Китае, а затем нацелится на 3500 во 2кв на фоне возросших ожиданий ФРС, неопределенности инфляции с июня и снижения EPS, завершив на уровне 3800 в 3КВ23 и 4КВ23, поскольку ФРС достигает пика, доходность 10-летних облигаций США существенно падает, и снова возникают предположения о снижении ставки.
Риски для нашего базового варианта.
Положительные: 1) Цена на нефть ниже 60 долларов приведет к тому, что инфляция в США на 5 лет вперед вернется к 2%, что ознаменует начало нового бычьего цикла на американских акциях.
2) Число заявок на пособие по безработице в США достигает диапазона 300-400 тыс., подтверждая умеренную рецессию.
Отрицательные: Страхи по умолчанию.
1) Спреды по HY в США следуют за волатильностью фиксированного дохода и достигают 800 б.п., сигнализируя о кредитном шоке, вызванном циклом повышения ставки ФРС.
2) США не в состоянии повысить потолок госдолга (дата X), что, вероятно, вызовет беспокойство с июня
Позиция для новых инвестиционных стратегий.
1) Эпоха большого правительства (Закон о рабочих местах, закон о снижении инфляции, Закон о чипах) = долгосрочное будущее «Зеленой Америки» (GAMA) и «Зеленой инфляции» (инфляция, подпитываемая «зеленой» политикой).
2) Многополярный мир. Напряженность в отношениях между США и Китаем становится все более частой, а политика США в поддержку возвращения ключевых отраслей промышленности в США увеличивает число бенефициаров SG Reshoring и тематических корзин SG по кибербезопасности.
Пять тем для американских акций и принятия рисков
1) S&P 500: Торгуемый коридор (3500-4200)
умеренная рецессия = рестарт буллрана
2) Риск премии: кэш, бонды, кредит и акции
- Доходность премии за риск: Наличные > Облигации > Кредит > Акции
- Разворот ФРС — недвусмысленный сигнал для бычьего повышения кривой доходности
3) Long фискальная, short денежно-кредитная торговля
Написал без перевода, потому что будет криво звучать, но тут говорится о превосходстве основных потребительских товаров над неосновными. Например, XLP\XLY
— прим. Holy Finance
XLP\XLF
- Short SG Unsustainable buyback thematic stock basket
— Шорт корзину акций, которые делают неустойчивые байбеки (описание компаний с неустойчивыми байбеками будет ниже в документе!)
4) Максимальная доходность 10-леток в США и более жесткие кредитные стандарты
- Защитные акции роста будут превосходить акции стоимости
- Акции компаний с большой капитализацией (S&P500) будут превосходить компании с малой капитализацией (Russel-2000)
5) Длительные вековые сдвиги в политике и геополитике
Что такое Reshoring?
Reshoring — это процесс возвращения производства товаров обратно в страну происхождения компании. Это противоположно офшорингу, который представляет собой процесс производства товаров за границей в попытке снизить затраты на рабочую силу и производство.
— прим. Holy Finance
То есть, лонг акции компаний, которые выиграют от этого решоринга
То есть, лонг акции зелёной энергетики
Ключевые сделки
1) S&P 500.Новые минимумы в 2023 году, но узкий диапазон 3500-4200 (умеренная рецессия = возобновление векового бычьего рынка)
2) Лонг Growth против Value (на пике доходности 10-леток в США), добавить SG US Defensive Growth
3) Лонг S&P 500 против Russell 2000 (на фоне ухудшения условий кредитования).
4) Шорт SG Unsustainable buyback thematic stock baske (пиковые байбеки).
5) Лонг Industrials (фискальная политика) против потребительских дискреционных товаров (XLY)(из-за монетарной политики).
6) Лонг «зеленая» Америка и «Зеленая инфляция» (интеграция зеленой экосистемы).
7) Лонг Reshoring и кибербезопасность (фискальный нажим США и геополитика).
Региональный банковский кризис в США
Рынок резко отреагировал на недавний крах региональных банков США (SVB и Signature Bank) на фоне проблем с ликвидностью и платежеспособностью. Мы смотрели по-медвежьи на банки США с декабря 2021 года и, вероятно, останемся таковыми до тех пор, пока кривая доходности не станет положительной или наш сводный индикатор SG US Consumer Composite сильно не улучшится (сейчас он быстро замедляется, но не рушится, см. далее). Мы видим три способа, которыми текущая распродажа может повлиять на рынки.
1) Заражение страхом.
2) Ужесточение кредитных стандартов.
3) Полная потеря доверия среди потребителей США
Умеренная рецессия – самый оптимистичный катализатор
Мы отмечаем, что семь из последних восьми циклов повышения ставок ФРС за последние 50 лет привели к экономическому спаду в США. Единственное исключение было в середине 90-х годов из-за сильных дезинфляционных сил. На данный момент в нашем контрольном списке рецессии в США больше индикаторов, указывающих на вероятность рецессии в течение следующих 12 месяцев, при этом наш базовый сценарий рецессии в США в 1П24 не изменился. Инвесторам в акции самое важное помнить, что американские акции не достигают дна до тех пор, пока не начнется рецессия, и что цикл снижения ставки ФРС является предвестником возобновления векового бычьего рынка. Мы считаем, что как рецессия в США, так и цикл снижения ставок начнутся в следующем году, поэтому мы считаем, что умеренная рецессия станет наиболее оптимистичным катализатором для американских акций.
Чеклист рецессии
Наш чеклист рецессии в США показывает, что опережающие индикаторы в областях, чувствительных к процентным ставкам, являются предупреждающими знаками. Наиболее заметными являются кривая доходности и вероятность рецессии ФРС Нью-Йорка, причем последняя сейчас более настороженна, чем до рецессии COVID, GFC, после TMT и войны в Персидском заливе. Заимствования по кредитным картам и просрочки также растут. Что не дало трещин, так это рост строительства, нормы прибыли и чрезвычайно напряженный рынок труда.
Наиболее важным показателем рецессии являются данные о занятости, и лучший способ отслеживать это — с помощью заявок на пособие по безработице, которые начинают расти за три месяца до рецессии и в среднем достигают уровня, близкого к 300 тыс. Текущее значение близко к минимуму цикла на уровне 211k. Это значение, достигающее 300-400 тыс., вероятно, будет свидетельством умеренной рецессии.
Число заявок на пособие по безработице в США приблизилось к 50-летнему минимуму
Заявки на пособие по безработице вырастут примерно до 300 тыс. за три месяца до рецессии
Риски для нашего базового варианта.
Положительные: 1) Цена на нефть ниже 60 долларов приведет к тому, что инфляция в США на 5 лет вперед вернется к 2%, что ознаменует начало нового бычьего цикла на американских акциях.
2) Число заявок на пособие по безработице в США достигает диапазона 300-400 тыс., подтверждая умеренную рецессию.
Отрицательные: Страхи по умолчанию.
1) Спреды по HY в США следуют за волатильностью фиксированного дохода и достигают 800 б.п., сигнализируя о кредитном шоке, вызванном циклом повышения ставки ФРС.
2) США не в состоянии повысить потолок госдолга (дата X), что, вероятно, вызовет беспокойство с июня
S&P 500 – Торгуйте диапазонами, покупайте темами
Наш взгляд на 2023 год остается неизменным. Соотношение риска и прибыли в 2023 году намного лучше по сравнению с прошлым годом, поскольку большая часть снижения позади, а глобальный цикл SG близок к циклическим минимумам. Более того, мы ожидаем неизменного номинального роста EPS, поскольку спады, вызванные инфляцией, не приводят к шокам EPS. Наши цели на 2023 год остаются неизменными. Мы ожидаем, что торговые диапазоны составят 3500-4200, с вероятностью, что S&P 500 незначительно снизится до 3800 к концу года. Колебания в течение года будут значительными из-за неопределенности с инфляцией, дебатов о потолке госдолга и неравномерного восстановления экономики Китая, что предполагает следующее.
- 1КВ23: 4200 в 1 квартале достигнет максимума в этом году (более ранний бум в Китае, чем ожидалось, но не прямолинейный рост).
- 2КВ23: 3500 на фоне возросших ожиданий ФРС, неопределенности с инфляцией с июня и далее и снижения EPS.
- 3КВ23 и 4КВ23: на пике ФРС должно быть 3800, доходность 10-летних облигаций США заметно снизится, переговоры о снижении ставок снова возобновятся, заявки на пособие по безработице должны вырасти.
Что касается цены, прибыли на акцию и отношения цены к прибыли, мы ожидаем, что S&P 500 останется вблизи своего долгосрочного среднего значения. При цене 3800 мы бы сделали скидку на рост прибыли на акцию в размере 0%. Нижняя точка, вероятно, будет находиться на отметках 3500 и 4200 в качестве верхней точки (EPS составляет ±10%). Хотя это и не самый худший вариант для нас, если бы реальная доходность приблизилась к уровням 1970-х годов, справедливая стоимость S&P 500 была бы ближе к 2500. Мы не думаем, что ФРС зайдет так далеко, поскольку различные чувствительные к ставкам сектора экономики уже смягчаются. Хотя мы не можем полностью исключить это.
С точки зрения распределения активов, смотрите далее в примечании о премии за риск акций и чувствительности доходности 10-летних облигаций США к колебаниям индекса S&P 500 в сценариях «без посадки», «мягкой посадки» и «жесткой посадки».
Снижение доходов – отвлекающий маневр в спаде, вызванном инфляцией
Индекс S&P 500 достиг 5%-ного роста EPS в 2022 году, что соответствует нашим ожиданиям (прогноз на 2022 год). Этот год обещает стать еще одним годом более высокого номинального роста. По предварительным оценкам, инфляция составит 4%, а реальный рост — 0,7%, что почти вдвое меньше, чем у нас было в 2022 году. Мы считаем, что это должно поддержать наш прогноз роста EPS на 0%, который мы получаем на основе нашей нисходящей модели EPS. Самое главное, что при спадах, вызванных инфляцией, номинальная прибыль на акцию не вызывает шока, поскольку акции выигрывают от инфляции. Смотрите диаграмму ниже.
Исторически сложилось так, что существенного снижения доходов не происходит, когда инфляция составляет 4% или выше, независимо от экономического роста. Используя линейную регрессию и рыночный прогноз ВВП и инфляции, прогнозируемый 12-месячный доход на акцию в 4кв23 составит +2,1%.
Оценка – Стоимостным инвесторам нужно, чтобы S&P 500 упал на 26%
Эта таблица дает исчерпывающий обзор оценки акций в США, и ее можно резюмировать одним словом: дорого. Десять показателей, представленных в таблице, указывают на то, что текущее состояние акций в США значительно дороже, чем в среднем за долгосрочный период, со средней “переоценкой” в 26%. Стоимостным инвесторам нужно, чтобы индекс S&P 500 опустился ниже 3000, чтобы американские акции выглядели привлекательно.
Наше мнение: В ближайшей перспективе есть много разных возможных событий, но S&P 500 ниже 3000 является хорошим показателем для долгосрочных инвесторов, чтобы структурно перевести деньги в акции США.
2) Премия за риск акций
Премия за риск акций — это хорошая основа для работы с S&P 500 при текущем быстро меняющемся рынке ставок. Например, наша цель в 3800 для S&P 500 предполагает мягкую посадку на фоне доходности 4%. Ниже приведены диапазоны различных доходностей 10-леток в США с учетом экономических сценариев.
• Без посадки: доходность 10-леток в США колеблется в пределах 4-5%, S&P 500 = 3,850-4,400.
• Мягкая посадка (близко к нашему базовому сценарию на 2023 год): доходность 10-леток = 3,35-4%, S&P 500 = 3,850-4,200.
• Жесткая посадка: доходность 10-леток 2,5%-3,35%, S&P 500 = 3,000-3,250.
3) Разница в доходности
Краткосрочные облигации, cash yield 5,1%, US 2y 4,6%, в то время как корпоративные облигации инвестиционного класса (IG, торгуются на уровне 5,3%. Изучая график текущей дивидендной доходности, мы замечаем, что акции США также являются дорогостоящими: текущая дивидендная доходность составляет 1,7%, что ниже, чем дивидендная доходность MSCI All-Country World (ACWI) на уровне 2,3%, Еврозоны (EMU) на уровне 3% и Соединенного Королевства (UK). на уровне 3,7%.
Секторы – Лонг industrial против consumer cyclicals
Наша отраслевая стратегия основана на циклических силах, которые мы объединяем в нашу тактическую структуру, SG Sector Signals. Мы обсуждаем секулярные факторы в разделе «Тематические корзины» этого отчета, а для определения циклических факторов мы используем сигналы двух наших фирменных индикаторов: a) Сводный индикатор SG US Consumer Composite; и b) индикатор глобального цикла SG.
Индикатор глобального цикла SG объединяет опережающие показатели из основных стран и находится на самом низком уровне за последние четыре месяца – если не начнется кредитный шок, мы считаем, что этот показатель вскоре начнет улучшаться. Мы бы подождали двух месяцев видимого улучшения, прежде чем предлагать избегать всех оборонительных секторов. Кроме того, сводный индикатор SG US Consumer Composite в настоящее время положительный, но он быстро снижается, и исторически это говорит о том, что тенденция сохранится до тех пор, пока ФРС не начнет снижать ставки.
Учитывая, что индикатор глобального цикла SG близок к минимуму, а спад сводного потребительского индикатора SG US не завершен полностью, мы предполагаем, что еще слишком рано проявлять бычий настрой и полностью рисковать американскими акциями, и рекомендуем следующее.
- Нейтральная позиция по циклическим секторам: предпочтение промышленного сектора над потребительским в цикличных секторах.
- Отдавайте предпочтение защитным средствам (основным продуктам), а не финансовым (кривая доходности должна быть положительной, поскольку отрицательная кривая доходности влияет на прибыльность финансовых инструментов).
- Покупайте защитные технологии, поскольку доходность 10-летних облигаций США должна заметно снизиться во 2 половине года .
Система сигналов секторов. Наша система краткосрочного распределения по секторам, которая сочетает факторные и макросигналы, подтверждает наше твердое убеждение отдавать предпочтение Industrials с наивысшим рейтингом и избегать Consumer Discretionary, которые являются последними в нашей иерархии. В то время как энергетика ранее была № 1, сейчас она опустилась на нейтральную позицию № 5, и мы бы посоветовали проявлять осторожность в отношении энергетического сектора, поскольку принятие рисков в этом секторе достигло своего циклического максимума
В целом, наш любимый сектор в оборонительных активах — потребительские товары (качество и ценовая политика) (Consumer Staples), также поддерживаемые сигналами сектора. В то время как технологический сектор, крупнейший в индексе, в наших рамках является медвежьим, мы предполагаем умеренную рецессию как хорошую возможность увеличить позицию на американские технологии.
Следует учитывать два фундаментальных фактора:
1) Доходность денежных средств находится на самом высоком уровне более чем за 20 лет и сейчас почти сравнялась с доходностью EPS, что должно побудить компании, богатые денежными средствами, искать дополнительный доход вместо выплат, и
2) Доходность облигаций IG также теперь на одном уровне с доходностью на акцию, что побуждает компании оценить, будет ли привлекательным сокращение левереджа, в то же время рассматривая возможность сокращения выкупа долговых обязательств.
Вышесказанное может быть применимо не ко всем секторам, особенно к энергетике с ее высокой доходностью, хотя мы отмечаем, что план выкупа акций Chevron на сумму 75 млрд долларов вызвал критику в Белом доме.
Кроме того, мы стали свидетелями изменений в регулировании, т.к. президент Байден в своем февральском обращении к нации раскритиковал крупные нефтяные компании за использование рекордных прибылей для выкупа акций. Он предложил увеличить в четыре раза нынешний федеральный налог на выкуп акций в размере 1%. Более того, министр торговли США заявил, что компании, которые добровольно согласятся отказаться от обратного выкупа акций в течение пяти лет, получат преференции, когда агентство распределит 52 миллиарда долларов, разрешенных в соответствии с Законом о чипах и науке. Хотя не совсем ясно, будет ли введен налог на обратный выкуп, активная обратная связь с политикой, направленная на поддержку роста по сравнению с обратным выкупом, находит все большую поддержку.
SG unsustainable buyback screen
Мы рекомендуем избегать фирм, которые осуществили значительный выкуп акций за последние пять лет, чьи выкупы оцениваются выше, чем их денежная выручка за этот период, и которые увеличили левередж и не входят в первую треть нашего фундаментального показателя качества (т.е. низкое качество). В конечном счете, речь идет о том, чтобы избегать фирм, которые, возможно, не смогут извлечь выгоду из увеличения прибыли на акцию за счет использования заемных средств. Эти акции превзошли индекс S&P 500 примерно на 20% с 2017 года.
В рамках индекса S&P 500 мы создали равновзвешенную корзину, состоящую из компаний, осуществляющих программы обратного выкупа акций и подходящих, по крайней мере, одним из следующих условий.
- Выкуп акций оценивается выше, чем денежный поток от операций за последние пять лет.
- Соотношение выкупа к собственному капиталу выше, чем в среднем по компаниям S&P 500, при увеличении коэффициента левереджа (отношение чистого долга к собственному капиталу) за последние пять лет.
Кроме того, мы провели отбор акций, рейтинг обыкновенных акций S&P ниже A и A+ (рейтинг обыкновенных акций S&P — это фундаментальный показатель качества, предоставляемый S&P 500, отраслевым стандартом).
