Сегежа Групп: когда будет дно? Результаты 9м 2022 и чего ждать дальше

Пожалуй, единственный позитив по Сегеже $SGZH сейчас – это что они дают много информации о положении дел, пусть даже дела и не очень. По итогам 3кв мы получили финансовый отчет, подробную презентацию и конференц-колл с емкой Q&A сессией. Основное за 9 месяцев:

▫️Выручка – 87,4 млрд. (+28%)
▫️Себестоимость – 56,5 млрд. (+52%)
▫️OIBDA – 20,2 млрд. (+7%). По 3 кварталу в небольшом плюсе, но каждый квартал в 2022 году OIBDA падает вдвое. Годовой план был ~45 млрд., по факту будет хорошо если половина
▫️Чистая прибыль – 7 млрд. (-37%) за 9 мес, в 3кв – убыток 5 млрд.
▫️Долг/OIBDA LTM – 3,5


Что происходит с компанией:

🔹Единственный плюсовой сегмент в 3кв – «Бумага и упаковка». Цены здесь выросли на ~20%, большой объем переориентирован на внутренний рынок. На европейские заводы бумажных мешков уже есть предложения от потенциальных покупателей – это тоже позитив. Рассматривают Турцию, Египет и ряд других стран для организации нового зарубежного производства.

🔹Во втором большом сегменте «Лесные ресурсы и деревообработка» – проблемы. В 3кв здесь упали цены. Основной объем идет на экспорт – в Китай и Египет (кстати, Египет – по факту это хаб, из которого дальше продукция расходится по большому кол-ву стран Африки и Ближнего Востока), что дает дорогую логистику, плюс против компании играет сильный рубль. Производство пиломатериалов г/г удвоилось (за счет консолидации ИФР и НЛХК), но финансово все плохо: высокая выручка не транслируется в OIBDA и прибыль

🔹«Фанеры и плиты» – тоже плохо. Сегмент сильнее прочих пострадал от закрытия маржинального европейского рынка. Вне Европы спрос на премиальную фанеру Сегежи нулевой, единственно важный параметр для новых покупателей – цена. В результате упала маржинальность, а объемы производства пришлось снижать

🔹«Домостроение» – здесь почти вдвое снизилось производство клееной балки, т.к. основные ее поставки были в Европу и переориентировать их пока не удалось. Из хорошего, в 3 кв немного подросли цены. Растет производство и продажи CLT-панелей, но в абсолютных цифрах это пока совсем маленькое направление. Да и весь сегмент в масштабах Сегежи тоже небольшой, существенного влияния на финансовые результаты не оказывает


Другие важные моменты:

🔻В компании ожидают, что 4кв 2022 будет такой же плохой как и 3й, если не хуже
 
🔻Рост с/с частично связан с консолидацией ИФР и НЛХК (в Сибири затраты на всех этапах выше, чем в Карелии). В норме должен перекрываться ростом выручки

🔻Из-за проблем с поставками зарубежного оборудования и неопределенности в экономике Сегежа приостановила капексы, пока – только сдвиг сроков, об отмене речи нет

Почему все плохо и когда ждать улучшений?

Главные причины плохих финансовых результатов и перспективы по каждой из них:

1️⃣Закрытие премиального рынка ЕС. Частичное снятие санкций в компании допускают – в частности по российской фанере, под которую в Европе заточено большое количество производств следующего передела. Но только в теории, сроков не ставят и в бизнес план это не закладывают

2️⃣Сильный рубль. Каждый +1 рубль курса соответствует 500 млн. годовой OIBDA Сегежи (раньше, кстати, говорили про 700-800 млн., но не суть) При курсе 70 даже в текущей сложной ситуации финансовый результат Сегежи уже мог быть очень неплохой, а при курсе 80 – и вовсе отличный

3️⃣Дорогая логистика из-за переориентации в Азию: транспортное плечо больше, а само направление более загруженное. Есть предполсылки к тому, что в первой половине 2023 стоимость нормализуется (в т.ч. за счет появления новых перевозчиков, как реакция на резко выросший спрос), но пока – все еще дорого

4️⃣Низкие цены на пиломатерилы, один из основных продуктов компании. Это связано с большим объемом переориентации от российских производителей в Азию и на БВ (образовался избыток предложения) + ковидные локдауны в Китае, которые сильно снижают спрос. Из-за этого поставки в Китай и Египет прямо сейчас малорентабельны, но уже есть первые признаки нормализации спроса-предложения и умеренный рост цен. Каждые +$10 в ценах на пиломатериалы = 2млрд. годовой OIBDA Сегежи.

5️⃣Обслуживание долга. Размер чистого долга Сегежи в этом году почти не увеличился, но из за резкого падения OIBDA нагрузка выросла. В ближайшие 1-2 квартала соотношение долг/OIBDA может еще более ухудшиться. Своих запасов прочности у Сегежи пока еще хватает, но времени осталось немного: до середины следующего года критически важно увидеть улучшение в бизнесе. Если этого не случится, мы, вероятно, увидим допэмиссию акций – SPO в пользу АФК Системы, что тоже оптимизма не добавляет.



Итого:

📈В позитивном сценарии – финансовое дно мы проходим где-то сейчас, в 3-4кв 2022, а первые улучшения увидим в 1-2кв 2023. В этом случае по итогам 2023 года можно ждать восстановления котировок до уровня начала 2022

📉В негативном – настоящее дно увидим ближе к середине 2023, когда для решения долговых проблем компании понадобится проводить SPO. И это на фоне стабильно плохих результатов 1 и 2 кв 2023. В таком варианте Сегежа легко может повторить историю ВК-Мейла образца 2021 года, который на фоне полного отсутствия перспектив сложился в 8 раз! Контрольным уровнем тут может стать P/BV=1 (сейчас это 2,5-3 рубля за акцию, в случае SPO будет еще ниже)

Что делаю со своими акциями Сегежи:

✊Продолжаю держать. Поскольку 1) идея долгосрочная и прямо сейчас не требует пересмотра – хотя здесь и реализовались все возможные риски, они были приняты еще весной-летом. Считаю, что к середине 2023 компания сможет вернуться к росту, без непоправимых для себя потерь 2) структура портфеля такая, что есть регулярные пополнения и есть запас свободного кэша, то есть я могу без ущерба чему-либо эти деньги заморозить до тех пор, пока ситуация не нормализуется

⚠️Докупать сейчас не планирую, только в рамках ежемесячных пополнений портфеля. Когда/если пойдут позитивные сигналы – подумаю об усреднении, но только по восходящему тренду

В каких случаях я бы продал:

❌Если бы рассматривал негативный сценарий как основной: это отменяло бы всю идею, в крайнем случае – после SPO можно будет откупить дешевле

❌Если бы торговал краткосрок-среднесрок, исключительно по теханализу. График хуже, чем у Сегежи прямо сейчас, представить себе крайне сложно

❌Если бы деньги нужны были для вложения в другую, более перспективную идею. Но сейчас доля свободных средств в портфеле и без того большая, и к сожалению – это по причине дефицита хороших идей, а вовсе не потому, что кэша как-то особенно много

✅Еще мои мысли по рынку: https://t.me/mozginvest