Яндекс: Значительный потенциал роста сохраняется, но не без рисков - Синара

Компания Yandex сообщила, что ее совет директоров приступил к изучению вариантов реорганизации, которая предполагает в том числе разделение российского и зарубежного бизнесов, выделение российского бизнеса из Yandex N.V. (именно эта компания является эмитентом обращающихся на бирже бумаг). Процесс находится на самых ранних стадиях, и информации пока крайне мало, что, видимо, и породило опасения участников рынка по поводу возможного размытия долей.

Мы полагаем, что в базовом сценарии компания не ущемит права миноритарных акционеров, и последние сохранят свое участие в наиболее ценных направлениях. Мы оставляем без изменения целевую цену по акциям эмитента на уровне 3600 руб. за штуку, а в падении котировок в последние сессии видим хорошую возможность для покупки. Следует, однако, отметить, что пока компания не внесет больше ясности, повышенная волатильность, скорее всего, сохранится.

Худший сценарий для миноритариев — потеря участия в российских активах. В рамках наиболее пессимистичного сценария миноритарные акционеры окажутся отрезанными от российского бизнеса, который обеспечивает основную часть выручки и EBITDA. С технической точки зрения такой вариант возможен, если Yandex N.V. передаст свои российские активы новой российской компании (условно — НРК), контроль над которой получат стратегические акционеры из РФ, при этом в отношении миноритариев компания не предпримет никаких действий. В таком случае у них останутся акции компании, работающей только на зарубежных — по отношению к России — рынках, ограниченной в способности генерировать выручку, но и располагающей, возможно, некоторой наличностью на балансе от продажи активов в РФ, которая может быть направлена на выкуп акций.

Непрямое участие — вероятное временное решение. Как вариант, Yandex N.V. сохранит российские активы в собственности через свое участие в капитале НРК, куда передаст их, но утратит контроль над их деятельностью. В таком случае действующие миноритарные акционеры сохранят свое непрямое участие. Такой вариант может представлять временно решение, так как в пресс-релизе Яндекса говорится, что Yandex N.V. планирует «со временем» выйти из числа акционеров группы, объединяющей российские бизнесы.

Лучший сценарий — конвертация акций. Оптимальный для миноритариев вариант предполагает, что они получат акции НРК посредством обмена ценных бумаг в том или ином виде. В контексте акционерной стоимости ключевым вопросом тогда становятся относительные оценки. Теоретически реализация данного сценария возможна параллельно с выкупом долей тех акционеров, кто не желает или не имеет возможности инвестировать в НРК (например, резиденты «недружественных» юрисдикций).

Третий (оптимистичный) сценарий нам представляется наиболее вероятным, поэтому мы оставляем целевую цену без изменения. На данный момент схема и параметры реструктуризации далеки от какой-либо определенности. Риски размытия миноритарных долей присутствуют во всех сценариях, и все зависит от относительных оценок активов, коэффициентов обмена бумаг, цены выкупа и тому подобных факторов. Вместе с тем первый (худший) сценарий мы считаем наименее вероятным, тогда как третий — наиболее вероятным, учитывая, что (1) компания заявляет о намерении остаться публичной и сохранить листинг на Московской Бирже, (2) параметры реструктуризации подлежат утверждению акционерами и (3) в число миноритарных акционеров входят и представители ряда крупных бизнес-групп России.

Следовательно, мы рассчитываем на в целом справедливое отношение к миноритариям и оставляем без изменения целевую цену по акциям эмитента на уровне 3600 руб. за штуку, по крайней мере до прояснения ситуации, а в падении котировок на последних сессиях видим хорошую возможность для покупки. С другой стороны, мы можем пересмотреть свое мнение в зависимости от новых сведений и параметров реорганизации.

Белов Константин
Синара ИБ