Газпром: потенциал закончился?

Ровно год назад акции Газпрома торговались близко к абсолютным максимумам, а аналитики предрекали минимум несколько лет щедрых дивидендов. Сейчас же ситуация диаметрально противоположная: дивиденды выплачены, но инвесторы полны скептицизма относительно перспектив компании. Но всё ли так плохо?

После выплаты рекордных дивидендов акции Газпрома вернулись на ту же отметку, откуда начиналась «дивидендная история» Газпрома в 2018 году.

Тогда ориентированность на инвесторов стала приоритетом для компании, коэффициент чистой прибыли, направляемой на дивиденды, неуклонно рос. Однако после того как геополитика взяла верх, акции всего за год «похудели» на целых 230 рублей. Тем не менее, при определенном стечении обстоятельств, дорога вверх для акций Газпрома по-прежнему может быть открыта вверх.

Для Газпрома недавно анонсированное повышение налогов будет наиболее ощутимым. Текущий проект повышения налогов предполагает дополнительное изъятие у компании в 2023-2025 годах по 50 миллиардов рублей в месяц, то есть суммарно 1.8 триллиона рублей. Для Газпрома налоговый эффект в 2023 году может составить ~660 млрд руб. (17% от EBITDA 2021 года).

С одной стороны, правительство пошло ва-банк и теперь не стесняется забирать у Газпрома столько прибыли в виде налогов, сколько может потребоваться государству. Но параллельно с этим правительство скорее всего сохранит правило о выплате 50% от чистой прибыли госкомпаниями в виде дивидендов. Это значит, что даже в случае проседания прибыли из-за роста налогов и потери европейского рынка, инвесторы по-прежнему смогут рассчитывать на 50% от ЧП — по крайней мере той, что останется для распределения на дивиденды.

Прошедших три квартала 2022 года выдались неоднозначными для компании. С одной стороны цены на газ в Европе были рекордные, с другой стороны из-за масштабнейшего геополитического обострения Газпром стремительно теряет наиболее рентальный европейский рынок.

На данный момент поставки газа Европу сократились уже более чем на две трети по сравнению с началом года. Из-за диверсии пострадали газопроводы Северный поток-1 и 2, а из-за санкций и последующих контрсанкций остановлена работа газопровода Ямал-Европа. В итоге поставки сейчас осуществляются частично через территорию Украины и через Турецкий поток.

При нормализации отношений между Россией и Западом Газпром сможет достаточно быстро нарастить добычу через Ямал-Европу, который пока пострадал только от санкций. При этом несмотря на то, что Европа смогла запастись газом на ближайшую зиму, как и чем заполнять хранилища в 2023-м и 2024 году остается открытым вопросом. СПГ не сможет компенсировать выпадающие поставки из России минимум несколько лет, а отапливать дома европейских домохозяйств нужно будет «здесь и сейчас». Стремительное падение уровня жизни из-за резкого удорожания энергоресурсов может побудить европейские правительства как минимум заключить новую газовую сделку с Россией. Возможный «потолок цен» для газа на европейском рынке может только ускорить этот процесс, так как в таком случае Газпром попросту перестанет поставлять газ в Европу полностью (что, впрочем, будет негативным фактором для прибыли компании в 2022 году).

Россия всё активнее продвигает планы превратить Турцию в хаб для торговли газом, в том числе в Европу. Сейчас Турцию и Россию связывает газопровод Турецкий поток, через который поставляется газ в саму Турцию и «дружественные» европейские страны вроде Сербии и Венгрии.

Несмотря на то, что через Турцию у России может появиться «легитимный» способ реализовывать газ на европейском рынке, мы считаем что этот процесс будет сопряжен с дополнительными издержками для самого Газпрома. Также напомним, что сама Турция не очень охотно платит за газ (еще в 2020 году писали о задолженности за газ более $2 млрд), просит отсрочку платежей до 2024 года, а курс лиры тем временем продолжает обвально падать. Газовый хаб может стать мощным переговорным рычагом, который Россия собственноручно предоставит Турции, что будет дополнительным среднесрочным риском.

Говоря о Газпроме, аналитики и инвесторы обращают внимание в первую очередь на выручку от реализации газа. Однако в структуре выручке Газпрома продажа газа составляет лишь половину выручки. Оставшаяся половина выручки поступает от реализации нефти и нефтепродуктов, от отрасли электроэнергетики (напомним, Газпрому принадлежит Газпром энергохолдлинг, в котором объединены энергетические активы), и от прочих, более мелких источников.

В свете того, что цены на нефть остаются высокими, Газпром нефть (которая на 96% принадлежит Газпрому) может сильно выручить материнскую компанию в 2023 году. Поэтому фактор диверсификации выручки не стоит недооценивать.

В следующем году Газпрому предстоит преодолеть немало трудностей. Однако мы не разделяем абсолютный пессимизм относительно акций компаний: взять и перечеркнуть больше 60 лет газовой торговли между Россией и ЕС гораздо сложнее, чем может показаться на первый взгляд. С возможным возвращением на европейский рынок Газпром сможет вернуть не только утраченные позиции, но и утраченную надежду инвесторов на дальнейший рост акций.

Не стоит преуменьшать и диверсифицированную выручку Газпрома, в которой нефть и прочие статьи занимают около 50% от общей суммы и потому могут послужить отличным подспорьем на фоне трудностей с реализацией газа.

https://t.me/investorylife — наш основной ресурс с идеями по рынку, трансляциями и океаном полезной информации