Товарный арбитраж VS Покупка недооцененки

          Стандартная критика статистического товарного арбитража со стороны инвестора — это «а вдруг парные отношения разойдутся, а стоп-лосса у вас нет!?» В тоже время стратегия покупки недооцененных активов считается вполне респектабельным и правильным занятием. Занятием, ориентированным на инвестиции в реальные активы, а не в какие-то там виртуальные соотношения.
          Как это часто выходит на рынке, рассуждая так, среднестатистический инвестор грубо ошибается. И вот почему.
          Для начала стоит понимать, что стратегия покупки недооцененных активов – это ни что иное как тот же арбитраж, только недоделанный, а потому ущербный. Чтобы довести это до ума, следует в стратегию к «покупке недооцененки» добавить «продажу переоцененки», и для пущей сбалансированности остаток направленной позиции (экспозицию портфеля) дохеджировать индексом рынка (фьючерсом на ведущий фондовый индекс). В итоге всем знакомая стратегия превратится в модноназываемый «long-short». И так делать будет правильно. Потому что, если ставка делается на поиск акций, сильно недооцененных рынком, то это ни что иное как стратегия портфеля арбитражных ставок, т.е. ставок на рыночные аномалии, точнее против них. Действительно, если акция недооценена рынком (а рынки всегда неэффективны), то покупая ее, мы ставим на то, что эта аномалия уйдет — когда-нибудь рынок ее оценит и догонит до нормальной цены относительно всего рынка. Естественно, в такой конструкции уязвимым является то, что не недооцененные акции вырастут до рынка, а рынок упадет до наших недооцененных активов. Другими словами, в стратегии не хеджирован общерыночный риск, и в действительности она состоит из суперпозиции стратегии «long-short» и стратегии простого «buy-and-hold». Т.е. простой «buy-and-hold» — это покупка всего рынка на «авось вырулит» (и в очень долгосрочной перспективе действительно выруливает) со всеми вытеающими общерыночными рисками, наша стратегия «покупки недооцененки» – это, скажем так, «умный «buy-and-hold», когда на общерыночном фоне, который остается как риск, делаются инвестиции не абы как, а в аномалии рынка, а чистый «long-short» — это та же «покупка недооцененки» (вкупе с «продажей переоцененки», что суть тоже самое только с обратным знаком), только уже очищенная от общерыночного риска. Естественно, из всех трех последнее является более респектабельным  и верным с любых позиций, а наша стратегия является его недовведенной до ума версией.
        Теперь оценим и сравним риски.
        Для начала вычтем из рассмотрения инфраструктурные риски, связанные с функционированием бирж и брокеров, которые для всех биржевых стратегий одинаковы. Тогда у нас останется:
      риск для товарного арбитража:
      — слом товарных отношений, имеющих макроэкономическую природу, по причине смены потребительской моды или технологического уклада, относительно товаров, используемых в стратегии.
      риски для покупки недооцененных активов:
      — смена потребительской моды или технологического уклада, относительно товаров и услуг, производимых купленными компаниями;
      — ухудшение или неулучшение качества менеджмента купленных компаний.
            Легко понять, что риски в случае «продажи переоцененки», добавка которой к исходной стратегии превращает ее в более качественную «long-short», имеют ту же природу, только с обратным знаком – ставка может делаться на смену потребительской моды, а она не сменится, или качество менеджмента так и не улучшится, а ставка сделана на это. Поэтому эти риски можно считать рисками и для обобщенной стратегии «long-short».
            Даже так «на коленке» видно, что по количеству рисков у второго на один больше, а по одному пункту риски очень подобны. Причем тот пункт, на который рисков больше, является ох каким существенным и практически неконтролируемым — банальное воровство существует в любом бизнесе, а уж в нашем родном …
            Более того, даже первый пункт рисков для товарного арбитража на порядки меньше такого же на первый взгляд для «покупок недооцененки». Почему? А просто сравните, например, что устойчивее — скажем, потребительская мода на газированные напитки или товарное соотношение цен пары говядина-свинина. Второму столько тысяч лет, что это теряется в глубине истории! Это устойчивее самых старейших акционерных компаний в мире, возраст которых не превышает двухсот лет.
По тому, как менялся состав ведущих фондовых индексов за последнее столетие, мы можем представить, сколько раз менялась потребительская мода или технологический уклад. А сколько раз за это время менялись товарные отношения? Ни разу.
Бояться второго и совершенно не бояться первого, по меньшей мере, странно, не правда ли.


По материалам  http://vsemirnov.ru/