Газпром: С ручейка газа начинается большая река выручки -Синара

Мы присваиваем акциям Газпрома рейтинг «Держать» с целевой ценой на 12 месяцев 205 руб./акцию (модель DCF), отмечая при этом, что оценка крайне чувствительна к периоду действия повышенного НДПИ и к объему экспорта газа на высокорентабельный рынок ЕС в долгосрочной перспективе. В нашем базовом сценарии повышенный НДПИ действует до 2024 г. (до окончания текущего цикла высоких цен на газ), а поставки в ЕС восстанавливаются до прошлогодних 145 млрд м3 (в 2022–2023 гг. — 66 млрд м3 в год). При цене TTF в 2П22 $2000/тыс. м3 Газпром от экспорта в дальнее зарубежье получает ~$1100/тыс. м3 выручки, что должно привести к росту EBITDA за 2022 г. на 45% г/г до 5,4 трлн руб., несмотря на сокращение объема продаж и анонсированное повышение НДПИ на 1,2 трлн руб.

Катализаторы: ясность относительно новой дивидендной политики и налогов.

Риски: (1) повышение налогов; (2) пересмотр плана капзатрат в сторону повышения в связи с инфляцией и программой газификации; (3) отказ Европы от российских энергоносителей с 2027 г.

Цена на хабе TTF превышает $2000/тыс. м3 поскольку ЕС готовится к зиме. Предлагая премию в $500/тыс. м3 к Азии, ЕС сейчас запасает газ со скоростью ~300 тыс. м3 в сутки, несмотря на резкое сокращение суточных поставок Газпрома на 70% по сравнению с 2021 г. до 117 млн м3. Заполненные на 74% хранилища — хороший результат, но настоящим испытанием для Европы станет отопительный сезон, когда обычно потребляется 250 млрд м3. Согласно нашему анализу, с учетом поставки Газпромом 21 млрд м3 за полгода запасы газа в хранилищах Европы закончатся в марте 2023 г.
           
Повышение НДПИ на три года уменьшит оценку стоимости Газпрома на 40%. Государство повысило НДПИ в текущем году почти в размере половины скорректированной чистой прибыли за 2021 г. (сумма, которую ранее рынок ожидал в качестве дивидендов). Без увеличения налогов справедливая цена составила бы 340 руб./акцию. На период 2023–2024 гг. мы допускаем увеличение НДПИ в размере половины чистой прибыли за предыдущий год. Если налог останется повышенным и в 2025 г., то справедливая цена снижается до 187 руб./акцию.

В 3К22–4К22 выручка в дальнее зарубежье ожидается близкой к цифре 4К21. Исходя из наших допущений в отношении цен и объемов реализации в дальнее зарубежье, выручка за 3К22 и 4К22 должна в обоих случаях составить 1,9 трлн руб. Это близко к успешным 4К21 и 2К22, но на 30% ниже рекордного 1К22. Повышение НДПИ в сентябре – ноябре 2022 г. приведет к снижению EBITDA за 3К22 и 4К22 до 0,9 трлн руб., то есть до среднего за квартал уровня 2021 г. Сильный показатель EBITDA за 1П22, оцениваемый в 3,7 трлн руб., обеспечит EBITDA за весь год в размере 5,4 трлн руб. (+45% г/г).

Рейтинг — «Держать», целевая цена через 12 месяцев — 205 руб./акцию. Потенциал роста до целевой цены с текущего уровня составляет 17%. Отметим, значительная часть EV Газпрома приходится на ближайшие годы, а 45% — даже на 2022–2023 гг. Справедливая цена в зависимости от объема поставок на премиальный рынок ЕС (от 100 до 180 млрд м3/г в долгосрочной перспективе при 145 млрд м3 в 2021 г.) может отличаться более чем в два раза. Анализ чувствительности к колебаниям цены на TTF в 2П22 в диапазоне $1000–3000 за тысячу кубометров показывает изменение EBITDA за 2022 г. на 14% в ту или другую сторону по сравнению с базовым сценарием ($2000/тыс. м3).

Бахтин Кирилл
Мордовцев Василий
Синара ИБ