ZIM Integrated- дивидендный монстр с рыночной недооценкой

Zim Integrated Shipping Services — израильская грузовая судоходная компания, осуществляющая контейнерные перевозки по всему миру и являющаяся одним из крупнейших мировых перевозчиков. ZIM получает прибыль, отправляя товары по всему миру, компенсируя расходы на топливо, аренду судов и ящиков, портовые сборы и сборы за логистику, а также заработную плату своим отделам продаж и логистики. ZIM работает с 1945 года, но провел IPO на NYSE только в начале 2021 года. С тех пор цена их акций кратно выросла из-за рекордно высокого спроса, вызвавшего напряженность в мировых цепочках поставок и следовательно заоблачные тарифы на контейнерные перевозки. На текущий момент ставки на контейнерные перевозки не так уж сильно снизились от своих максимумов и все еще находятся на уровнях намного выше начала 2021 года.

ZIM охватывает основные мировые торговые пути. Основное присутствие в Тихоокеанском регионе (39% их судоходства), который охватывает Азию и Америку. Далее следуют Внутриазиатский (27%) и Атлантический (18%).  

ZIM перевезла 3,481 тыс. контейнеров за 2021 год, что на 23% больше, чем годом ранее. Рынок за это время показал прирост 6,6%. Компания наращивает тоннаж быстрее конкурентов. Большая часть перевозок приходится на Тихоокеанский регион, что, благодаря текущей ситуации, позволяет получать значительную выгоду, так как на этом направлении самые высокие ставки на доставку.

Бизнес-подход ZIM немного отличается от подхода других интегрированных грузоотправителей тем, что они арендуют большую часть контейнеровозов, которые им нужны для доставки грузов.  Это дает им большую гибкость в удовлетворении спроса без необходимости денежных вложений, капиталовложений и накладных расходов, связанных с владением судном без обязательств по покупке активов на 20-30 лет.
 

Типичный срок аренды контейнеровозов составляет от 2 до 4 лет, а боксы имеют аналогичную структуру с многолетними контрактами. Их контрагентами в этом пространстве в основном являются фирмы-лизингодатели, такие как Atlas Corp. (ATCO) или Danaos Corp. (DAC), а для самих боксов основными источниками являются такие фирмы, как Triton (TRTN) или Textainer (TGH).  Поскольку ZIM контролирует почти все свои суда через договоры аренды со смещенным ежеквартальным сроком действия, они могут добавить новые суда, если рыночные условия будут многообещающими, или они могут допустить истечение срока аренды и свернуть его, если рыночные условия ухудшатся. Большая часть флота контейнеровозов ZIM имеет вместимость от 1000 TEU до 10 000 TEU. Средний размер их судов составляет около 3900 TEU по сравнению со средним показателем по отрасли около 4500 TEU. ZIM управляет флотом из 118 судов общей вместимостью 426 725 TEU (110 контейнеровозов и 8 автотранспортных судов). Только 4 из этих судов принадлежат ZIM, а остальные зафрахтованы. Только в 2021 году компания зафрахтовала 29 судов. Однако только 32 из всех зафрахтованных судов находятся в аренде с оставшимся сроком чартера более одного года.

Это важно, потому что ставки на фрахт взлетели до небес, подобно ставкам на контейнерные перевозки. ZIM удалось зафиксировать аренду на несколько лет по дешевым ставкам до глобального скопления контейнеров и резкого роста спроса на импорт. Затраты остались на уровне до сбоя в контейнерных перевозках, а ставки на контейнерные перевозки выросли до невиданного ранее уровня. 82 из всех зафрахтованных судов находятся в аренде с оставшимся сроком чартера от 1 до 5 лет. По состоянию на 31 декабря 2021 г. оставшаяся средняя продолжительность договоров аренды компании составила ~ 26,5 месяцев.

ZIM инвестирует, чтобы увеличить долю рынка на быстрорастущих развивающихся рынках, где у компании в настоящее время есть нишевые предложения. В 2022 году они зафрахтовали новые суда: 3 двухтопливных судна СПГ вместимостью 7000 TEU, и еще 5 x 5300 TEU (Navios Maritime Partners). Эти суда новой постройки, которые, как ожидается, будут доставлены к 2024 году. Ожидается, что руководство ZIM будет использовать эти суда для работы на новых маршрутах роста. К ним относятся Азия-Африка и Южная Америка, маршруты, по которым ожидается рост торговли. Кроме того, компания расширила свое предложение между Индией, Израилем и Турцией.
 

Если ZIM сможет сейчас получить преимущество на этих развивающихся рынках, у компании будет очень хорошая возможность извлечь выгоду из этих тенденций в долгосрочной перспективе. Хотя, несмотря на экономический рост в других местах, развитие Восточной и Южной Азии далеко не завершено, и ожидается, что оно будет активно продолжаться в течение следующих тридцати лет, стимулируя спрос. ZIM по-прежнему уделяет внимание услугам из Азии. В частности, компания обновила свое Соглашение об оперативном сотрудничестве с 2M Alliance с измененными условиями, согласно которым ZIM выполняет транстихоокеанский маршрут из Восточной Азии на западное побережье США вне соглашения, но продолжает сотрудничество в целях Персидского залива и восточного побережья из Азии. ZIM самостоятельно управляет двумя из шести маршрутов из Азии на восточное побережье США в соответствии с новым соглашением и предоставляет еще три судна для торговли в Персидском заливе.

Риски

Все в секторе контейнерных перевозок ждут нормализации фрахтовых ставок. Многие отраслевые эксперты полагали, что ставки снизятся в начале 2022 года. Но уровень загруженности оказался устойчивым, а спрос на импорт в США оставался высоким. Тенденция к перегрузке портов в США в феврале изменилась на противоположную, но это может быть также сезонным фактором.

Сектор контейнерных перевозок сильно зависит от глобального экономического роста. Высокая инфляция цен производителей в США и, как следствие, инфляция потребительских цен, вероятно, повлияют на мировой спрос на товары. Реальная заработная плата не выросла так сильно, как инфляция. Более низкая относительная заработная плата и более высокие затраты на энергию могут снизить спрос домохозяйств на товары. Это значимые факторы для контейнерных перевозок.

Еще одним катализатором снижения фрахтовых ставок является огромная книга заказов на контейнеровозы в 2023 и 2024 годах. Количество заказов на контейнеровозы остается на уровне 24,9% в 2022 году. Но ожидается, что общее количество поставок контейнеровозов резко возрастет в 2023 и 2024 годах, что практически гарантирует снижение фрахтовых и чартерных ставок, даже если часть существующего флота будет списана.

Таким образом, наиболее важным риском для ZIM является просто нарушение циклического рынка и спреда прибыли. Либо из-за неуклонного роста затрат в течение кварталов, когда доходы останавливаются, либо из-за падения спроса на перевозки и доходов, в то время как затраты остаются неизменно высокими. Поскольку ZIM арендует почти весь свой парк, он более подвержен спредам между доходами и затратами, чем некоторые из его конкурентов. Однако можно предположить, что ступенчатая структура аренды на 1-3 года делает компанию более гибкой к изменяющимся рыночным условиям.

Перспективы

Есть также катализаторы, поддерживающие ставки на текущих исторических максимумах. Многие контейнеровозы скоро устареют и будут готовы к списанию. Существует также вероятность того, что пробки продлятся дольше, чем предполагалось, из-за политики Китая по борьбе с коронавирусом. По этим причинам фрахтовые ставки могут оставаться высокими в 2022 году. Услуги таких компаний, как ZIM, остаются стабильными и по-прежнему достаточно высокими, чтобы обеспечить высокую вероятность сохранения текущего высокого общего дохода. Мы можем видеть это по тому, насколько высок HARPEX, индекс, который показывает текущие затраты на фрахт:

Несмотря на все опасения, что стоимость фрахта упадет так же сильно, как и выросла в последние месяцы, текущая стоимость HARPEX является самой высокой за последние 24 месяца. Это может говорить только о высоком спросе на морские перевозки и ограниченном предложении судов на рынке. Это видно при сравнении динамики ставок морских контейнерных перевозок в 2022 г. Поэтому ZIM сможет сохранить текущую высокую загрузку в 2022 году, что должно порадовать инвесторов, так как дивидендная доходность вряд ли снизится.
 

В этом году спрос будет по-прежнему опережать рост предложения. Кроме того, возможные узкие места в цепочке поставок, утилизация и правила IMO (Международная морская организация), которые, как ожидается, вступят в силу в 2023 году, должны помочь компенсировать рост предложения в 2023–2024 годах.

ZIM очень сильно влияет на торговлю между Азией и США. Таким образом, спрос в США является чрезвычайно важным показателем, за которым надо внимательно следить. Спрос на рынке США по-прежнему высок и, скорее всего, сохранится до конца 2022 года. Ежемесячный рост импорта в США замедлился из-за высокой базы, но все еще находится на среднемесячном уровне последних 2 лет. При этом цены на импорт выросли на 10,86% в месячном исчислении, а объем в $314,09 млрд бьет все рекорды. Индустрия контейнерных перевозок вынуждена перекладывать растущие расходы на конечных пользователей и, таким образом, продолжает получать прибыль от высокого спроса, пока американцы готовы заказывать все больше и больше товаров. Если инфляция поднимется выше текущего уровня, количество импортной продукции может действительно увеличиться, потому что стремительный рост цен заставит потребителей спешить заказать товар до того, как его цена снова вырастет.
 

Стоит отметить, что несмотря на высокую дивидендную доходность, у ZIM достаточно денежных средств, чтобы продолжать расширять свой бизнес, увеличивая тем самым свою потенциальную рыночную стоимость. С развитием нового направления электронной коммерции у ZIM, вероятно, появится еще больше клиентов — эксклюзивное право на обслуживание ZXB станет для компании конкурентным преимуществом перед аналогами.
 

Также руководство ZIM сообщило, что рассматривает ряд возможностей для капиталовложений. Эти возможности включают дополнительные внутриазиатские и южноамериканские маршруты. Скорее всего, они также направят немного денег на развитие новой экспедиторской службы, запущенной в октябре 2021 года, под названием Ship4wd, а также обеспечат некоторые стратегические инвестиции в израильские компании, занимающиеся искусственным интеллектом и цифровыми технологиями, занимающиеся доставкой. ZIM также поставила цель к 2024 году на 40% перевозить СПГ. ZIM в настоящее время извлекает выгоду из рекордно высоких спотовых ставок, но также использует возможность позиционировать себя для будущего роста на развивающихся рынках и экологически ответственного бизнеса, используя свои сильные стороны, что является хорошим знаком для будущего компании.

Финансовые показатели

ZIM добился фантастических результатов в первом квартале 2022 года с выручкой в ​​размере 3,7 миллиарда долларов, что на 113% больше, чем 1,7 миллиарда долларов в аналогичном периоде прошлого года.
 

Рост выручки был обусловлен ростом ставок и увеличением объемов грузовых перевозок. Cредняя фрахтовая ставка за TEU увеличилась в два раза и составила 3 848 долларов США в 1 квартале 2022 года по сравнению с 1 925 долларами США в 1 квартале 2021 года.
 

Таким образом, EBITDA компании в 1 квартале 2022 года составила 2,53 миллиарда долларов, что на целых 210% больше, чем 815 миллионов долларов в предыдущем году.  Маржа EBITDA компании также увеличилась с 47% в 1 квартале 2021 года до 68% в 2022 году.

ZIM получила сумасшедшую прибыль по итогам 2021 года от конъюнктуры на рынке морских грузовых перевозок, где недостаток мощностей наложился на растущий спрос и отправил ставки фрахта в космос. В первом квартале 2022 года чистая прибыль составила 1,71 млрд долларов, а ее маржинальность 46%.

 Денежная позиция фирмы также существенно увеличилась до 5,1 млрд долларов в 1 первом квартале 2022 года. В то же время компания предусмотрительно сократила свой чистый долг с 1,23 млрд долларов до отрицательного показателя.

В начале 2022 года у ZIM было полно наличных денег, и поэтому они выплатили гигантские 50% своей чистой прибыли (2,04 миллиарда долларов) в качестве специального дивиденда, что составило 17 долларов на акцию, это составляет примерно 34% от их текущей цены акций. Теперь скорректированный прогноз ZIM по EBITDA на 2022 год составил 7,8–8,2 млрд долларов.

Следовательно, поскольку ставки остаются на рекордном уровне, ZIM остается дойной коровой без долгов, готовой распределять солидные дивиденды. Дивидендная политика ZIM такая: ZIM должен выплачивать акционерам ежеквартальные дивиденды в размере от 30% до 50% своего годового чистого дохода. Как это устроено: выплата ZIM за каждый из первых трех кварталов года составит около 20% чистой прибыли, полученной за каждый квартал. Каждый четвертый квартал раз в год ZIM будет выплачивать дивиденды, так что совокупная сумма распределения составит от 30% до 50% его годовой чистой прибыли.  

Еще интересно сравнить финансовые результаты ZIM по итогам 2021 года с конкурентами. Мы видим, что ZIM смогла добиться результатов выше среднего по отрасли.

Оценка

ZIM и его аналоги находятся в очень цикличном бизнесе. По этой причине мы часто видим необъяснимо низкие мультипликаторы P/E — это то, сколько инвесторы готовы платить за компанию, которая не гарантирует, что она по-прежнему будет генерировать свой нынешний огромный свободный денежный поток. Сейчас ZIM торгуется с очень низким форвардным мультипликатором P/E, равным всего 1,4, особенно по сравнению с его аналогами в судоходной отрасли.

По мультипликатору EV/EBITDA ситуация аналогичная. Текущая оценка ZIM выглядит сильно заниженной. Это удивительно низкая оценка, которая отражает консенсус рынка в отношении того, что фрахтовые ставки будут быстро падать в будущем, и ошибочное представление о том, что легкая структура активов ZIM является серьезным недостатком, а не преимуществом.

Огромные денежные потоки позволили компании достичь мультипликатора FCF/EV Yield в 105,86%.

Выводы

Сейчас вы видим, что фрахтовые ставки остаются очень высокими, это позволит компании и дальше увеличивать свою прибыль и выплачивать щедрые дивиденды. ZIM сейчас имеет низкую оценку и сильный баланс. Если компания будет работать в текущем темпе полтора года, то у нее будет отрицательный Enterprise Value. Поэтому если руководство будет хорошо работать на фронте распределения капитала, у ZIM может быть огромный потенциал роста, а это означает, что сегодня компания выглядит благоприятно с точки зрения риска и вознаграждения. Волатильность акций достаточно высокая, и мы считаем, что это является большим плюсом, так как может дать выгодные точки входа и заработать высокую доходность. Мы держим акции ZIM в наших портфелях с апсайдом в 40%, не считая будущей дивидендной доходности.


Больше аналитических обзоров читайте в нашем telegram-канале: t.me/kolchugacapital