Что не так с флоатерами и их эмитентами?

Флоатеры — облигации с плавающей ставкой купона — в 2022 г. эффективно защищают инвесторов от резкого скачка процентных ставок. Но оплачивать эту защиту предстоит эмитентам, для которых расходы по процентам выросли почти вдвое. Как чувствуют себя эмитенты бумаг с плавающей ставкой в новой реальности и что может выбрать для покупки инвестор в этом классе активов, рассматриваем в нашем новом материале.

Что такое флоатеры и почему это важно

Для облигации характерны два ключевых риска: кредитный и процентный. Кредитный риск — это риск ухудшения платежеспособности эмитента вплоть до дефолта. Процентный риск — снижение рыночной цены облигации из-за роста процентных ставок.

Чтобы защититься от процентного риска, инвестор может купить облигации с коротким сроком до погашения или же предпочесть облигации с плавающей ставкой купона — флоатеры. Купон флоатера привязан к какому-либо рыночному индикатору: ключевой ставке, уровню инфляции, сопоставимой ОФЗ или ставкам на межбанковском рынке. Когда базовая ставка растет, величина купона растет вместе с ней, что позволяет избежать падения цены облигации. Подробнее о флоатерах можно прочитать в нашей статье « Что такое облигации с плавающим купоном и когда они выгодны».

Наиболее ликвидным и популярным представителем класса флоатеров выступают ОФЗ-ПК, купон которых привязан к ставке денежного рынка RUONIA. Ниже представлен пример, как менялась цена на выпуск 24021 и сопоставимый по длительности выпуск ОФЗ с фиксированным купоном 26223. Хорошо видно, насколько комфортнее чувствовал себя владелец флоатера в марте этого года и в период роста ставок в целом.



Однако для корпоративных эмитентов флоатеры могут повлечь определенные сложности. Рост ставки купона означает рост процентных расходов. Если процентные ставки поднимаются слишком сильно, то скачок расходов на обслуживание долга может негативно сказаться на финансах эмитента. Таким образом риск для инвестора не исчезает, а лишь превращается из процентного в кредитный. Ни для инвестора, ни для эмитента в этом нет ничего хорошего, поскольку потенциальный дефолт гораздо хуже, чем временное снижение цены.


Рост процентных ставок

В марте 2022 г. все ключевые бенчмарки резко подскочили. Ключевая ставка была повышена с 9,5% до 20%, позднее опустившись до 17%. Инфляция к началу апреля достигла 17,5%. Доходности ОФЗ выросли по всей длине кривой, в моменте достигая 18% на ближнем и 15% на дальнем конце.



Эмитенты флоатеров и прочие заемщики по кредитам с плавающей ставкой оказались в непростом положении. Рост базовой ставки в два раза означает сопоставимый рост процентных расходов, к чему были готовы не все. У некоторых компаний в связи с перестройкой экономики появился еще и риск снижения операционного денежного потока, что только подливает масла в огонь. Посмотрим, как чувствуют себя российские компании, которые привлекали средства через выпуск флоатеров.


Российский рынок флоатеров

По состоянию на апрель 2022 г. в обращении находится более 280 флоатеров от 83 российских эмитентов, из которых подавляющее большинство приходится на рублевые выпуски. Крупнейшими эмитентами выступают Минфин РФ, Роснефть, РЖД, ФСК ЕЭС, ГК Автодор, а также ВТБ и связанные с ним структуры. 

Топ-10 корпоративных эмитентов облигаций с плавающей ставкой



Общий объем в обращении по рублевым корпоративным флоатерам можно оценить в 5,1 трлн рублей, из которых 4 трлн приходится на выпуски с привязкой к ключевой ставке. Следующими по популярности в качестве базовой ставки выступают уровень инфляции (608 млрд рублей) и определенный участок кривой ОФЗ (400 млрд рублей).



Большая часть корпоративных бондов с плавающей ставкой выпущена квазигосударственными эмитентами или компаниями, аффилированными с крупными финансово-промышленными структурами. Для них рост ставок не так чувствителен. Во-первых, объем флоатеров в общей массе долга не так велик, а во-вторых, в кризисной ситуации большинство из них может рассчитывать на поддержку государства или материнской структуры. 

Для всех остальных эмитентов — главным образом представителей малого и среднего бизнеса (МСП) — проблема роста стоимости долга стоит более остро. У отдельных эмитентов большая часть финансового долга представлена именно такими бумагами.




Как компании решают проблемы флоатеров?

Регулятор в лице ЦБ прекрасно понимает проблему плавающей ставки и уже предпринял меры по защите заемщиков. К сожалению, эти меры не распространяются на компании МСП и эмитентов облигаций в целом. Послабления получили только крупные заемщики по банковским кредитам, которые могут воспользоваться переходным периодом в 3 месяца, в течение которого базовая ставка будет поэтапно расти 12,5%; 13,5%; 16,5%. По оценке Минэкономразвития, порядка 40% всех корпоративных кредитов оформлены под плавающие ставки, поэтому мера может оказаться полезной для бизнеса в целом.

Эмитентам облигаций, в свою очередь, приходится рассчитывать на сговорчивость кредиторов, накопленный в более сытые периоды «жирок» и предусмотрительно внесенные в эмиссионную документацию пункты, защищающие должника от резкого роста ставок.

Ситуация для каждого эмитента индивидуальна — она зависит не только от бизнес-кейса, но и от параметров выпуска флоатеров. Различаются и базовые ставки, и формулы, по которым рассчитывается купон. На рынке можно встретить разный размер премий, разный механизм определения даты, на которую фиксируется базовая ставка, максимальные и минимальные значения для купона и даже наличие опционов, если ставка оказывается слишком высокой. 

Ряд эмитентов дальновидно предусмотрели границы диапазона, в которых может меняться ставка купона. Это снижает защиту от процентного риска для инвестора, но не позволяет расходам эмитента вырасти до таких размеров, когда они начнут создавать риски для платежеспособности. 

Например, по облигациям нефтетрейдера «Нафтатранс Плюс» коридор, в котором ставка купона может меняться, ограничен 13-15%. Если бы не это ограничение, то апрельский и майский купоны пришлось бы платить по ставке 26%. С учетом невысокой маржинальности, характерной для данной отрасли, заём по такой ставке был бы непозволительной роскошью для бизнеса.

Похожее решение проблемы предусмотрено по облигациям «Трейд менеджмент» (Леди&Джентельмен), где формула «ключевая ставка +6,5%» перестает работать, когда купон достигает уровня 14%.

Эмитент «Финконсалт» также ограничил максимальную планку купона уровнем 15% и дополнительно подстраховался возможностью объявить полный или частичный выкуп в случае, если максимальный купон будет держаться два периода подряд. Впрочем, привязка купона не к уровню ключевой ставки, а к доходности годовой ОФЗ и так позволяет эмитенту чувствовать себя комфортно, поскольку доходности госбумаг к концу апреля уже опустились в район 10-11%.

«Автобан-Финанс», SPV группы Автобан, смог удачно защититься офертой. 27 апреля по выпуску на 3 млрд рублей прошла оферта, после которой эмитент заменил формулу «ключевая ставка +3,5%» на фиксированный купон 10%. Если бы не это, то следующий купон пришлось бы платить по ставке 20,5%.

Вот еще выпуски флоатеров, по которым в ближайшие месяцы также предусмотрены оферты. Эмитенты этих бумаг могут сократить премию к бенчмарку или установить купон на фиксированном уровне. Разумеется, при этом появляется риск, что инвесторы понесут все свои бумаги на выкуп, поэтому новые условия, вероятно, будут приниматься с учетом интересов якорных кредиторов или возможности перекредитоваться через альтернативные источники фондирования.



По облигациям ОГК-2 003Р-01, по данным Rusbonds, в 2022 г. предусмотрена целая серия колл-оферт, которыми эмитент может воспользоваться, если сочтет дальнейшее обслуживание долга нецелесообразным. Вряд ли такое решение будет принято, погашение под ним будет в марте 2023 г. К моменту погашения уровень ставок, как ожидается, снизится, а рефинансировать 70% всего долга под высокий процент — не самая лучшая альтернатива.

Специфика определения даты купона позволила некоторым эмитентам успешно «проскочить» период максимального значения ключевой ставки в 20%. Она просто не попала в базу расчета. Например, по выпуску Арагон БО-ПО2 купон платится ежеквартально, но ставка определяется один раз в год. В этом году она будет определяться в начале июля, когда ключевая ставка, скорее всего, будет ниже, чем сейчас.

Однако по другим бумагам Арагону не повезло. По выпускам 1-об и БО-ПО1 период расчета купона как раз пришелся на апрель, так что по ним в ближайший год компании придется платить 23-24%, даже если на следующих заседаниях ключевая ставка будет снижена еще. Эти выпуски в совокупности составили 1,5 млрд рублей против 300 млн по выпуску БО-ПО-2, так что совокупный эффект для эмитента оказался негативным. Прогноз по платежам в 2022 г. предполагает рост почти на 90% к уровню 2021 г.

Также в непростом положении оказался «Пионер-Лизинг», который платит купоны по двум выпускам из расчета «ключевая ставка +6%» и «ключевая ставка +6,25%». Еще в августе 2021 г. агентство АКРА понизило рейтинг эмитента до BB- с негативным прогнозом, в том числе сославшись на возможное ухудшение возможностей фондирования. Теперь купон по облигациям эмитента вырос с 15 до 23-26%, а ожидаемые платежи увеличились в 1,5 раза, и это не дает уверенности, что операционная прибыль 2022 г. покроет процентные расходы.


Флоатеры на Московской бирже

На Московской бирже не так много ликвидных флоатеров, которые может рассмотреть для себя частный инвестор. Ниже представлены несколько выпусков, на которые можно обратить внимание, если стоит цель защититься от новых процентных скачков. Среднедневной оборот торгов этими бумагами более или менее достаточен, чтобы частный инвестор мог разместить в них часть своего капитала. В основном купон по ним привязан к ключевой ставке, но есть два выпуска с привязкой к инфляции, а также пара более экзотических инструментов, купон которых опирается на семилетний участок G-кривой.