ЭКОНОМИКА: КАК ГОСУДАРСТВО УБИВАЕТ ЭКОНОМИКУ - ПАРА СЛОВ О НЕЭФФЕКТИВНОСТИ МОНЕТАРНОЙ ПОЛИТИКИ ФРС

Автор — приглашенный научный сотрудник Stanford Institute for Economic Policy Research (Stanford University), портфельный менеджер BlackRock (UK)

Преамбула: этот текст не об институтах, варварских режимах и политологических базисах. Это — о глубокой экономике. 


1. Классическое объяснение в рамках Rational Expectation Theory об изменении формы кривой доходности состоит в следующем: ожидания по повышению ставки вертикализируют кривую, ожидания понижения — флэттируют.



Почему?



а) короткие инструменты увеличивают доходность и становятся более привлекательными, инвесторы перемещают фонды из длинных инструментов в более короткие,

б) возможности арбитража на спредах уменьшается — спреды сужаются,

в) повышение ставки — это снижение активности из удорожания кредита, а значит, торможение роста и увеличение рисков, инвесторы выходят из длинных рискованных инструментов,

г) повышение ставки, как правило, сопряжено с уменьшением баланса ФРС, а значит, предложения в длинных инструментах становится больше, а кэша меньше, доллар дорожает, длинные инструменты дешевеют, а их доходность растет.



2. Текущая двухлетняя (в этом примере — долгосрочная) ставка определяется средним значением между текущей (годовой) краткосрочной ставкой и ожидаемой (годовой) краткосрочной ставкой на ближайший год вперед. То есть, если сегодняшняя годовая ставка составляе 2 %, а ожидается, что годовая ставка следующего года составит 3 %, то двухлетняя ставка сегодня должна быть 2,5 % ( (2+ 3) / 2 = 2,5 ). Здесь текущая долгосрочная ставка (т. е. двухлетняя ставка сегодня) выше, чем краткосрочная (т. е. годовая) ставка. Из этого следует, что ожидания повышения краткосрочных ставок сделают кривую доходности восходящей, поскольку долгосрочные ставки будут выше краткосрочных.



И наоборот, ожидания снижения краткосрочных (годовых) ставок приведут к нисходящей кривой доходности, поскольку долгосрочные ставки будут ниже краткосрочных. Если сегодняшняя годовая ставка составляет 4 % а годовая ставка следующего года ожидается на уровне 2 %, то двухлетняя ставка сегодня должна быть 3 %, т.е. (4 + 2) / 2 = 3. В итоге долгосрочная ставка (т. е. двухлетняя ставка сегодня) ниже краткосрочной ставки.



3. Согласно ET всякий раз, когда инвесторы ожидают экономический рост, они формируют ожидания того, что центральный банк повысит ставки. А это значит, что короткие ставки будут более привлекательными, и инвесторы переводят фонды из долгосрочных инструментов в краткосрочные. Этот сдвиг приведет к повышению цен в коротких инструментах и снижению их доходности.



Что касается долгосрочных бондов, отток денег снизит их цены и повысит доходность. Следовательно, мы имеем снижение краткосрочной доходности и рост долгосрочной — возникает тенденция к восходящей кривой доходности.



И наоборот, считается, что всякий раз, когда инвесторы ожидают экономического спада или рецессии, они также начинают формировать ожидания того, что центральный банк снизит ставку, и краткосрочные ставки также упадут. Следовательно, инвесторы переместят свои деньги из краткосрочных инструментов в долгосрочные, поскольку короткие инструменты теряют привлекательность.



Таким образом, продажа краткосрочных активов приведет к падению их цен и повышению их доходности. Перемещение денег в сторону долгосрочных активов приведет к росту их цен и снижению их доходности. Следовательно, это перемещение денег повышает краткосрочную доходность и снижает долгосрочную, т. е. возникает тенденция к нисходящей кривой доходности.



4. Еще раз: в рамках ET ожидания по краткосрочным ставкам определяют долгосрочные ставки и, в свою очередь, форму кривой. В рамках ET, учитывая, что центральный банк определяет краткосрочные ставки через ставку по федфондам, следует, что в рамках ET ставки, как краткосрочные, так и долгосрочные, определяются центральным банком.

5. Следует обратить внимание на то, что на самом деле и в реальности ставки определяются не денежно-кредитной политикой центрального банка, а индивидуальными временными предпочтениями. Люди придают большее значение товарам и услугам в настоящем, чем идентичным товарам и услугам в будущем. Как правило, с расширением сбережений или общего дохода люди могут направить больше средств на достижение отдаленных целей, чтобы улучшить качество своей жизни со временем, в достижимом будущем. С ничтожными средствами человек может рассматривать только очень краткосрочные цели, такие как получения простых базовых благ, обеспечивающих поддержание жизни. Малый размер средств не позволяет ему создавать возможности для увеличения качества и количества благ завтра. Но с увеличением возможностей человек начинает думать о лучшей жизни, о большем количестве благ и о их лучшем качестве.



6. До принятия концепции капитализма и богатства как важнейшего фактора развития, необходимость поддерживать жизнь в атуальном «сегодня» делала невозможным уверенные мультипликативные проекции на будущее и бессмысленной их детализацию. Но с большим богатством это возможно. Примечательно, что очень немногие люди, вероятно, возьмутся за дело, которое подразумевает нулевую маржу, т.е. согласятся понести затраты на то, чтобы получить завтра то же самое, что сегодня. Поддержание процесса жизни помимо существования, чтобы не умереть от голода, требует увеличения богатства — роста количества и качества благ, того, что называется благосостоянием.

7. Теперь уточним, что ставка — это всего лишь индикатор, отражающий индивидуальные решения относительно текущего (сегодняшнего) и будущего (завтрашнего) потребления. В условиях свободного рынка изменения процентных ставок будут отражать изменения временных предпочтений потребителей: меньше сейчас и большее завтра или наоборот, в зависимости от оценок сегодняшнего дня и перспектив завтрашнего.



Таким образом, снижение процентной ставки является следствием снижения временных предпочтений людей — и наоборот. Следовательно, когда компании находятся в среде снижения ставки, они реагируют увеличением инвестиций в капитальные товары, чтобы иметь возможность удовлетворить вероятное увеличение потребительского спроса в будущем. Также частные домохозяйства используют доступные кредиты для того, чтобы увеличить количество благ, либо обеспечить себя на черный день.



8. В соответствии с концепциями Мизеса, в условиях свободной рыночной экономики нормальная тенденция кривой доходности является скорее горизонтальной. Ротбард считал, что в условиях свободной рыночной экономики восходящая кривая доходности фактически невозможна.



Объяснение простое: широкий спрэд и высокий дальний край кривой станет стимулом к арбитражу между коротким и длинным краем, и средства будут уходить из краткосрочных инструментов в долгосрочные, а это повысит краткосрочные ставки и понизит долгосрочные. В итоге это приведет к единообразию ставки по всей временной структуре, то есть к уплощению кривой.



9. Следовательно, в условиях свободной рыночной экономики восходящая или нисходящая не может быть устойчивой, она стремится к флэту. Каков же тогда механизм, создающий устойчивую восходящую или нисходящую кривую доходности? За это ответственен государственный экспансионизм, а именно — активизм ФРС.



ФРС может осуществлять контроль над краткосрочными процентными ставками через ставку по федеральным фондам, однако она имеет меньший контроль над долгосрочными ставками, поскольку долгосрочные ставки отражают индивидуальные временные предпочтения. Монетарная политика ФРС нарушает естественную тенденцию к единообразию ставок по временной структуре, нарушает стремление к естественному рыночному равновесию. Это нарушение приводит к отклонению краткосрочных ставок от ставок временных предпочтений людей, что отражается в долгосрочной ставке.



Такое отклонение, в свою очередь, приводит к нерациональному распределению ресурсов и расширению волатильности бизнес циклов.



10. Как правило, ФРС принимает решение о процентной ставке в соответствии с ожидаемым состоянием экономики и инфляции.



Всякий раз, когда экономика показывает признаки слабости, а темпы инфляции снижаются, у инвесторов формируются ожидания, что ФРС в ближайшие месяцы снизит процентную ставку.



В результате краткосрочные ставки начинают падать. Спрэд между долгосрочными ставками и краткосрочными расширяется, начинается процесс формирования восходящего наклона кривой.



Однако этот процесс не может поддерживаться без фактического снижения ставки ФРС. Чтобы кривая доходности с положительным наклоном сохранялась, центральный банк должен сохранять голубиную монетарную политику. Если ФРС откажется от своей мягкой денежно-кредитной политики, кривая начинает уплощаться.



Нисходящая кривая возникает из-за ужесточения денежно-кредитной политики и может сохраниться в случае, если ФРС продолжит свою более жесткую политику. Если ФРС откажется от более жесткой политики, это также приведет к флэтеннингу кривой.



Важно еще раз отметить, что стимулирующее вмешательство ФРС в формирование краткосрочных ставок искажает естественную тенденцию кривой доходности тяготеть к горизонтальной форме.



11. Для нейтрализации таких искажений ФРС экзогенно пытается выравнивать дисбалансы через операции на открытом рынке, т.е. через программы QE — выкупа длинных инструментов на баланс, для дополнительного вливания ликвидности и рукотворного выпрямления кривой, чтобы лишить арбитраж на спредах привлекательности и стимулировать банки к кредитованию реального сектора.



Проблема в таком подходе — это невозможность учесть всю разность рассеянного знания, предпочтений и ожиданий агентов в меняющихся условиях, на границах высоких неопределенностей. Фактически это становится аналогом плановой экономики, когда центральное планирование пытается определить, учесть и удовлетворить соотношение потребностей/возможностей агентов. Это никогда не может увенчаться успехом.



12. Как правило, восходящая кривая доходности (из-за снижения краткосрочных процентных ставок ФРС) связана с усилением генерации необеспеченных денег — с левериджем — и усилением импульса денежной массы. Нисходящая кривая доходности (из-за ужесточения процентной ставки ФРС) связана с ослаблением темпов создания новых “пустых” денег, т.е. с уменьшением объема левериджа и снижением темпов роста денежной массы.



Это означает, что колебания импульса денежной массы соответствуют спреду доходности.



Таким образом, снижение импульса денежной массы, соответствующее нисходящей кривой доходности, повышает вероятность того, что после временного лага произойдет снижение экономической активности. Увеличение импульса денежной массы, которое соответствует восходящей кривой доходности, повышает вероятность того, что после временного лага произойдет рост экономической активности.



13. Итоги.



Изменение формы кривой доходности возникает в ответ на то, что ФРС устанавливает целевые ставки по федеральным фондам. Изменения темпов роста денежной массы соответствуют заданной форме кривой доходности.



Восходящая кривая доходности соответствует растущему импульсу денежной массы.



Нисходящая кривая доходности соответствует уменьшающемуся годовому темпу роста денежной массы.



Как восходящие, так и нисходящие кривые доходности являются результатом вмешательства центрального банка в финансовые рынки. Это вмешательство приводит к отклонению рыночных процентных ставок от ставок временного предпочтения. Следовательно, это приводит к расширению волатильности циклов.