Стратегия развития Новатэка находится под вопросом - Финам

Инвестиционный тезис

После введения санкций на поставку оборудования для производства СПГ возможность реализации амбициозной стратегии «НОВАТЭКа», предполагающей рост производства СПГ до 57–70 млн тонн в год к 2030 году, находится под вопросом. Собственных технологий в РФ пока недостаточно для полноценной реализации крупнотоннажных заводов, таких как «Арктик СПГ 2», в связи с чем «НОВАТЭКу» придется активно развивать импортозамещение или искать альтернативные способы монетизации запасов. При этом текущий бизнес компании выглядит сильно за счет возможности оперативно перенаправлять объемы на рынки АТР и аномально высоких цен на СПГ. Кроме того, локально поддержку акциям будет оказывать действующая программа байбэка и решение о выплате финальных дивидендов с доходностью 4,2%. На фоне данных противоречивых факторов мы присваиваем «НОВАТЭКу» рекомендацию «На уровне рынка».

Экспорт СПГ и перспективы развития

На данный момент ключевым проектом «НОВАТЭКа» в сфере СПГ является завод «Ямал СПГ», производящий около 19,6 млн тонн СПГ в год, в котором принимают участие французская TotalEnergies (доля 20%), китайские CNPC (20%) и Фонд шелкового пути (9,9%). За счет своего географического положения данный проект имеет значительную гибкость в выборе направления экспорта — обычно они распределяются между Европой и Китаем. При этом в 2021 году 75% СПГ продавалось по долгосрочным контрактам с привязкой к ценам на нефть, что, с одной стороны, снижает прибыль компании, но с другой — гарантирует наличие сбыта. Сочетание данных факторов, на наш взгляд, позволит «Ямалу СПГ» работать без снижения объемов и перебоев с поставками.

При этом напомним, что «НОВАТЭК» всегда был историей роста — его стратегия предполагала рост производства СПГ до 57–70 млн тонн в год к 2030 году, что было важной частью и энергетической стратегии РФ в целом. Однако сейчас реализация большинства проектов, которые были частью данной стратегии, находится под вопросом. Дело в том, что в пятом пакете санкций ЕС наложил запрет на поставку в РФ оборудования, необходимого для производства СПГ, что касается даже законтрактованных деталей.

Кауфман Сергей
ФГ «Финам»

На данный момент российская отрасль СПГ достаточно сильно зависима от западных технологий. Например, «Арктик СПГ 2», текущий строящийся завод «НОВАТЭКа», имеет контракты на поставку различного оборудования от Siemens, Linde и Baker Hughes. «Арктик СПГ 2» должен состоять из трех очередей мощностью 6,6 млн тонн в год каждая, и первая из них уже практически готова. Однако даже завершение первой линии может сорваться: хотя почти все оборудование уже и готово, оно еще не поставлено в Россию.

В базовом сценарии мы полагаем, что первая очередь «Арктик СПГ 2», учитывая ее степень готовности почти на 100%, будет запущена, так как до 27 мая все еще можно осуществлять поставки оборудования по контрактам, заключенным до 26 февраля. Однако дальнейшие проекты, по данным СМИ, пока заморожены. Это касается 2-й и 3-й линий «Арктик СПГ 2», Обского ГХК, который должен был совмещать газохимию и производства СПГ, а также «Арктик СПГ 1», находящегося на самой ранней стадии развития.

Отметим, что в РФ существует собственная технология для производства СПГ — арктический каскад, который был использован на 4-й очереди «Ямал СПГ». Однако данная технология оказалась проблемной — ввод очереди несколько раз переносился, а ее мощность составляет лишь 0,95 млн тонн в год. На этом фоне в феврале «НОВАТЭК» заявил, что в будущих проектах планирует отказаться от арктического каскада в пользу хорошо зарекомендовавшей себя технологии Linde.

В такой ситуации РФ в целом и «НОВАТЭКу» в частности придется ускорять доработку собственных технологий по сжижению газа. Например, глава «Атомэнергомаша» уже заявил, что компания готова изготавливать необходимое оборудование при наличии четкого технического задания. Однако сроки появления необходимых технических заданий предсказать сейчас невозможно, в связи с чем основная часть стратегии «НОВАТЭКа» в ближайшее время, вероятно, будет на паузе или трансформироваться.

Отраслевые тенденции

Еще до начала операции на Украине цены на СПГ находились на аномально высоких уровнях — около $ 30 за mmbtu, хотя исторически цена редко поднималась выше $ 10. Сильное постковидное восстановление экономики, задержка ряда проектов из-за пандемии, повышенный спрос в Европе и Южной Америке привели к снижению запасов и росту цен. Сейчас ситуация, конечно, усугубляется планами ЕС снизить свою зависимость от российского газа с помощью его частичной замены поставками СПГ.

При этом свободных объемов на рынке практически нет. Даже опубликованный до начала операции на Украине прогноз Shell предполагает, что рынок СПГ может перейти в состояние дефицита на горизонте 2–3 лет. Основными причинами для этого являются переход с угля на газ в странах АТР, снижение собственной добычи в ряде регионов (например, Европа и Юго-Восточная Азия), а также ограниченное количество новых проектов. Сейчас на это будут накладываться повышение спроса в Европе для замены российского газа и проблемы с реализацией проектов в РФ. В такой ситуации дефицит, на наш взгляд, неизбежен, что будет и далее поддерживать цены на СПГ на аномально высоких уровнях.

Риски

Ключевой риск для «НОВАТЭКа» — низкая вероятность реализации стратегии по росту производства СПГ без доступа к западным технологиям. Вероятно, компания будет вынуждена искать варианты импортозамещения или альтернативного пути монетизации запасов, что замедлит реализацию стратегии на неопределенный срок. Значительная часть продуктов газопереработки, СУГа и конденсата «НОВАТЭК» экспортирует в Европу. В среднесрочной перспективе ЕС будет отказываться от российских углеводородов, что вынудит компанию искать альтернативные рынки сбыта и, вероятно, снижать объемы производства. У «НОВАТЭКа» чистый долг почти на нулевом уровне, но долговая нагрузка его ключевого СП «Ямал СПГ» находится на уровне 3,7 Net Debt / EBITDA, причем основная часть этого долга номинирована в валюте. В условиях высоких цен на СПГ проблем с обслуживанием долга не ожидается, но в случае введения санкций против проекта возможны проблемы с расчетами с иностранными кредиторами. Вслед за изменением схемы оплаты трубопроводного газа возможны похожие изменения и в СПГ, что может осложнить экспорт в Европу. Неизбежная рецессия в экономике РФ может привести к снижению потребления газа, что негативно скажется на внутреннем бизнесе «НОВАТЭКа».

Финансовые результаты

В 2022 году, несмотря на кризис в РФ, мы ожидаем рекордных финансовых результатов со стороны «НОВАТЭКа». В первую очередь этому будут способствовать аномально высокие цены на СПГ, что поддержит спотовую составляющую продаж с «Ямал СПГ». При этом некоторое давление на финансовые результаты будут оказывать снижение добычи и объемов реализации ЖУВ, а также вероятные перебои с поставками продуктов газопереработки в Европу.

Отметим, что «НОВАТЭК» стал одной из тех компаний, которые подтвердили выплату финального дивиденда за 2021 год: его размер составит 43,8 руб., или 4,2% доходности. На данный момент у «НОВАТЭКа» практически нулевой чистый долг, а целесообразность новых капитальных расходов под вопросом. В такой ситуации мы не исключаем, что и по итогам 2022 года компания может выплатить дивиденды, размер которых, по нашим оценкам, может составить 114 руб. на акцию (10,9% доходности). Однако оценить вероятность такой выплаты в настоящий момент невозможно из-за слишком высокой неопределенности в экономике. Также напомним, что у «НОВАТЭКа» действует программа обратного выкупа объемом до $ 1 млрд (2,5% доходности), и обычно компания выкупает собственные акции в случае их коррекций.

По нашим расчетам, на данный момент «НОВАТЭК» имеет мультипликаторы P/E 2022E 4,6х и EV/EBITDA 2022E 3,1х, что, конечно, является низким по историческим меркам значением. Однако такой дисконт к исторической оценке выглядит оправданным, учитывая высокую неопределенность в стратегии развития компании и аномально высокие цены на СПГ.
     
     
Акции на фондовом рынке

До введения ограничений на поставку технологий для производства СПГ акции «НОВАТЭКа» выглядели лучше рынка и в моменте даже смогли отыграть февральское падение. Однако после введения санкций перспективы развития компания оказались под вопросом, что и оказывает давление на акции. При этом определенную поддержку котировкам будет оказывать байбэк и повышенные цены на СПГ в мире. Полагаем, что на фоне сочетания данных противоположных факторов акции «НОВАТЭКа» будут выглядеть на уровне рынка*.