Модельный портфель рублевых облигаций - Синара

Мы начинаем публикацию нового ежемесячного обзора — «Модельного портфеля рублевых облигаций». В такой портфель мы включаем бумаги, наиболее, по нашей оценке, привлекательные в текущих условиях. Так, на данный момент мы считаем, что инвесторам стоит сконцентрироваться на бумагах первого эшелона, которые немного отстают от ОФЗ по динамике котировок и имеют потенциал роста.

Рынок ОФЗ: неожиданный оптимизм. В качестве консервативных инвестиций можно рассматривать ОФЗ с погашением 2–3 года, которые сейчас торгуются с доходностью около 11% годовых, с целью удержания их до погашения. Согласно нашему прогнозу, к концу этого года инфляция начнет замедляться и в следующих периодах окажется ниже текущих уровней, благодаря чему инвесторы получат положительную доходность.

Первичный рынок: вынужденная пауза. Мы не ожидаем полноценного функционирования первичного рынка, прежде чем геополитическая обстановка нормализуется, а ставки доходности на вторичном рынке снизятся до более привычных уровней против текущих 12–17% годовых в первом эшелоне и свыше 20% годовых во втором. В сегодняшних условиях компании, которые все же решатся на выход на первичный рынок, станут предлагать преимущественно короткие бумаги.

Корпоративные облигации первого эшелона выглядят интересно. По нашей оценке, бумаги компаний первого эшелона в настоящее время выглядят наиболее привлекательно как с точки зрения риска, так и с точки зрения потенциала сужения спредов. Мы выделяем бумаги крупнейших компаний с хорошими кредитными метриками, таких как Роснефть, Газпром, Сбербанк, и компаний, сконцентрированных на внутреннем рынке, в том числе инфраструктурных — Почта России, ФСК ЕЭС и РЖД.

Второй эшелон: риски растут. На наш взгляд, выбор бумаг с более низким кредитным качеством сейчас требует более основательного подхода к оценке возможных рисков в силу их значительного роста.
           
Рынок ОФЗ: неожиданный оптимизм

После возобновления торгов 21 марта на рынке ОФЗ преобладали оптимистичные настроения. За прошедшие четыре недели котировки бумаг выросли в диапазоне от 3–5% на самом коротком участке кривой до почти 30% на дальнем, в результате чего кривая доходности сместилась вниз в среднем на 400 б. п. на коротком и среднем участках и примерно на 300 б. п. на дальнем. Такая динамика стала сюрпризом для многих участников рынка.

Мы отмечаем резкое падение активности торгов, что может быть связано как с отсутствием на рынке нерезидентов, в том числе в силу действующих ограничений для них, так и с нежеланием игроков фиксировать убытки по имеющимся позициям. Объем торгов бумагами, входящими в индекс государственных облигаций Московской биржи RGBITR, сократился с примерно 30 млрд руб. в январе – марте 2022 г. до около 7 млрд руб. в апреле.

Министр финансов Антон Силуанов в начале апреля заявил, что в 2022 г. министерство не планирует выходить на внутренний рынок заимствований. По словам министра, доходов, которые поступают в бюджет, включая нефтегазовые и ненефтегазовые, достаточно для финансирования расходов и погашения обязательств как внутренних, так и внешних, в связи с чем потребность в заимствованиях отсутствует.

Отсутствие предложения на первичном рынке создает дефицит бумаг, что можно рассматривать как позитивный фактор для вторичного рынка. На наш взгляд, в настоящее время потенциал роста в значительной степени исчерпан, а высокая инфляция станет оказывать сдерживающее влияние на котировки госбумаг. Тем не менее, в качестве консервативных инвестиций можно рассматривать ОФЗ с погашением 2–3 года, которые сейчас торгуются с доходностью около 11% годовых, с целью удержания их до погашения. Согласно нашему прогнозу, к концу этого года инфляция начнет замедляться и в следующих периодах окажется ниже текущих уровней, благодаря чему инвесторы получат положительную доходность.

Первичный рынок: вынужденная пауза

Март и начало апреля оказались одним из самых худших периодов как для государственного, так и корпоративного первичного рынков. С учетом возросших ставок и сохраняющейся неопределенности эмитенты предпочли воздержаться от выхода на первичный рынок. Объемы предложения новых бумаг в корпоративном секторе сократились с 150–200 млрд руб. в месяц в 2021 г. до 15–50 млрд руб. в феврале – марте 2022 г. При этом в марте по большей части проводились технические размещения, заявки на участие в которых были собраны раньше. В первой половине апреля 2022 г. не состоялось ни одного первичного размещения.

В текущих условиях, вероятнее всего, эмитенты предпочтут вернуться к банковским кредитам, которые могут быть более выгодным инструментом привлечения капитала по сравнению с рынком облигаций. Мы не ожидаем полноценного открытия первичного рынка, прежде чем геополитическая обстановка нормализуется, а ставки на вторичном рынке снизятся до более привычных уровней против текущих 12–17% годовых в первом эшелоне и свыше 20% годовых во втором. В сегодняшних условиях компании, которые все же решатся на выход на первичный рынок, станут предлагать преимущественно короткие бумаги.

Корпоративные бумаги первого эшелона выглядят интересно

Доходности облигаций компаний с наиболее высокими кредитными рейтингами от российских рейтинговых агентств выросли в конце марта вместе с доходностями ОФЗ, однако далее они не показали столь же хорошей динамики, в результате чего их спреды к ОФЗ расширились с привычных 50–80 б. п. в начале года до 200–300 б. п. На наш взгляд, бумаги компаний первого эшелона в настоящее время выглядят наиболее привлекательно как с точки зрения риска, так и с точки зрения потенциала сужения спредов. Мы выделяем бумаги крупнейших компаний с хорошими кредитными метриками, таких как Роснефть, Газпром, Сбербанк, и компаний, сконцентрированных на внутреннем рынке, в том числе инфраструктурных, таких как Почта России, ФСК ЕЭС и РЖД.

На наш взгляд, выбор бумаг с более низким кредитным качеством в настоящее время требует более основательного подхода к оценке возможных рисков, которые значительно выросли в последнее время.

Отметим, что сдерживающим фактором при покупке бумаг выступает их относительно невысокая ликвидность на вторичном рынке. Как и в сегменте госбумаг, объем торгов в корпоративном секторе существенно уменьшился. По оценке ЦБ РФ, объем торгов корпоративными облигациями сократился с 6,6 млрд руб. в феврале до 4,5 млрд руб. в марте – начале апреля. Однако мы не считаем, что это выступает сдерживающим фактором для покупки бумаг с целью удержания их в портфеле до погашения.

Афонин Александр
Синара ИБ