ОФЗ и ВДО: обзор спредов доходностей

Различные виды спредов используются в основном для улучшения качества анализа и для выявления неэффективности в ценообразовании на финансовом рынке. Аналитики Boomin решили посмотреть, как изменились уровни доходностей различных индексов на фоне эпохальных экономических и геополитических событий, участниками которых волей-неволей мы стали.

В данном материале под спредом подразумевается разница в доходностях различных индексов в сравнении с доходностью индекса ОФЗ.



В качестве основы для сравнения используется индекс государственных облигаций России (RGBITR) как некий безрисковый актив. К слову, если оценивать Российскую Федерацию с позиции способности обслуживать долг, то можно сказать, что у страны довольно низкая долговая нагрузка: по состоянию на сентябрь 2021 г. соотношение «долг/ВВП» у России составляло порядка 19% (для сравнения: отношение долга к ВВП у США — 117%, у Японии — 224%, Великобритании — 102%, Китая — 68%, Германии — 69%). В течение 2020-2021 гг. доходность ОФЗ стабильно росла с 5-6% до 11-14% к концу I кв. 2022 г., что, к слову, существенно ниже ключевой ставки по состоянию на апрель (17%) и оценочной годовой инфляции (16,7% на 01.04.22).



Спред между индексом корпоративных облигаций (RUCBITR) до конца февраля 2022 г. не превышал 1.2 п. п., а в период с октября 2020 г. по февраль 2021 г. доходность индексов была сопоставима, то есть в глазах рынка уровень риска корпоративного сектора был сопоставим с уровнем риска государства (что отчасти вполне допустимо, учитывая, что доля государства в ВВП — более 50%). Но к середине апреля 2022 г. спред вырос до 2,5-3,8 п. п. (существенная премия за риск). После открытия торгов к началу апреля спред немного сузился до 2,7 п. п., но уже на следующей неделе снова составлял 3.4-3.5 п. п. В начале и середине апреля торги проходят в разряженном режиме: средний дневной объем торгов бумаг в индексе ОФЗ составляет 6,9 млрд за период с 21 марта по 13 апреля 2022 г. (за этот же период прошлого года средний дневной объем торгов был 25 млрд руб. / разница −72%). Средний дневной объем торгов бумаг в индексе корпоративных облигаций за период с 28 марта по 13 апреля составил 0,99 млрд руб. (1,6 млрд за аналогичный период прошлого года / −38%). 

Еще более значительную разницу в доходности индекса можно увидеть в сравнении ОФЗ и ВДО (представлен средней доходностью индекса высокодоходных облигаций Cbonds-CBI RU High Yield YTM).



В моменты наибольшего падения рынка (период после открытия торгов с 28 по 31 марта) разница доходностей превышала 25 п. п. В этот период доходность индекса была выше 35-40%.

Также можно отметить, что в доходности индекса ВДО видны ярко выраженные всплески там, где доходности ОФЗ существенно не менялись: рынок ВДО гораздо более волатилен. Стандартное отклонение доходностей ОФЗ составляет 1,7%, доходность индекса ВДО — 4,1% за анализируемый период. В числе прочих причин может быть разный подход к риск-менеджменту портфеля. Около 46% держателей ОФЗ — это российские банки. На физических лиц приходится около 3%. В свою очередь в Секторе роста на Московской бирже 62% инвесторов — физические лица. В Секторе компаний повышенного инвестиционного риска доля физических лиц доходит до 69%.

Рассмотрим объем торгов на примере индекса Московской биржи «ВДО ПИР». За период с 28 марта по 13 апреля средний дневной объем торгов составил 31 млн руб. За аналогичный период прошлого года средний дневной объем торгов был 209 млн руб. (снижение ~85%). 

Самое интересное в происходящем то, что мало кто способен предсказать сейчас судьбу рынка, например, через 2-3 месяца, поскольку положение меняется каждую неделю. Поэтому сложно сказать, как долго сохранятся такие доходности на рынке, но все же есть понимание того, что в ближайшие 2-3 месяца обстоятельства значительно не улучшатся, особенно в сегменте ВДО, который более других сегментов подвержен влиянию ухудшающейся экономической ситуации.