Не буду покупать М.Видео и вот почему
Добрый день. Хочу сразу оговориться, что я не претендую на истину, я не профессиональный аналитик и могу сильно ошибаться. Буду рад конструктивной критике. И получилось много букв, так что может утомить, но если хотите брать М.Видео, то почитайте, вдруг будет полезно.
Краткая предыстория
Недавно посмотрел выпуск Антикризиса с Максимом Орловским, в котором Тимофей спросил Максима про М.Видео. Коротко суть диалога: «причина падения неизвестна, выглядит интересно, странно что бумага обновляет двухгодовые минимумы, маржинальность хорошая, компанию можно выделить среди ритейлеров, объединение с Эльдорадо проведено хорошо, дивиденды хорошие».
Dohod.ru ожидают дивиденд 19,58руб (остаток за 2021) в мае и 28,61 в декабре (за 9 мес 2022). В других источниках есть прогнозы о предстоящей выплате по 35-50рублей дивидендов по итогам 2021года, ну и всякое такое космическое.
P/E 4, P/S 0.1, компания растущая, дивы классные = идеальный кандидат на покупку!
Посмотрим баланс
Последняя имеющаяся отчетность компании — МСФО за 1 полугодие 2021. Активы:
Гудвил (воздух) – 49млрд.рублей, а это на секундочку 12% от всего объема активов. Напомню, что под каждый актив в балансе имеется пассив, т.е. какие-то обязательства (перед поставщиками, банками-кредиторами, лизинговыми и факторинговыми компаниями, акционерами).
Я бы рискнул назвать 49млрд.рублей – дырой в балансе, которая обслуживается реальным кредитом (суммарный объем кредита мы посчитаем ниже), а это в нынешних условиях ~12% годовых, или 5,9млрд.рублей в год процентов банку.
Также обращает на себя внимание существенный объем нематериальных активов — 24млрд.руб. К сожалению, состав нематериальных активов не раскрывается, но известно, что Торговые знаки – это 9,132млрд.руб. Допустим остальное это софт и прочее. Без торговых знаков и без софта, конечно никуда не денешься, они нужны, но опять же, стоимость обслуживания этого «добра» = 12% * 24,348млрд.руб = 2,9млрд.руб в год.
Теперь посмотрим на пассивную часть баланса.
Красными прямоугольниками отмечены кредиты компании, полученные в банках. Сумма кредитов 67,943млрд.руб. (напомню, ранее мы насчитали воздушных активов на 74млрд.руб, а теперь нашли кредиты, которые их обслуживают). По состоянию на 31.12.2020 размер кредитов составлял 47,925млрд.руб (рост размера кредитов почти на 42% за полгода!!!!).
Синим прямоугольником отмечена «Торговая кредиторская задолженность», которая в основном представляет собой долг М.Видео перед поставщиками, которые отгрузили товар М.Видео на условиях отсрочки платежа. Собственно, это нормальная практика и отсрочка платежа есть у всех сетей, во всем ритейле.
НО! На странице 36 отчетности есть крайне важное замечание:
Это означает, что компания не просто получает отсрочку платежа от своих поставщиков, но и прибегает к помощи банков / факторинговых компаний, по увеличению отсрочки платежа, которую дал поставщик. Сумма таких обязательств 26млрд.руб. С этой суммы компания платит проценты банкам.
Также есть поставщики, которые предоставляют М.Видео отсрочку «на возмездной основе», т.е. сами поставщики взимают с М.Видео дополнительные проценты за отсрочку. Сумма таких обязательств 8,5млрд.руб.
Весь объем кредиторской задолженности 199,939млрд.руб, из них 26 + 8,5млрд.руб – это кредиторская задолженность, по которой уплачиваются проценты. Для наших целей, мы классифицируем это, как кредитный долг.
Итого, размер кредитных (платных) обязательств компании составляет:
Вывод: наблюдается негативный тренд в структуре баланса, низкая обеспеченность собственным капиталом, баланс малоликвидный, объем обязательств перед финансовыми институтами растет, компания вынуждена покрывать свои гудвилы реальными кредитами в банках.
Еще раз отмечу, что рост просто кредитов (без тех, что мы накопали дополнительно), составил 42% за полгода, при отсутствии сопоставимого роста бизнеса. А принимая во внимание, что стоимость кредитов выросла уже почти в полтора раза за последние полгода – это самым отрицательным образом скажется на прибыли компании.
Посмотрим Отчет о прибылях и убытках
Попробуем сделать предположение об итогах второго полугодия 2021 года, на основании имеющейся информации о результатах 1 полугодия 2021, итогов 2020 года и информации о росте продаж на 13% год к году (из данных отчета об операционных результатах, опубликованного 26.01.22).
И первым делом, очистим результаты первого полугодия от разовых факторов (см. Примечание)
Ну и дальше попробуем предсказать результаты второго полугодия.
В примечаниях написано, как считался каждый показатель.
Выводы:
— за 1 полугодие 2021 года, компания без учета разовых факторов (продажа маркетплейса goods и прощение банком ВТБ ковидного кредита), заработала 11,64руб на акцию. А с учетом разовых положительных факторов 39,6руб. Собственно это и позволило выплатить дивиденд в размере 35 руб на акцию.
— за 2 полугодие 2021 года, компания сможет заработать 8 руб на акцию. Это даже меньше, чем очищенный заработок на акцию в 1ом полугодии, потому что вырастут расходы на обслуживание кредитов и коммерческие расходы.
Если прогноз сбудется, то это будет означать, что от операционной деятельности компания заработала 8 + 11,64 = 19,64руб. С учетом разовых факторов 47,6руб из которых 35руб уже выплачено. Итоговый дивиденд за 2021 год 12,6руб (или 3,6%).
Если сделать предположение на 2022 и 2023 год, то судя по тенденциям в балансах, ситуация будет ухудшаться: рост выручки не поспевает за ростом стоимости обслуживания кредитов и коммерческих расходов. Поэтому чистая прибыль будет снижаться.
8руб в полугодие – это 16руб в год прибыли на акцию и потенциальный дивиденд. Какова при этом будет стоимость акции?
Мотивация менеджмента
Еще один момент, на который стоит обратить внимание. На странице 27 и 28 описана Программа вознаграждения менеджмента. Выделю ключевой, как мне кажется, момент:
Предполагаю, что «условное событие» — это реализация сделки по продаже маркетплейса goods. Поскольку в условиях выплаты вознаграждения указано, что должно наступить «условное событие» Иобыкновенная акция должна достичь какого-то конкретного значения, а также зная, что в мае акции были выплачены менеджменту (правда почему-то не в заявленном объеме), делаем вывод, что менеджмент выполнил и то и другое условие. Этот момент видимо и пришелся на пик стоимости акций М.Видео (март 2021). Собственно дело сделано, можно расходиться.
Вместо резюме
Когда будет опубликована отчетность за год и обозначены дивиденды, мне кажется, акцию должны переоценить вниз даже от текущей цены. Способность зарабатывать 18-25руб на акцию, цена которой 350руб, без существенного роста, без понятных драйверов, с растущей кредитной нагрузкой, выглядит неубедительно.
Спасибо тем, кто дочитал.
Добавил в избранное.
Я бы вот еще что добавил.
Эта компания обязательно обанкротится. Почему??? Да по определению. Сейчас все больше и больше компаний переходят в он-лайн. У М-видио это не получается. Почему? А потому, что не ассоциируется этот бренд с он-лайном. В их магазины никто не ходит. Пустые стоят…
Dur, в мвидео если не ошибаюсь онлайн уже больше половины продаж.
Купил недавно ноут онлайн, не у них.
А хотел изначально у них.
Возник ньюанс по поводу эл почты, в личном кабинете привязанной.
Выяснилось, что у меня почта старая указана, которой я давно не пользуюсь, у них банально не получается привязать новую почту, ошибка при попытке подтвердить возникает.
Попытался на техподдержку сначала позвонить, потом написать, ничего не получилось.
По телефону не смог дозвониться (а раньше получалось), в чате вирт помощник Алена не отвечает на вопросы(дает только возможность выбрать вопрос из предопределенных) и не переключает на оператора.
И главное как вовремя написан пост. Спасибо!
Убытки от Маркетплейса около 1 млрд руб. за 1 полугодие 2021 года.
Это в ваших расчетах на коленке +5 руб/пг. или 11 руб по году.
Оценка что у акции нет апсайда верная. Но прогноз по дивидендам скорее 30-35 рублей на 2022
Но в прогнозе за 2ое полугодие убыток убрал о чем в комментариях к расчетам написал. Т.е. на прогноз в 8 рублей за 2ое полугодие, убыток 1 го полугодия не повлияет.
Посмотрим на отчётности за 2021 год. Там 0,5-1.0 млрд руб нарисовать и спрятать от аудита нет проблем. А куда поставят задачу можно только догадываться
Вообще сейчас если в отчёте есть большой и растущий долг, при этом бизнес не особо развивается — уже все. Будущего у бизнеса не будет.
В мире ожидается серьёзная рецессия, причем одновременно на фоне ужесточения ДКП мировыми ЦБ с целью борьбы с инфляцией! Деньги будут дороже, а покупательская способность — ниже.
Можно поррасужать как это отразится на аграриях, энергетах и прочих бизнеса с неэластичным спросом, но на том же МВидео однозначно поставит крест.
Если прогноз сбудется, то это будет означать, что от операционной деятельности компания заработала 8 + 11,64 = 29,64руб
Кроме того, активы в форме пользования — это банально операционная аренда, которая теперь появилась и в активах в виде активов в форме права пользования и в пассивах — в форме обязательств по аренде.
Ну и проценты не факт, что так сильно вырастут, учитывая, что около 50% кредитов до 2024г. Хотя стоит признаться, финансовые риски большие, учитывая объем долга и срочность погашения.
В целом интересный обзор.
1) поскольку коммерческие расходы — это примерно 85% — 89% от всей валовой прибыли, то они действительно кардинально влияют на итоговый результат в виде чистой прибыли. С высокой вероятностью, ком.расходы 2го полугодия будут выше 1 полугодия. Вопрос на сколько. Я сделал предположение основанное на официальных итогах, отраженных в отчетности за 2020ый год.
2) касательно проблем с выручкой из-за локдаунов во втором полугодии — мне кажется это преувеличением, как в отношении М.Видео, так и других ритейлеров. Особенно если учесть долю онлайн продаж М.Видео (хотя есть мнение, что доля рисованная).
3) активы в форме права пользования арендуемыми помещениями, как и обязательства по арендным платежам, в моих расчетах никак не учитываются. Я просто обратил внимание на этот актив, поскольку он имеет существенную долю в валюте баланса (с моей точки зрения, требования МСФО по учету аренды таким образом, несколько искажает баланс компании. имхо).
4) касательно кредитов. Давайте посмотрим. У компании 29млрд.руб — долгосрочные кредиты, а 38млрд.руб краткосрочные кредиты. Кредит классифицируется, как краткосрочный, если он должен быть погашен в течение года, т.е. в данном случае не позднее 30.06.2022. Это означает, что компания будет перекредитовывать 38млрд. по новым ставкам.
Также большинство кредитных договоров имеют возможность пересмотра ставок, в случае существенного изменения конъюнктуры рынка и роста ставки ЦБ. Поэтому стоимость долгосрочных кредитов тоже в теории может быть пересмотрена.
Теперь касательно стоимости. Ключевая ставка на начало года составляла 4,25%, на конец года 8,5%. Т.е. произошел 100% рост ключевой ставки.
Предполагаю, что ставка кредитования М.Видео в начале года была в районе 8%, сейчас в районе минимум 11%-11,5% (+1,5% к ОФЗ). Рост стоимости обслуживания кредитов на 37,5% — 43,75%. В модели я заложил рост стоимости обслуживания на 30% по отношению к 1 полугодию.
Лично я не считаю, что М.Видео в предбанкротном состоянии — текущий кеш-фло позволяет обслуживать кредиты. Другой вопрос, что дальнейший рост кредитной нагрузки с учетом роста процентных ставок будет сказываться самым негативным образом вплоть до того, что вся потенциальная прибыль, которая могла бы идти на выплаты дивидендов будет уходить на обслуживание кредитов.
Мое мнение: сдерживание роста коммерческих расходов, снижение кредитной нагрузки, увеличение оборачиваемости запасов (т.е. улучшение качества управления ассортиментом) и изменение условий поставок (платная отсрочка — это плохо) — должны стать приоритетом на ближайший год-два.
это глубоко закредитованная компания
по сути — это высокоорганизованная прокладка между банком и потребителями
по этому она всегда будет реагировать на изменения в кредитно-денежной политике государства, покупательной способности дорогих россиян и тп.
кроме того — судя по структуре компании — она перегружена высокоэффективным менеджментом.
1 большой долг это в российских реалиях хедж чтоб не отжали силовики бизнес… отожмут — останутся с долгом… а бывшие владельцы с деньгами
2 надо смотреть за счет чего рост задолженности… может они товар в кредит отпускали...
3 все таки основной показатель это выручка
:)
ник: Гудвил.
Хороший анализ.
Выскажу свое примечание.
Не считаю что высокая «торговая кредиторская задолженность» это проблема. Дело в том, что подавляющая часть электроники отгружается по документам в долг, а по факту на реализацию. Более того, если за какой-то период продать не удалось, то начинается отжим цены и скидок у производителя. Непроданный товар возвращается поставщику. Эта практика началась не вчера и не завтра закончится.
Собственно выделенная Вами часть в размере 26+8,5 это часть не проходящая по стандартным условиям поставок, вероятно какой-то определенный товар.
Именно поэтому Вы не найдете облигаций М-видео на рынке.
Российская розница не вызывает доверия, держатся за счет оборота и в любой момент могут закрыться. Растут на уровне инфляцию. А эти еще и дивиденды не особо любят платить.
И все эти хваленнын озоны генерят убыток и при этом цены там не особо отличаются от м.видео.
Другой вопрос на сейчас — почему например у ВТБ таргет до сих пор 600?
Приходим в магаз, довольные и при деньгах(нормально тогда было).
Выбираем фотоаппарат, оглядываемся вокруг… Трещат меж собой два парня консультанта, подходим.
Мы: — Вот, камеру выбираем, подскажите чё как, давайте включим, вставьте батарейку пожалуйста, покажите работоспособность, функции, и вообще...
Консультант: — На кассу проходите, оплачивайте, а потом за территорией магазина проверяйте работоспособность.
Мы: — А если что не работает ?
К: — Тогда обратитесь в нашу сервисную службу на тех.экспертизу и если брак не по Вашей вине, Вам вернут деньги.
М: — хмм… Бля 🤦 то есть, вы даже по своим обязанностям чисто пообщаться о товаре с покупателем не хотите… и т.д. а мы сейчас должны пойти и купить «кота в мешке» взяв на себя риски связанные с потерей времени… ПИЗДЕЦ !!!
В общем, в Мвид мы больше ни ногой 🤣😂🤣