Ежедневный макроэкономический обзор от ВТБ-Кап

План покупок облигаций ЕЦБ, предложения Китая в области инфраструктурных проектов и надежды на дальнейшие стимулирующие меры ФРС спровоцировали новое ралли на рынках рисковых активов – S&P500 вернулся к уровням 2008 г. Слабая пятничная статистика по занятости в США, в которой были отражены пересмотр в сторону понижения показателей по занятости в несельскохозяйственном секторе за прошедшие месяцы, нулевой рост номинальных зарплат и циклические минимумы по показателю доли экономически активного населения, повышает вероятность объявления Комитетом по операциям на открытом рынке новых стимулирующих мер (заседание состоится в четверг).
Бен Бернанке в своей речи на симпозиуме в Джексон-Хоуле в конце августа подчеркнул свою «серьезную обеспокоенность» в отношении динамики на рынке труда. Среди мер, которые может объявить Комитет по операциям на открытом рынке – продление периода сдерживания процентной ставки с «конца 2014 г.» до 2015 г. или привязка ставки к определенному уровню безработицы – то есть ставка ФРС может остаться нулевой до тех пор, пока безработица не вернется на некий предполагаемый равновесный уровень (например, 5.0%). Долгосрочное прогнозирование становится все более популярным среди монетарных теоретиков – доклад Майкла Вудворфа, представленный на симпозиуме в Джексон-Хоуле, привлекает много внимания, в частности из-за того, что автор делает особенный упор на прогнозирование ставки, а также на такие задачи, как таргетирование номинального ВВП (вместо непосредственного расширения баланса ФРС через покупку американских казначейских облигаций).
Кроме того, FOMC может объявить о запуске месячной программы по выкупу долговых инструментов на сумму 400–600 млрд долл., ориентированной в первую очередь не на американские казначейские обязательства, а на ипотечные обязательства. Действующая в настоящее время операция «Твист» по сути представляет собой обмен более коротких US Treasuries на более длинные с целью оказать давление на долгосрочные процентные ставки. Доходность 30‑летних UST, которая сейчас составляет 2.80%, достигла минимума (2.44%) 26 июля, а днем ранее до своей минимальной отметки (1.38%) опустилась доходность 10‑летних казначейских бумаг, в настоящее время торгующихся на уровне 1.65%. Одна из проблем, стоящих сейчас перед американским Минфином, заключается в дефиците более коротких бумаг для продажи, тогда как в промежутке от 10 до 30 лет объем потенциального предложения составляет около 650 млрд долл.
Объем казначейских обязательств, аккумулированных на балансе ФРС, уже достиг 1.6 трлн долл. Таким образом, Федрезерв превращается в крупнейшего держателя UST, т. е. оказывается опасно близок к тому, чтобы стать практически единственным источником финансирования дефицита бюджета страны. Возможностей же для покупки ипотечных бумаг у ФРС гораздо больше, а кроме того, это куда более приемлемо с политической точки зрения, поскольку речь идет об оживлении рынка жилья и поддержании сравнительно низких ставок ипотечного кредитования (правда, публикуемый Ассоциацией ипотечных банков индекс рефинансирования снижается с начала августа).
Переходя к другим ключевым событиям, отметим, что в еврозоне на этой неделе состоятся переговоры ЕС и МВФ с правительством Греции. Судя по последним сообщениям в прессе, вдохновляющих результатов не предвидится, так как пока не достигнута договоренность относительно требуемого сокращения бюджетных расходов страны. Мы предполагаем, что ЕС и МВФ все-таки пойдут на компромисс, поскольку отказ от предоставления Греции финансовой помощи только еще больше дестабилизирует ситуацию на ближайшее будущее и приведет к негативным последствиям глобального масштаба. Учитывая, что канцлер Германии Ангела Меркель поддержала последние инициативы главы ЕЦБ Марио Драги, было бы удивительно, если бы она отказалась поддержать Грецию. Конечно, это ставит ее в положение конфронтации со значительной частью остального германского политического истеблишмента (а возможно, и с избирателями страны); заметим, правда, что следующие национальные выборы в Германии состоятся лишь через год.
Мы ожидаем, что германский Конституционный суд на своем заседании в ближайшую среду одобрит увеличение Европейского стабилизационного механизма (ESM), но не без определенных условий. Парламент Германии уже дал свое согласие, и дальнейшее увеличение доли страны в финансировании фонда также может осуществляться только с одобрения парламента. Также на этой неделе Еврокомиссия представит свои предложения по формированию банковского союза, полная надзорная юрисдикция по отношению к которому будет принадлежать ЕЦБ.
В конце этой недели состоится встреча министров финансов стран еврозоны, на которой, в том числе, будут обсуждаться проблемы Испании. Есть предположения, что Испания официально обратится за финансовой помощью, общая сумма которой может достигнуть 300 млрд евро (вдобавок к 100 млрд евро, которые ранее были потрачены на спасение банковской системы страны). До сих пор испанское правительство удерживалось от официального обращения за помощью, так как предоставление таковой фактически означает потерю контроля над национальной фискальной политикой и согласие на дальнейшие меры жесткой экономии. Этот шаг не пойдет на пользу администрации премьер-министра Испании Мариано Рахоя. После того как ЕЦБ высказал свои новые предложения, доходности испанских облигаций резко снизились, однако затем была создана такая ситуация, при которой более низкая доходность облигаций дала правительству Испании возможность избежать обращения за помощью. Однако проблема заключается в том, что в ближайшие два месяца Испания столкнется с острой необходимостью в фондировании (ей понадобится примерно 40 млрд евро). Следующий долговой аукцион Испания проведет 20 сентября.
Конечно, если участники рынка облигаций решат, что испанское правительство играет в «кошки-мышки», недавнее снижение доходности испанских облигаций окажется кратковременным. Еще одна слабая сторона планов ЕЦБ заключается в том, что в них не предусмотрено преодоление «порочного круга» между рынком гособлигаций и банковским сектором. «Стерилизация» покупок облигаций через еженедельные операции на денежном рынке означает, что ликвидность, предоставляемая через покупки облигаций ЕЦБ, абсорбируется через побуждение банков участвовать в еженедельных депозитных аукционах ЕЦБ. Как и программа LTRO, которая изначально было достаточно позитивно воспринята рынком, вся эта схема только укрепляет взаимозависимость между банками, ЕЦБ и государством. ЕЦБ поддерживает испанские облигации, банки сохраняют свою зависимость от государства и держат ликвидность в ЕЦБ. Кроме того, учитывая, что планируемый срок обращения составляет 1-3 года, для стран с высоким коэффициентом «долг/ВВП» это повышает частоту продления долговых обязательств и усиливает потенциальное давление в плане фондирования.
Джордж Сорос опубликовал на выходных статью, в которой указал на существующую в еврозоне пропасть между кредиторами и должниками и раскритиковал Германию за неспособность справиться со своей исторически сложившейся боязнью инфляции и возглавить движение в направлении фискального союза. Если Германия не захочет двигаться в сторону разделения ответственности по долгам (что можно понять, поскольку в таком случае стоимость заимствований для Германии возросла бы, и страна даже могла бы потерять рейтинг «AAA»), то пропасть между «севером» и «югом» станет еще глубже. «Юг» во главе с премьер-министром Италии Марио Монти, президентом Франции Франсуа Олландом и президентом ЕЦБ Марио Драги пока что ведет успешную политическую компанию, результатом которой стала изоляция Бундесбанка. Однако пока что неизвестно, не проиграли ли они войну, выиграв битву. Кредиторы, как правило, в конце концов добиваются своего.
В связи с этим было бы преждевременным думать, что последние озвученные ЕЦБ планы свидетельствуют о смене правил игры. Не следует забывать, что предыдущие инициативы ЕЦБ (например LTRO) давали лишь краткосрочный положительный эффект. По существу корни кризиса растут не из недостатка ликвидности, а из неплатежеспособности. Поэтому модель «затягивания поясов», которая преобладает в политике еврозоны, не дает возможности входящим в денежный союз странам достичь такого уровня долга, при котором они были бы в состоянии обслуживать свои долги.