Корпоративный конфликт в Петропавловске

Петропавловск — одна из крупнейших золотодобывающих компаний в России. За последние 2 года в компании произошло два корпоративных конфликта. В результате первого конфликта пострадала операционная деятельность компании и сменился менеджмент компании, а в результате второго компания продала железорудный актив по стоимости ниже рыночной. В этом посте поговорим о том:

• как разрешился конфликт из-за неэффективности менеджмента;
• как продажа пакета IRC повлияла на фундаментальную стоимость Петропавловска.

Конфликт из-за «проблемных» сделок

Февраль 2020 г. Южуралзолото (ЮГК, владелец которой — Константин Струков) покупает долю в Петропавловске в размере 28,34% (22,37% акции и 5,97 % конвертируемые облигации).

24 июня 2020 г. KMPG приходит к выводу, что в 2017–2020 г. Петропавловск совершал проблемные сделки на $157 млн. К примеру, в 2018 г. сын бывшего директора компании продал офисное здание Петропавловску по завышенной рыночной цене.

30 июня 2020 г. Группа из 3-х акционеров (Slevin Ltd. и Alliance Limited, Bonum capital Ltd. Магомедовича Алиева и ЮГК Константина Струкова) попыталась захватить контроль над компанией, так как считали, что Павел Масловский (бывший генеральный директор компании) неэффективно управляет компанией. В результате этого Павел Масловский был выведен из состава совета директоров Петропавловска.  

Декабрь 2020 г. Денис Александров назначен новым генеральным директором Петропавловска, а предыдущий директор (Денис Масловский) был арестован и обвинен в растрате в особо крупном размере.

Новая команда Дениса Александрова сократила штат московского офиса с 170 до ~100 сотрудников и поменяла руководителя одного из рудников. Также в компании взялись за работу по снижению издержек. Команда остановила на месяц платежи подрядчикам, разобралась с контрактами, в результате чего смогла снизить их стоимость на 10–15%. Компания уволила сотрудника, который владел одной компанией-поставщиком и поставлял Петропавловску свою продукцию по завышенной цене. Новой команде за первые месяцы удалось сократить порядка $26 млн на административных и коммерческих расходах (~5-6% от общих годовых издержек).

На этом конфликт между акционерами и бывшим генеральным директором компании закончился. Мы считаем, что приход нового менеджмента — долгосрочно позитивное явление для Петропавловска. Однако в результате конфликта пострадала операционная деятельность на Автоклаве. Не были заключены достаточные контракты на покупку золотого концентрата, в результате чего мощность загрузки Автоклава составляла ~40-50%. Сейчас Автоклав работает в нормализованном режиме.

Конфликт, связанный с продажей железорудного актива — IRC

IRC — производитель высококачественного железорудного концентрата для экспорта в Китай. В 2018 г. IRC заключила соглашение с Газпромбанком об открытии кредитной линии на $240 млн и рефинансировании долга. Кредитным поручителем выступал Петропавловск. На момент соглашения Петропавловск владел 31,1% акций IRC. 

18 марта 2020 г. Петропавловск заключил соглашение со Stocken Board о продаже пакета IRC в размере 29,9% за $10 млн.  Рыночная стоимость пакета IRC по состоянию на 18 марта 2020 г. составляла $54,4 млн.

25 мая 2021 г. Газпромбанк дал согласие на сделку по продаже пакета IRC. С этого момента соглашение по продаже пакета IRC стало обязательным.

25 августа 2021 г. ЮГК выступает против продажи доли IRC на ранее заявленных условиях. ЮГК полагает, что из-за логистических преимуществ, расположения производственных активов IRC и общего прогноза по рынку железной руды IRC обладает высоким потенциалом роста, и что денежное вознаграждение в размере $10 млн по предполагаемой сделке не отражает ее фундаментальную стоимость.

Менеджмент Петропавловска говорил, что основная цель сделки — избавиться от гарантии, которую компания предоставляет IRC по обязательствам перед Газпромбанком. Однако, по данным анализа ЮГК, IRC мог погасить задолженность по кредитным договорам в срок до конца 2021 г. Поэтому они считали, что сделка Петропавловска по продаже пакета IRC является необоснованной. Однако с начала августа цены на железную руду снизились более, чем в два раза — с 215 до 100–110 $/т. В результате этого IRC, вероятно, погасит свой долг в 2022–2023 г.

23 сентября 2021 г. ЮГК заподозрила связь покупателя IRC с миноритарием Петропавловска. Однако эта связь не была доказана.

3 декабря 2021 г. ЮГК не смог оспорить сделку и Петропавловск завершил продажу пакета IRC в размере 31,1% за $12,24 млн. (Рыночная стоимость пакета по состоянию на 3 декабря 2021 г. составляла ~$64,9 млн).  29,9%, как и ожидалось, купила компания Stocken Board за $10 млн. А еще 1,2% за $2,24 млн купила структура фонда Ильи Щербовича UCP.

9 декабря 2021 г.  Stocken Board продает пакет IRC в размере 24,07% Газпромбанку за $30,6 млн и 5,8% Дмитрию Бакатину за $2,3 млн. В результате этого Stocken Board продала пакет IRC в 3,3 раза дороже, чем приобретала.

Компания не раскрывает подробности сделки. Вероятно, если бы Петропавловск не продал пакет IRC за $10 млн Stocken Board, то получил бы штраф. Также компания понесла бы репутационные издержки из-за нарушения соглашения.

В результате продажи пакета IRC Петропавловск получил $12,24 млн и снятие гарантий по выплате кредита Газпромбанку на сумму $118 млн. Считаем, что это нейтрально отразится на компании. На графике было видно, что акции никак не отреагировали на новость о продаже железорудного актива. Мы оценили эффект от продажи железорудного актива по более низкой цене, чем мы ожидали ранее. В результате этого наша оценка справедливой стоимости снизилась на 3–4%.

Конфликты компании разрешились на хорошей ноте

В результате первого корпоративного конфликта, связанного с неэффективностью менеджмента, в моменте была снижена операционная деятельность компании, но сейчас она уже восстановилась. Также новая команда смогла сократить неэффективных работников и перезаключила часть контрактов на лучших условиях. Мы считаем, что этот конфликт позитивно разрешился для компании в целом.

Второй конфликт разрешился менее позитивно. Ранее мы ожидали, что компания продаст свой пакет IRC по более высокой цене, чем продала фактически. Вероятно, Петропавловск получил бы штраф, если бы не продал железорудный актив, так как соглашение уже было заключено. По нашим оценкам, эффект от продажи IRC за $12,24 млн снизил справедливую стоимость акций Петропавловска на 3–4%. Тем не менее, компания получила кэш за продажу своего непрофильного актива и избавилась от гарантий по выплате кредита на сумму $118 млн.  

Статья написана в соавторстве с аналитиком Марком Пальшиным