Акции Русской Аквакультуры выглядят перегретыми - Велес Капитал

Продолжающееся улучшение финансовых результатов «Русской Аквакультуры» и долгосрочный потенциал наращивания добычи способствовали значительному увеличению капитализации холдинга. За последний год капитализация увеличилась почти в 3 раза относительно минимумов октября 2020 г. По мультипликаторам оценка «Русской Аквакультуры» приблизилась к крупнейшим производителям из Норвегии, даже несмотря на существенный страновой дисконт.

На наш взгляд, в текущей цене акций уже полностью заложен тот потенциал роста бизнеса, о котором мы ранее писали. Мы обновили оценку и подняли целевую цену с учетом изменений в рыночной конъюнктуре до 438 руб. за бумагу. Тем не менее в данный момент акции «Русской Аквакультуры» выглядят перегретыми, и мы рекомендуем их «Продавать». По мере реализации стратегии холдинга, обновления планов и изменения рыночных условий наша рекомендация может снова претерпеть изменения.

Михайлин Артем
ИК «Велес Капитал»

Последние результаты и заявления менеджмента Русской Аквакультуры позволяют нам быть уверенными в наших прежних прогнозах роста реализации компании в текущем году. Одновременно благоприятная ценовая конъюнктура позволила нам поднять прогноз по выручке и EBITDA. Согласно нашим оценкам, Русская Аквакультура в этом году реализует порядка 27 тыс. т ПСГ, включая 25,6 тыс. т лосося и морской форели. Значительный рост реализации отражает инвестиции компании и увеличение биомассы, достигнутое в прошлом году. Биомасса в воде по итогам года, по нашим расчетам, составит 28,6 тыс. т, что сопоставимо с показателем конца 2020 г. Средняя цена реализации, согласно нашей обновленной оценке, снизится на 1% г/г, до 526 руб. за кг., вследствие ряда факторов, включая сокращение премии к цене импортеров. Выручка в таком случае вырастет на 72,1% г/г, до 14,3 млрд руб. Показатель операционный EBIT на кг, мы оцениваем в этом году на уровне 1,8 евро, а рентабельность EBITDA в 36,5%. Русская Аквакультура остается одним из самых эффективных производителей в мире. Снижение рентабельности относительно уровня предыдущего года в том числе связано с увеличением стоимости корма и сокращением спреда между ценой корма и ценой реализации продукции. Капитальные затраты, на наш взгляд, вырастут в 2021 г. с 1,84 до 2,73 млрд руб. на фоне инвестиций компании в приобретение новых барж и оборудования для ферм. Мы ожидаем, что холдинг выплатит в виде дивидендов почти 18 руб. на акцию, что при текущей цене дает доходность порядка 3%.

Наш долгосрочный прогноз не претерпел заметных изменений и построен в соответствии со стратегией холдинга до 2025 г. В перспективе ближайших 5 лет мы ожидаем от компании роста реализации в 2,3 раза относительно уровня 2020 г. — до 35 тыс. т. ПСГ. Восстановление мировых цен после наиболее острого периода пандемии и внутренней премии к цене импортеров, на наш взгляд, позволит компании увеличивать средний чек с CAGR 2021-2025 гг. около 3% при стабильном валютном курсе. Выручка в таком случае будет расти среднегодовым темпом 21,4% и достигнет суммы 22 млрд руб. в 2025 г. Мы полагаем, что рентабельность будет постепенно улучшаться, в том числе на фоне ценовой динамики продукции и корма. EBIT на кг в наших расчетах увеличивается с 1,8 евро в 2021 г. до 2,4 евро по итогам 2025 г. CAPEX в ближайшие 5 лет в среднем составит 2,65 млрд руб. в год, и его доля в процентах от выручки будет постепенно сокращаться. Благодаря планомерному росту денежного потока Русская Аквакультура сможет увеличить дивидендные выплаты с 1,5 млрд руб. в этом году до порядка 1,9 млрд руб. в 2025 г. Дивидендная доходность при текущей цене будет тогда находиться в диапазоне 3-4%.

Мы оценивали акции Русской Аквакультуры при помощи 5-летней DCFмодели с WACC 13,4% и ставкой терминального роста 2%. По мультипликатору EV/S 2021 г. Русская Аквакультура значительно опережает медиану сравнимых компаний с показателем 4х против 1,9х. Медианный показатель по EV/S отчасти занижен коэффициентами компаний из Чили с низкой эффективностью бизнеса, но даже у крупнейших норвежских производителей медианный показатель составляет 3х. По EV/EBITDA 2021 г. дисконт Русской Аквакультуры к медиане составляет порядка 45%, но компания уже торгуется достаточно близко к самому дешевому из крупнейших производителей Норвегии — Leroy Seafood, и в моменте опережала его. Стоит, однако, отметить, что Leroy получает некоторый дисконт за наличие достаточно купного бизнеса по вылову рыбы в дикой природе. Компании, занимающиеся только производством аквакультуры и демонстрирующие высокую операционную эффективность, торгуются заметно дороже. Начиная с 2022 г. Русская Аквакультура оказывается дороже медианы аналогов по EV/EBITDA. Если сравнивать рынки России и Норвегии, то норвежские компании в 2020 г. стоили по EV/EBITDA в 1,6 раза дороже отечественных. Наиболее значительный дисконт у Русской Аквакльтуры сохраняется по мультипликатору P/E 2021 г., где российский производитель более чем в 2 раза отстает от аналогов.

Все покупают лосося. Глобальный рынок аквакультурного лосося продолжает достаточно активно восстанавливаться и 2К стал весьма удачным для производителей. Объем поставок по итогам прошедшего периода вырос на 1,1% г/г, до 564,7 тыс. т, а емкость рынка при этом увеличилась сразу на 8,9% г/г, до 591,2 тыс. т. За 12 мес., закончившихся в июне, поставки возросли на 8,1% г/г, а спрос более чем на 10% г/г. Основная часть разницы между спросом и предложением была удовлетворена за счет запасов замороженной рыбы из Чили, как уже было ранее. Подобная динамика во многом связана с оживлением сегмента HoReCa на крупных потребительских рынках Европы, США и Бразилии при по-прежнему сильном спросе в рознице. Россия также отметилась среди рынков, где значительно выросли спрос и объемы поставок. Ожидается, что по итогам 3К предложение атлантического лосося сократится на 4% г/г, но все равно увеличится на 5- 6% относительно показателя 2020 г.

На фоне благоприятной динамики спроса и предложения средняя цена на атлантический лосось в мире во 2К выросла на 17% г/г, до 6,3 евро за кг. В 3К средняя цена, по данным FishPool Index, оставалась на 18% выше показателя прошлого года и составляла 5,4 евро за кг. Наблюдаются естественные сезонные колебания цен. Средний показатель за год по итогу 39 недель держится на уровне 5,66 евро за кг., что на 8,8% выше показателя прошлого года. При этом форвардные цены остаются высокими, и на 4К среднее значение составляет более 6 евро за кг, даже несмотря на ожидаемое давление предложения в этот период. На 2022 г. форвардная цена держится на впечатляющем уровне 6,24 евро за кг. Мы полагаем, что средняя цена в этом году может продолжить расти и вряд ли существенно снизится, поэтому подняли наш прогноз на год с 5,6 евро до 5,65 евро за кг. На следующий год оценка, заложенная в нашей модели, была скорректирована с 5,7 до 5,8 евро за кг. Судя по комментариям крупнейших компаний, у производителей сохраняются позитивные ожидания относительно динамики рынка на фоне продолжающегося процесса вакцинации и открытия крупнейших экономик.

Российский рынок лососевых, по данным Русской Аквакультуры, в 1П 2021 г. вырос на 50% г/г, до 78,3 тыс. т ПСГ. Причины подобного роста отчасти могут быть схожи с общемировыми и заключаются в отложенном спросе и восстановлении гостинично-ресторанного бизнеса. В 3К сильные показатели сохраняются, что дает повод ожидать в этом году объем рынка порядка 140-160 тыс. т ПСГ, в то время как предыдущая наша оценка была всего 105 тыс. т. Такой размер рынка является рекордным с 2014 г. и значительно превосходит результат допандемийного 2019 г. В поставках серьезный приток дополнительных объемов в этом году идет со стороны отечественных производителей Русской Аквакультуры и Русского Лосося. Мы ранее полагали, что импорт останется на уровне прошлого года, а за счет роста производства в России будет наблюдаться крупный навес предложения. Этот фактор должен был оказать значительное давление на цену, но сейчас можно сказать, что данный сценарий вряд ли реализуется. Рынок в этом году, на наш взгляд, способен поглотить как увеличение импорта, так и дополнительные объемы внутреннего производства. Отечественным производителям это дает возможность реализовать все выращенные объемы по более выгодным ценам. На наш взгляд, пока рано говорить о том, что рынок перманентно вернулся на столь высокий уровень спроса, и в следующие годы мы ожидаем более сдержанной динамики.

Наш ориентир по объемам реализации Русской Аквакультуры остается прежним — на уровне 27 тыс. т, что почти на 75% превышает показатель прошлого года. Русский Лосось также восстанавливает объемы реализации. В прошлом году компания, судя по всему, реализовала всего 1 тыс. тонн, но провела зарыбление 3,7 млн мальков. Согласно планам, в дальнейшем Русский Лосось будет ежегодно зарыбливать 4 млн мальков, что потенциально позволит реализовывать не менее 7-8 тыс. т ежегодно с учетом цикла. За первую половину этого года Русский Лосось уже мог продать около 6 тыс. т. Всего у производителя в распоряжении 10 лицензий на участки в Баренцевом море, где, по их оценкам, можно выращивать порядка 30 тыс. т рыбы ежегодно. На наш взгляд, такая оценка может быть несколько завышена с учетом биологических рисков и относительно близкого расположения участков.

По итогам 9М 2021 г. средняя цена реализации Русской Аквакультуры снизилась на 3,2% г/г, включая снижение на 4,9% г/г для лосося и морской форели. За год, по нашей оценке, средний чек реализации снизится на 1% г/г и на 2,4% г/г для морской форели и лосося. Влияние оказывают сразу несколько разнонаправленных факторов: 1) более высокие глобальные цены позитивно влияют на импортный паритет; 2) высокий внутренний спрос не ограничивает цену в силу отсутствия значительного навеса предложения; 3) усиление конкуренции на рынке ведет к сокращению премии Русской Аквакультуры относительно предыдущих лет. Ранее мы ожидали, что премия к цене импортеров в этом году составит около 25 руб. за кг, но пересмотрели нашу оценку и теперь ожидаем ее на уровне 45 руб. за кг. По морской форели мы, как и раньше, ожидаем премию к атлантическому лососю порядка 70 руб. за кг.