Рэй Далио: Меняющийся мировой порядок. Глава 5. Большие циклы Соединенных Штатов и доллара. Часть 2-2.

Период капиталистического бума 2008-20 годов, финансируемого деньгами

В 2008 году долговой кризис привел к снижению процентных ставок до 0%, что заставило центральные банки трех стран с основной резервной валютой (во главе с ФРС) перейти от монетарной политики, ориентированной на процентные ставки (MP1), к монетарной политике, ориентированной на печатание денег и покупку финансовых активов (MP2). Центральные банки печатали деньги и покупали финансовые активы, что давало деньги в руки инвесторов, которые покупали другие финансовые активы, что вызывало рост цен на финансовые активы, что было полезно для экономики и особенно выгодно для тех, кто был достаточно богат, чтобы владеть финансовыми активами, поэтому это увеличивало разрыв в благосостоянии. Вливание большого количества денег в финансовую систему и снижение доходности облигаций обеспечило компаниям большое количество дешевого финансирования, которое они использовали для выкупа собственных акций и акций связанных компаний, которые они хотели приобрести, что еще больше повысило цены на акции. По сути, заемные деньги были бесплатными, поэтому инвестиционные и корпоративные заемщики воспользовались этим, чтобы получить их и использовать для покупок, которые привели к росту цен на акции и корпоративных прибылей. Эти деньги не просачивались пропорционально вниз, поэтому разрыв в благосостоянии и доходах продолжал расти. Как показано на диаграммах ниже, разрыв в благосостоянии и доходах сейчас самый большой с момента 1930-45 годов.

В 2016 году, обращаясь к тем белым, социально и экономически консервативным избирателям, которые пострадали от этих тенденций, Дональд Трамп, прямо говорящий бизнесмен/капиталистический популист правого толка, возглавил восстание против политиков и «элит», чтобы стать президентом, пообещав поддержать людей с консервативными ценностями, потерявших работу и испытывающих трудности. В дальнейшем он снизил корпоративные налоги и создал большой дефицит бюджета, который ФРС удовлетворила. Это было хорошо для акций, рынков капитала, предприятий и капиталистов, которые ими владели. Хотя этот рост долга финансировал относительно сильный рост рыночной экономики и создал некоторые улучшения для людей с низкими доходами, он сопровождался дальнейшим увеличением разрыва в богатстве и ценностях, что привело к тому, что «неимущие» стали все больше обижаться на «имущих». В то же время политический разрыв становился все более экстремальным: непримиримые капиталистические республиканцы с одной стороны и непримиримые социалистические демократы с другой. Это отражено на двух приведенных ниже графиках. Первая показывает, насколько консервативными стали республиканцы в Сенате и Палате представителей (пунктирные и сплошные красные линии) и насколько либеральными — демократы в Сенате и Палате представителей (пунктирные и сплошные синие линии) по сравнению с прошлым. Согласно этому показателю, они стали более экстремальными, и их расхождение стало большим, чем когда-либо прежде. Хотя я не уверен, что это верно во всех деталях, я думаю, что в общем и целом это верно.

Следующая диаграмма показывает процент голосований согласно партийным позициям. Как видно из графика, по состоянию на 2016 год около 95% голосований в Палате представителей и Сенате проходили в соответствии с идеологическими курсами партий, что является самым высоким показателем за более чем столетие. Это по-прежнему отражается в снижении готовности отклоняться от политики партии для достижения компромисса и договоренностей. Другими словами, политический раскол в стране стал глубоким и непримиримым.

В то же время, по мере снижения доминирования и относительного богатства США и усиления соперничества внутри США при Трампе, этот более популистский и националистический лидер занял более агрессивную переговорную позицию в отношении экономических и геополитических разногласий а) с международными соперниками, особенно с Китаем и Ираном, и б) с союзниками, такими как Европа и Япония, по вопросам торговли и оплаты военных расходов. Конфликты с Китаем по вопросам торговли, технологий, геополитики и капитала, являющиеся наиболее важными, все усиливаются. Экономические санкции, подобные тем, которые применялись в период 1930-45 годов, используются или предлагаются в качестве возможного средства.

Затем, в марте 2020 года, после пандемии коронавируса и вызванной ею изоляции, доходы, занятость и экономическая активность резко упали, центральное правительство США взяло на себя много долгов, чтобы дать людям и компаниям много денег, а Федеральная резервная система напечатала много денег и купила много долгов. Так же поступали и другие центральные банки. В качестве иллюстрации этого на диаграммах ниже показаны уровни безработицы и балансы центральных банков основных стран за все время, пока доступны данные. Как видно, все уровни печатания денег и покупки финансовых активов центральными банками близки или превышают предыдущие рекордные объемы в годы войны.

Как показывает история и как объясняется в приложении к главе 2 «Изменение стоимости денег», когда происходит значительное увеличение денежной и кредитной массы, это приводит к снижению стоимости денег и кредитов, что приводит к росту стоимости других инвестиционных активов — примерно как в августе 1971 года после действий Никсона, что привело меня к пониманию того, что это было то же самое, что и действия Рузвельта в марте 1933 года, что было похоже на действия Волкера в августе 1982 года, что было похоже на действия Бена Бернанке в ноябре 2008 года, что было похоже на действия Марио Драги в июле 2012 года, и стало стандартной операционной процедурой центральных банков, которая будет продолжаться до тех пор, пока этот подход не перестанет работать.

Это подводит нас к настоящему моменту.

История после 1945 года в графиках и таблицах

Далее следует серия диаграмм, которые показывают наиболее важные финансовые и экономические изменения за период, который мы только что рассмотрели. Они иллюстрируют интересную историю о том, как все изменилось. Прежде чем показать их, я хотел бы напомнить вам, как выглядит архетипический цикл, чтобы вы могли иметь его в виду, рассматривая эти графики.

Как объяснялось в главе 2 «Большой цикл денег, кредитов, долгов и экономической активности», для всех стран, как и для всех частных лиц, компаний, некоммерческих организаций и местных органов власти, основное денежное уравнение отражается в простом отчете о доходах и расходах и простом балансовом отчете об активах и обязательствах. Когда доходы, прежде всего от продажи, превышают расходы, возникает положительная чистая прибыль, что приводит к росту активов относительно обязательств (прежде всего долгов), что, при прочих равных условиях, увеличивает чистые сбережения. Когда доход меньше, чем расходы, происходит обратное.

Экспорт является основным источником доходов между странами. Чтобы передать картину экспортных доходов, на диаграмме ниже показана доля мирового экспорта Соединенных Штатов, Великобритании, Советского Союза/России и Китая с 1900 года по настоящее время. Он показывает, какие страны были и остаются крупнейшими экспортерами. Как видите, а) экспорт США резко вырос, в то время как британский экспорт падал во время каждой из двух мировых войн (что сделало США богатыми), б) британский экспорт упал с примерно 30% от общего объема в 1900 году до менее чем 5% в настоящее время (что сделало Великобританию гораздо менее богатой), в) после Второй мировой войны экспорт США был относительно стабильным между 20% и 25% до примерно 2000 года, когда г) экспорт Китая вырос с примерно 5% до примерно 15% в настоящее время (что сделало Китай намного богаче), который сейчас является крупнейшим в мире, а экспорт США упал примерно до 14% (что сделало его намного менее зарабатывающим на экспорте).

Но экспорт — это только половина картины чистого дохода. Именно доходы от экспорта минус расходы на импорт (т.е. баланс товаров и услуг) составляют чистый доход страны, получаемый от торговли с иностранцами. Чтобы передать эту картину для США, на следующем графике показан экспорт товаров и услуг США минус импорт товаров и услуг США с 1900 года. Как видно из графика, США продавали больше, чем покупали, примерно до 1970 года, а затем стали покупать больше, чем продавали.

Естественно, если кто-то покупает больше, чем продает, он должен финансировать разницу путем использования своих сбережений и/или займов. Можно считать, что сбережения страны — это ее валютные резервы. Соединенные Штаты финансировали свой дефицит, истощая свои резервы/сбережения и наращивая большой долг перед иностранцами. На приведенной ниже диаграмме показана чистая международная инвестиционная позиция США в процентах от ВВП США. Он показывает, что если раньше США держали больше иностранных активов, чем иностранцы держали американских активов, то теперь ситуация резко изменилась. Это объясняется тем, что США много занимали у остального мира и выводили активы.

На графиках ниже показана долговая часть — т.е. а) общий долг США перед остальным миром и б) общий долг США перед остальным миром минус общий долг остального мира перед США. Как показано на рисунке, если в начале нового мирового порядка у США не было значительного внешнего долга, то теперь они имеют большие внешние долги. К счастью для США (и к меньшему счастью для других), этот долг выражен в долларах США.

Что касается резервных активов, на графиках ниже представлены как золотые, так и незолотые резервы этих четырех крупнейших держав с 1900 года.

Первая группа графиков ниже показывает а) общий объем золотых резервов (в пересчете на золото), б) общую стоимость золотых резервов как доля от импорта страны и в) общую стоимость золотых резервов как долю объема экономики для США, Великобритании, Советского Союза/России и Китая. Они призваны проиллюстрировать о том, сколько золотых сбережений имели и имеют эти страны а) в целом, б) по отношению к их потребностям в импорте из-за рубежа и в) по отношению к размеру их экономик. Как показано, Соединенные Штаты имели огромные золотые резервы — примерно в 10 раз больше, чем Великобритания, и были чрезвычайно богаты по этим стандартам в 1945 году, что стало возможным благодаря большим чистым доходам, показанным ранее, и США тратили эти золотые резервы до 1971 года, когда они были вынуждены прекратить обмен своих бумажных денег на золото. С тех пор количество золотых запасов США практически не менялось, а стоимость этих запасов менялась в зависимости от изменения их рыночной цены. Как показано ниже, Великобритания сократила свои золотые резервы до очень низкого уровня, а Россия и Китай за последние годы увеличили свои резервы, хотя они остаются на низком уровне.

Однако золотые резервы не являются единственными резервами страны, особенно в последнее время. Поскольку центральные банки держат в своих резервных сбережениях долговые активы в иностранной валюте (например, облигации), а также золотые активы, размер их общих резервов лучше передает их сбережения. Картина изменений в этой мере относительных сбережений представлена на графиках ниже. Обратите внимание на диаграммах, насколько огромными были общие резервы США в 1945 году (обеспечивающие около 8,5 лет импорта) по сравнению с резервами других стран, и обратите внимание, как сильно изменились относительные размеры этих резервов с тех пор, особенно с ростом общих резервов Китая. Обратите внимание, что Китай сейчас имеет самый большой валютный резерв, а у США его почти нет. Как показано выше, США и Великобритания имеют в резервах около 70 дней импорта, в то время как для России и Китая этот показатель составляет около 700 и 600 дней соответственно. Пробел на графике в период военных лет объясняется отсутствием данных за этот период. Как объяснялось в главе 1, классическая динамика заключается в том, что страны, не имеющие резервной валюты и желающие сберегать, естественно, хотят сберегать в резервных валютах, что приводит к тому, что они кредитуют страну, имеющую резервную валюту. Так произошло с США и их долгом, номинированным в долларах. Это было особенно верно в отношениях между США и Китаем в течение 30-40 лет, когда китайцы производили недорогие товары и продавали их жаждущим американским покупателям, которые хотели заплатить за них заемными деньгами, которые китайцы одалживали им из своих экспортных доходов, потому что китайцы хотели сберегать в долларах. В результате этого китайцы сейчас держат около 1,1 триллиона долларов долговых обязательств США, что составляет около трети их общих резервов, хотя долг США составляет менее 5%. Япония держит около 1,2-1,3 триллиона долларов. Поскольку эти долги номинированы в долларах США, у США не будет проблем с их выплатой, поскольку Федеральная резервная система США может напечатать деньги и выплатить их обесценившимися долларами.

В настоящее время Китай обладает крупнейшими в мире резервами. Соединенные Штаты, хотя и не обладают большими резервами, имеют возможность печатать мировую резервную валюту. Возможность печатать деньги и добиваться того, чтобы их принимали во всем мире, которой обладает только страна с крупнейшей мировой резервной валютой (особенно США), является самой ценной экономической силой, которой может обладать страна. В то же время, страна, не имеющая значительных резервов (а именно в таком положении находятся США), очень уязвима к нехватке «мировых денег». Это означает, что США сейчас очень сильны, поскольку могут печатать мировые деньги, и будут очень уязвимы, если потеряют статус резервной валюты.

Какие виды денег и кредитов были и сейчас являются наиболее важными? На приведенной ниже диаграмме показаны процентные доли резервных активов, которые находятся в резервах всех стран вместе взятых. Как видно, доля золота в общих резервах снизилась с 65% в 1945 году до примерно 10% сегодня, хотя девальвация доллара и резкий рост цены золота привели к тому, что доля золота в резервах центральных банков была самой большой до начала 1990-х годов, после чего его доля в мировых резервах снизилась всего до 10%. На долю доллара США приходится более 50% всех резервов, и он неизменно остается основной резервной валютой с 1945 года, особенно после того, как он заменил золото в качестве наиболее удерживаемого резервного актива после перехода к фиатной денежной системе. Доля европейских валют с конца 1970-х годов остается на уровне 20-25%, иены и стерлинга — около 5%, а китайского юаня — всего 2%, что намного ниже его доли в мировой торговле и размере мировой экономики, по причинам, которые мы рассмотрим в китайском разделе этой книги. Как и в случае с голландским гульденом и британским фунтом, статус доллара США значительно отстает и значительно превышает другие показатели его мощи. Это означает, что если доллар США потеряет свой резервный статус и значительно обесценится, это окажет разрушительное воздействие на финансы стран, обладающих резервами, а также частных держателей долларовых долговых активов. Кто окажется в выигрыше? В выигрыше окажутся те, кто держит долларовые долговые обязательства, и те, кто имеет недолларовые активы. В заключительной главе, «Будущее», мы рассмотрим, как может выглядеть такой сдвиг.

На следующем графике показаны доли мирового производства для США, Великобритании, России и Китая. Они показаны по паритету покупательной способности, то есть после корректировки на разницу в ценах на одни и те же товары в разных странах. Например, если товар в одной стране стоит в два раза дороже, чем тот же товар в другой стране, то при подсчете на основе паритета покупательной способности он будет считаться вдвое больше, хотя это одно и то же, а при подсчете на основе паритета покупательной способности он будет считаться тем же объемом производства. Как показано на рисунке, в 1945 году Соединенные Штаты произвели во много раз больше, чем другие крупные страны, и хотя их доля снизилась, она оставалась намного выше, чем у любой другой страны, вплоть до недавнего времени, когда их обогнал Китай. По паритету покупательной способности объем производства Китая составляет около 70% от объема производства США и растет значительно быстрее. Давайте не будем придираться к небольшим различиям в неточных показателях. Самое главное, что Соединенные Штаты были доминирующим экономическим игроком по объему производства в 1945 году и не имели сопоставимого по размерам экономического конкурента в течение последних 100 лет вплоть до недавнего времени. Теперь же есть Китай, который имеет сопоставимые размеры. Китай также растет значительно быстрее, так что если это продолжится, то вскоре он станет такой же доминирующей экономической державой, какой были Соединенные Штаты в 1945 году.

Где находятся США в своем большом цикле

Я думаю, мы примерно знаем, где они находятся.

Как уже объяснялось ранее, Большой цикл расцветающих и угасающих империй и их резервных валют — это цикл, который начинается с нового мирового порядка, наступающего после войны, в котором: а) существует среда мира, благополучия и производительности, в которой рост долга распределяется хорошо и устойчиво (т.е., большинство долгов используется продуктивно для производства доходов, превышающих обслуживание долга, так что большинство долгов возвращается), акции хорошо растут, и общество богатеет, а отдельные люди получают выгоду от процветания, хотя и непропорционально большую, что в конечном итоге приводит к б) чрезмерному росту долга для финансирования спекуляций и чрезмерного потребления, что приводит к тому, что доходы становятся недостаточными для обслуживания долга, что приводит к c) снижению процентных ставок центральными банками и предоставлению большего количества кредитов, что приводит к увеличению разрыва в благосостоянии и росту чрезмерной задолженности, пока d) чрезмерная задолженность не становится настолько большой, что центральные банки теряют свою способность создавать кредитный рост, обеспечивающий самофинансируемый рост долга (т. е. e., в котором долги не ускоряются относительно доходов, необходимых для их обслуживания без субсидий центрального банка), что д) приводит к серьезным экономическим спадам с большим разрывом в благосостоянии, что ведет к внутренним конфликтам и приводит к е) большому количеству печатания денег, большой реструктуризации долгов и большому распределению богатства через налоговые изменения ж), которые создают финансовую, экономическую и политическую уязвимость для ведущей державы по отношению к развивающимся державам, что приводит к войнам, которые определяют победителей и проигравших и создают новый мировой порядок.

Статистика говорит о том, что США прошли этот цикл примерно на 75%, ± 10%.

Обратимо ли это?

Большинство мировых держав, переживающих этот цикл, имеют свое «время под солнцем», что обусловлено уникальностью их обстоятельств и природой их характера и культуры (т.е. они должны обладать необходимыми элементами, чтобы упорно и умно работать, быть дисциплинированными, образованными и т.д.), и их фазы упадка продолжаются до того, что они погружаются в относительную безвестность. У некоторых этот упадок происходит травматично, а у некоторых — изящно.

Изучая историю, мы видим, что повернуть вспять упадок державы очень сложно, потому что для этого нужно отменить многое из того, что уже было сделано. Например, довести свои финансы до такого состояния, когда расходы превышают доходы, а активы превышают обязательства, можно только путем более интенсивной работы или меньшего потребления, что не так-то просто сделать.

Тем не менее, этот цикл не должен завершиться таким образом, если состоятельные и властьимущие будут оставаться продуктивными и защищенными, продолжая упорно и умно работать, зарабатывать больше, чем тратить, много экономить и делать так, чтобы система хорошо работала для большинства населения. Многие империи и династии просуществовали сотни лет, а Соединенные Штаты, которым уже 244 года, доказали, что являются одной из самых устойчивых из ныне существующих стран. Я думаю, что самый важный вопрос заключается в том, как мы адаптируемся и изменяемся, задавая себе и честно отвечая на некоторые сложные вопросы. Например, пока капиталистическая система извлечения прибыли распределяет ресурсы относительно эффективно, мы должны спросить себя: «Для кого она оптимизирует эту эффективность?» и «Что делать, если выгода не является общедоступной?». «Изменим ли мы капитализм так, чтобы он одновременно увеличивал размер пирога (за счет роста производительности) и справедливо делил его?». На эти вопросы особенно важно ответить в эпоху, когда наибольшей эффективности можно добиться за счет технологий, заменяющих людей, поэтому наем людей будет все чаще становиться невыгодным и неэффективным, делая человека неконкурентоспособным. «Должны ли мы или не должны инвестировать в людей, чтобы сделать их продуктивными даже тогда, когда это экономически невыгодно?». «Что если наши международные конкуренты предпочтут роботов людям, то мы окажемся неконкурентоспособными, если будем нанимать людей, а не роботов?». «Способна ли наша демократическая/капиталистическая система задать и ответить на такие важные вопросы, а затем сделать что-то, чтобы справиться с ними?». На ум приходит множество других важных вопросов. Когда мы будем думать о будущем, что мы и сделаем в заключительной главе этой книги, нам придется решать эти и многие другие сложные вопросы.

t.me/Hamvestor

[7] Диаграммы основаны на данных World Inequality Database.

[8] На основе данных с сайта voteview.com.

[9] На основе данных с сайта voteview.com.

[10] Сложены с товарным балансом только до 1930 года.

Ссылки на переводы других связанных статей:

Вступление: Изменяющийся мировой порядок - The Changing World Order

Глава 1: Большие циклы в двух словах

Глава 2: Большой цикл денег, кредитов, долгов и экономической активности: Часть 1 | Часть 2 | Часть 3

Глава 3: Меняющаяся ценность денег

Глава 4: Большие циклы Голландской и Британской империй и их валют: Часть 1 | Часть 2

Глава 5: Большие циклы Соединенных Штатов и доллара. Часть 1

Глава 5: Большие циклы Соединенных Штатов и доллара. Часть 2-1 | Часть 2-2

Раскрытие информации:

Bridgewater Daily Observations подготовлен и является собственностью Bridgewater Associates, LP и распространяется исключительно в информационных и образовательных целях. При этом не учитываются конкретные инвестиционные потребности, цели или толерантность любого из получателей. Кроме того, фактические инвестиционные позиции компании Bridgewater могут и часто будут отличаться от ее выводов, обсуждаемых в настоящем документе, в зависимости от любого количества факторов, таких как инвестиционные ограничения клиентов, ребалансировка портфеля и затраты на транзакции, среди прочего. Получатели должны проконсультироваться со своими собственными консультантами, включая налоговых консультантов, перед принятием любого инвестиционного решения. Данный отчет не является предложением о продаже или ходатайством о предложении о покупке упомянутых ценных бумаг или других инструментов.

В исследованиях Bridgewater используются данные и информация из публичных, частных и внутренних источников, включая данные фактических сделок Bridgewater. Источники включают Австралийское бюро статистики, Bloomberg Finance L.P., Capital Economics, CBRE, Inc, CEIC Data Company Ltd., Consensus Economics Inc, Corelogic, Inc, CoStar Realty Information, Inc, CreditSights, Inc, Dealogic LLC, DTCC Data Repository (U.S.), LLC, Ecoanalitica, EPFR Global, Eurasia Group Ltd., Eurasia Group Ltd., EPFR Global, Eurasia Group Ltd., Eurasia Group Ltd. и др, Европейский институт денежных рынков — EMMI, Evercore ISI, Factset Research Systems, Inc, The Financial Times Limited, GaveKal Research Ltd., Global Financial Data, Inc, Haver Analytics, Inc, ICE Data Derivatives, IHSMarkit, The Investment Funds Institute of Canada, International Energy Agency, Lombard Street Research, Mergent, Inc, Metals Focus Ltd, Moody's Analytics, Inc, MSCI, Inc, Национальное бюро экономических исследований, Организация экономического сотрудничества и развития, Pensions & Investments Research Center, Renwood Realtytrac, LLC, Rystad Energy, Inc, S&P Global Market Intelligence Inc, Sentix Gmbh, Spears & Associates, Inc, State Street Bank and Trust Company, Sun Hung Kai Financial (UK), Refinitiv, Totem Macro, United Nations, US Department of Commerce, Wind Information (Shanghai) Co Ltd, Wood Mackenzie Limited, World Bureau of Metal Statistics и World Economic Forum. Хотя мы считаем информацию из внешних источников надежной, мы не берем на себя ответственность за ее точность.

Мнения, выраженные в настоящем отчете, являются исключительно мнением компании Bridgewater на дату составления настоящего отчета и могут быть изменены без предварительного уведомления. Bridgewater может иметь значительный финансовый интерес в одной или нескольких обсуждаемых позициях и/или ценных бумагах или деривативах. Лица, ответственные за подготовку данного отчета, получают вознаграждение в зависимости от различных факторов, включая, помимо прочего, качество их работы и доходы фирмы.