Грааль забесплатно 3: Фундаментальный анализ

Спойлер – в этот раз Грааля не будет. Просто для вашего и нашего удобства мы решили вынести посты «за жизнь» в отдельную рубрику «Грааль забесплатно», чтобы они не смешивались с публикациями результатов портфеля и анализом эмитентов.

Хоть эта статья и не претендует на «граальность», надеемся, она все же будет кому-то полезна. Сегодня мы хотели бы поделиться нашим подходом к фундаментальному анализу публичных компаний. Тема, конечно, неоднократно освещалась на Смартлабе, поэтому мы решили сфокусироваться не на фундаментальном анализе вообще, а на том, как мы проводим его на регулярной основе в рамках реализации нашей инвестиционной стратегии.

Цель анализа

Фундаментальный анализ часто ассоциируется с процессом поиска недооцененных акций и «стоимостным инвестированием» по заветам Бена Грэма и Уоррента Баффета. Инвесторы анализируют компании и в случае, если «справедливая стоимость» существенно выше текущей цены, добавляют акции в портфель.

На практике мы видим несколько причин, почему эта картина несколько упрощает действительность:

1. «Справедливой стоимости» не существует. В природе нет никакой «истинной» и единственно верной стоимости компании. Расчет стоимости доходным способом (методом дисконтированных потоков) основан на прогнозе будущих денежных потоков, которые достоверно не знает никто. Расчет стоимости сравнительным способом (мультипликаторами) основан на поиске компаний-аналогов, однако двух абсолютно одинаковых компаний не существует.
   В нашей инвестбанковской практике оценка – это всегда скорее инструмент сценарного анализа и предмет торга. Предположим, если покупатель компании понимает, что индикативный диапазон оценки бизнеса $80-120 млн, а сделка предлагается по $90 млн – это скорее хорошая сделка. А если при небольшом падении цен на продукцию или росте цен на сырье оценка составит $60 млн – это уже не так хорошо.
   Кроме того, оценка подвержена огромной чувствительности с точки зрения предпосылок, например, темпов роста выручки или ставки дисконтирования. Заказывая оценку у уважаемых компаний Big4 и не только, мы не раз просили разогнать или уронить оценку в 1.5-2 раза, и все это проделывалось путем самых нехитрых манипуляций с предпосылками.
   Поэтому уважаемые акционеры при ведении переговоров держат в уме результаты анализа, но никто никогда всерьез не определяет стоимость сделки точь-в-точь в соответствии с оценкой по DCF или мультам.
2. Потенциал роста стоимости может долго или никогда не реализоваться. В мире полно компаний, которые в Excel недооценены, а на практике остаются такими недооцененными месяцами и годами. Взять тот же Intel, который годами болтается в боковике, тогда как AMD не устает бить собственные рекорды. Или Газпром, который был «недооцененным» лет, наверное, 10.
   Рано или поздно рост может реализоваться, но аннуализированная доходность за весь срок владения бумагой может оказаться не такой радужной, как итоговый скачок стоимости.

Для себя мы решили, что фундаментальный анализ используется скорее как sanity check для компаний, которые мы отобрали как потенциально интересные в соответствии с определенными критериями.

Во-первых, только на американском рынке тысячи компаний и никакой жизни не хватит, чтобы отслеживать их в ручном режиме и уж тем более проводить фундаментальный анализ хотя бы десятой их части.

Во-вторых, мы считаем наиболее эффективным наполнять портфель компаниями, потенциал роста которых может быть реализован в ближайшие же месяцы, а для определения этого одного фундаментального анализа может быть недостаточно.

В-третьих, в условиях ограниченных временных ресурсов и информации (в отличие от инвестбанкиров в M&A сделках, у нас есть доступ только ограниченным публичным данным) мы не можем претендовать на то, что наша оценка – истинная и справедливая. Поэтому мы используем модели скорее для проверки – например, какие темп роста выручки или рентабельность заложенs в текущей цене, как они соотносятся к ожидаемыми?

Источники информации

Даже по не самому раскрученному эмитенту (условный DocuSign или Twilio) можно найти массу полезной информации. Чтобы не закопаться и эффективно выделять для себя главное, мы придерживаемся следующего подхода к изучению информации:

Шаг 1. Initiationcoveragereport. Лучший источник, с которого стоит начать знакомство с неизвестной доселе компанией – отчет какого-нибудь крупного банка (из тех, что называют Bulge Bracket), с которого банк начинает покрытие компании. Обычно это документ на 30-50 страниц с детальным описанием бизнес-модели компании, продукта, рынка, финансовых показателей и оценки. Это помогает сразу понять, чем бизнес занимается, как зарабатывает, в чем специфика, какие сильные и слабые стороны. Стоит отметить, что особенно это применимо для компаний, которые начали покрывать за последние 3-4 года. Более ранние отчеты могут оказаться уже не особо релевантны.

Шаг 2. Quarterlyearningsrelease. Пресс-релиз и инвесторская презентация по итогам последнего квартала позволяет понять, что происходит в компании конкретно сейчас – как она растет, прибыльна ли она, какие запускает продукты, какую инвестиционную программу реализует, что ожидает менеджмент в будущих периодах. Кроме того, изучение инвесторской презентации позволяет увидеть, какие специфические операционные и финансовые показатели компания использует – какие-нибудь net retention rate, dollar-based net expansion, annual contract value и т.п.

Шаг 3. СМИ и Seeking Alpha. Как правило, вскоре после квартальных отчетов о компании выходят статьи на SA и новости в уважаемых изданиях. Просмотр этих новостей позволит быстро понять, на что обратить внимание при изучении компании, какие показатели и новости были важными. При этом SA мы настоятельно советуем использовать как источник вдохновения, а не принимать результаты анализа авторов на веру – в конце концов, вы же отвечаете за свои инвестиционные результаты, а не они!

Шаг 4. Годовые / квартальные отчеты. Естественно, читать их от корки до корки строго противопоказано! В 10-K, 10-Q или 8-K приведена масса информации, обязательной к раскрытию, но совершенно не имеющей отношения к принятию инвестиционных решений. Как правило, отчетность нужна, чтобы разобраться в том, чего не видно в укрупненных цифрах: детализация выручки, затрат, дебиторки, долга или других показателей.  К примеру, вы видите, что у компании резко увеличился долг,  выпустились акции или упала рентабельность  – отчетность позволит разобраться, с чем это связано

Шаг 5. Транскрипты звонков с менеджментом. При публикации квартальных результатов менеджмент компании всегда проводит колл с аналитиками ведущих инвестдомов. Зачастую в ответах на вопросы аналитиков содержится информация о планах компании и комментарии по значимым событиям, которые могут быть не раскрыты детально в самом релизе.

Шаг 6. Свежие equityresearchведущих банков. Когда у вас уже сформировалась позиция по ключевым вопросам, можно посмотреть свежие рисечи банков, чтобы сделать sanity check – ничего ли вы важного не упустили? Опираться на их прогнозы цены крайне не советую – всем известно про конфликт интересов sell-side аналитиков.

Шаг 7. Factbook. Не все, но многие компании публикуют отдельный экселевский файл с операционными и финансовыми показателями. Большая часть раскрывается в отчетности, но все равно – полезно и удобно.

Собственно анализ

Мы исходим из того, что стоимость бизнеса определяется следующими ключевыми факторами:

1. Темпы роста выручки
2. Конверсия выручки в денежный поток
3. Структура капитала

У стратегических консультантов есть такая приблуда – MECE (Mutually exclusive, collectively exhaustive). Суть ее сводится к тому, чтобы целиком и полностью разложить объект анализа на факторы – например, выручка раскладывается на цены и объемы либо на внутренний и международный рынок.

Аналогично, три фактора выше – это разложенная по МЕСЕ стоимость бизнеса. Это можно предельно упрощенно продемонстрировать на пальцах, вспомнив формулу Гордона, лежащую в основе DCF: P = CF * (1+g) / (WACC – g).

• Р – это стоимость
• g – это темп роста
• CF – это денежный поток
• WACC – это средневзвешенная стоимость (по сути, отражение структуры) капитала

Темпы роста выручки

Итак, перед нами компания, которая выросла на 25% за последний квартал. Ниже – примерный, но далеко не исчерпывающий перечень моментов, на которые следует обратить внимание.

1. Размер рынка. Каков потенциальный объем рынка (total addressable market)? Каков объем рынка за год, как он растет относительно темпов роста компании? Какие драйверы определяют его рост в дальнейшем?
2. Конкурентная позиция. Какая доля рынка у компании и конкурентов и ее динамика? Как отличается ее продукция по ценовым и качественным характеристикам? Какова стоимость переключения между конкурентами? Ожидается ли появление новых конкурентов?
3. Объемы производства / оказания услуг. Хватает ли у компании мощностей, чтобы расти на уровне с рынком или быстрее? Какие для этого нужны инвестиции? Какой у компании портфель контрактов, насколько они долгосрочные? Цикличен ли спрос на продукцию? Насколько высокий коэффициент удержания клиентов?
4. Цены. Динамика цен – являются ли они стабильными или цикличными? Зависят ли они от какого-либо ликвидного базиса, который можно прогнозировать? Насколько финансовые результаты чувствительны к изменению цены в пределах 1 сигм (говоря языком матстата), 2 сигм?
5. Структура выручки. Есть ли потенциал реализации более маржинальных продуктов или услуг существующим клиентам? И вообще роста доли высокомаржинальных продуктов?

Понятно, что ключевые вопросы будут сильно розниться в зависимости от отрасли. Общая идея в том, чтобы определиться с наиболее вероятными ценами, объемами либо – в случае их высокой волатильности (например, в нефтехимии) – посмотреть на различные сценарии и среднецикловые показатели.

Конверсия в денежный поток

Часто говорят о конверсии выручки в EBITDA, т.е. о рентабельности продаж, но этот показатель не исчерпывающий – как минимум, он оставляет за скобками инвестиционную программу или проблемную оборотку, которые не учитываются в EBITDA, но существенно влияют на стоимость. Поэтому мы фокусируемся именно на свободном денежном потоке.

Итак, основные вопросы для рассмотрения:

1. Валовая рентабельность (выручка минус переменные затраты). Насколько стабильна? Есть ли какой-то постоянный исторический спрэд или цены между продукцией и сырьем могут двигаться в разных направлениях и пропорциях?
2. Операционная рентабельность. Сокращаются ли административные затраты и R&D на 1 доллар выручки по мере роста бизнеса? Насколько отличается рентабельность у конкурентов? Есть ли потенциал для оптимизации? Какие из этих затрат являются денежными, а какие non-cash?
3. Оборотный капитал. Какая динамика дебиторки, запасов? Есть ли проблемная/просроченная ДЗ? Если есть какая-то резкая выбивающаяся из истории динамика, с чем она связана? Как меняются соотношения ДЗ/Выручка и Запасы/ОРЕХ, КЗ/ОРЕХ?
4. Инвестиционная программа. Сколько компании нужно тратить на поддержание текущих операций? А на расширение? А раньше она достаточно инвестировала? Может, у нее undercapex и мощности изношены? Или наоборот, только что завершила масштабную инвестпрограмму и теперь будет пожинать плоды?

Принятие инвестиционного решения

Итак, мы терпеливо изучили источники и ответили для себя на ключевые вопросы – что почему происходило и будет происходить в компании? Остался ключевой вопрос – и что теперь!?

Мы делаем для себя простую DCF-модель, которая позволяет понять, каким прогнозным показателям соответствует текущая стоимость бизнеса и насколько они реалистичны? Например, мы берем текущую капитализацию и видим, что она предполагает темп роста бизнеса в среднем 10% в ближайшие 5 лет. При этом у нас есть понимание, что скорее всего бизнес будет расти на 15-20%, а на ближайший год аналитики прогнозируют вообще 22%. Тогда делаем вывод, что текущая стоимость, скорее всего, не отражает весь потенциал роста. Аналогичные упражнения можно проделать и с другими ключевыми параметрами, являющимися факторами неопределенности.

Мультипликаторы мы используем с большой осторожностью. Во-первых, не всегда для компании можно подобрать адекватные аналоги. Во-вторых, для быстрорастущих компаний за счет эффекта низкой базы знаменателя (предположим, компания только вышла в плюс по EBITDA) мульты могут быть заоблачными и несопоставимыми друг с другом.

В любом случае, мы всегда используем EV/EBITDA, который позволяет сравнивать бизнесы на более сопоставимом базисе, чем всеми любимый P/E, в котором сидят и амортизация, и проценты, и налоги. Для убыточных компаний можно смотреть EV/Выручка, но ни в коем случае не P/Выручка, т.к. числитель и знаменатель должны быть consistent. Выручка – это показатель, который относится как к держателям долга, так и к акционерам, поэтому в числителе мульта должна стоять EV (стоимость бизнеса), а не P (стоимость акционерного капитала).

Словом, основа для принятия решения – это сопоставление implied параметров текущей стоимости с нашими ожиданиями, а мульты – скорее дополнительная проверка.

И еще несколько слов…

Напоследок хотелось бы отметить ряд популярных тезисов, с которыми мы категорически не согласны:

1. Нельзя покупать компании на максимумах, нужно ловить просадку. Поскольку рынки в среднем растут, а сильные перспективные компании растут в среднем еще больше, есть большая вероятность, что эту просадку вы просто не дождетесь. Даже при среднесрочных инвестициях на 3-6 мес. мы считаем, покупать качественный актив можно в плюс-минус любой момент.
2. Нельзя покупать убыточные компании. Во-первых, многие быстрорастущие компании убыточны не потому, что они не умеют зарабатывать прибыль, а потому что сознательно агрессивно наращивают объемы и долю рынка в ущерб рентабельности. И именно инвестируя в них на ранней стадии роста можно получить высокую доходность. Во-вторых, убыток убытку рознь – компания может показывать бухгалтерский убыток, но при этом генерировать кэш. В-третьих, важно смотреть динамику – удается ли компании улучшать рентабельность и есть ли предпосылки к выходу в плюс.
3. Нельзя покупать компании с замедляющимися темпами роста выручки. Большинство крупных компаний – хотя бы топ-200 по капитализации на американском рынке – компании, которые уже прошли стадию активного роста и темпы роста выручки замедляются. Но если замедление при это сопровождается выходом на прибыльность – что, скажете, плохо?
4. Нельзя покупать компании с EV/EBITDA50х, 100х, 200х. Во-первых, из-за эффекта низкой базы (допустим, компания впервые показала положительную EBITDA $0.1 млн, но растет на 50% в год) даже адекватные оценки могут сопровождаться космическими мультипликаторами – они математически есть, но лишены экономического смысла и не должны учитываться в анализе. Во-вторых, в условиях сверхникзих ставок нормальный уровень мультипликаторов даже зрелых компаний существенно выше, чем во времена достославного Бена Грэма и прочих стоимостных инвесторов.
5. Чем сильнее недооценена компания, тем лучше. Если вы видите компанию с большим потенциалом роста к справедливой стоимости, но которая упорно не хочет расти – может быть, вы просто не знаете чего-то, о чем знают крупные инвесторы?

В заключение – признаем, что текст большой, скучный и без картиночек, а главное, пытающийся обобщить очень многое в формате одного поста. Здесь мы попытались сформулировать основные принципы и накидать общих примеров, но гораздо интереснее и полезнее, думаю, будет ознакомиться с иллюстрациями в виде анализа эмитентов из нашего портфеля, которые мы постараемся опубликовать в ближайшие дни.

Сохраняйте хладнокровие и инвестируйте!