Элвис Марламов
Элвис Марламов личный блог
19 июля 2021, 12:19

Стоимостное инвестирование - последняя опора

Всем привет!

Текстовая версия презентации с 29-й конференции Смартлаба.
Возможно выйдет более развернуто — смотрел видео видно что спешил, что-то забыл и т.д.




1. Сегодня мы наблюдаем настоящий бум инвестирования и увлечения трейдингом.
Буквально за два дня до конференции, я ездил на ГОСА РУСАЛа в Калининград и коллега, Павел Панкратов, рассказал удивительную историю, как в 2019 они пользовались услугами девушки-фотографа для свадебной фотосессии, а сегодня, зайдя на ее страницу в Instagram, они с большим удивлением обнаружили, что она стала инвесткоучем с тысячами подписчиков!

Стоимостное инвестирование - последняя опора


2. Миллионы инвесторов это не шутки.
И этот бум глобален. Все вокруг инвестируют в криптовалюту, участвуют в IPO, поставили себе приложения на смартфоны и участвуют в торгах!


Стоимостное инвестирование - последняя опора


На конференции я рассказывал как мои друзья, которые в 2019 о бирже слышали лишь что-то отдаленное, вдруг поставили себе приложения Тинькофф-инвестиции и не просто торгуют, а зарабатывают! Нельзя даже сказать «рынок их все равно накажет» ведь они выводят прибыль. Все они знают о Tesla, Moderna, Alibaba и конечно же о Virgin Gallactic!

Когда я с ними спорю, когда я их отговариваю и потом они оказываются правы — вот это самое веселое )))
Тоже самое было с криптовалютами!

Этого не было на конференции, но не могу не добавить вырезку из книги Говарда Маркса «О самом главном» про технологический пузырь 1998-2001


Стоимостное инвестирование - последняя опора


Стоимостное инвестирование - последняя опора





3. Думаю этот процесс конечен и «набор веса» будет закончен в 2021, а далее откормившихся «инвесторов» отправят в мясорубку (см. конференцию №21)

Не забывайте, что фондовый рынок человечество придумало не для «игры на бирже», а для покупки долей в компаниях.
Никто не покупает Virgin Gallcactic, чтобы додержать до тех времен когда космолёт компании с внуком Ричарда Бренсона полетит на Юпитер.

Стоимостное инвестирование - последняя опора


4. Начался цикл повышения ставок.

То рациональное зерно, то что привлекло первых держателей депозитов — исчезает.
Ветер теперь не попутный — он встречный. Дивидендная доходность индексной корзины за сильный посткризисный 2021 примерно 250-280 пунктов по моим расчетам, что дает около 6% чистыми, а это ниже инфляции и ставок по ОФЗ.

Что во всем этом самое поразительное, так это то что низкие ставки заставили людей искать альтернативную доходность лишь ближе к дну цикла.

Стоимостное инвестирование - последняя опора


5. Отдельная черта текущего времени это новый технологический бум.

Все новые миллионы инвесторов вдруг, внутри себя, допускают, что разбираются в цифровых технологиях, фарминдустрии и даже в космонавтике. Действительно, сегодня можно купить долю в любой фантастической компании способной изменить будущее и из стартапа она может стать триллионным гигантом. 

Инвестировать в старые индустрии — только для старпёров.

Стоимостное инвестирование - последняя опора


6. Предсказать лидеров 2030 невозможно.

Как-то приводил в своем блоге пример с реальным журналом Chip от декабря 2004 года (фото из интернета с другим выпуском).
Листая его вы бы точно не смогли предсказать кто победит в технологической гонке к 2021. 
Нокиа и Моторола были разбиты в бою и поглощены.

Стоимостное инвестирование - последняя опора


Этот эксперимент вы можете проделать самостоятельно.
Обратите внимание, например на продукцию Apple.

Более того, на приведенной обложке журнала от декабря 2003 красуется новая технология — 64-битные процессоры от AMD.
Купив ее акции тогда по $17, как бы вы пережили крушение ниже $2?


Стоимостное инвестирование - последняя опора





7. Не было таких крутых парней кто все это предсказал тогда.

Никто не выстраивался в очередь на IPO Facebook, тем более после того как акции упали в два раза.
Значит и сейчас не стоит гадать? Или повезет?

Стоимостное инвестирование - последняя опора


8. И еще одна черта сегодняшнего времени — кажется что без труда можно выловить рыбку из биржевого пруда.

Ничего не надо делать, почитывай аналитику, регулярно что-то покупай и будешь как минимум богат.
Начал падать рынок? Супер, ведь это отличная возможность выкупить просадку и покупать равномерно основные акции.
И не надо смотреть что они из себя представляют — имена известные = надежность.


Стоимостное инвестирование - последняя опора



9. Рынок создал иллюзию гарантированного обогащения в будущем.

Некоторые инвесторы уже поняли, что легких денег на рынке нет, но подсознательно они чувствуют, что тут заработать можно.
Тут как тут родилась и процветает уже многие годы индустрия пассивного инвестирования. Соглашаясь с навязанным мнением о том, что победить рынок нельзя, инвестор согласен покупать сам рынок, при этом немало экономя на комиссиях. Статистика гласит — рынок всегда растет и это утверждение мы рассмотрим ниже.

Многие новые инвесторы сегодня покупают все эти популярные технологические акции «в долгосрок», «в долгий портфель», «в пенсионный портфель». 
Представим себе парней которые покупали акции «меняющих мир» Форда и Дженерал моторс в 1929 после того как они уже выросли в десятки раз?

Стоимостное инвестирование - последняя опора




10. Тем не менее, исторические примеры пугающи.

Покупка акций после бума, может привести к печальным результатам.

Тот, кто «вдруг осознал» что фондовый рынок это источник богатства, точнее был им в недавнем прошлом, рискует долгие годы просидеть в нервном ожидании.

Стоимостное инвестирование - последняя опора


Пример инфляционных 70-х в США, который может повторится сегодня, говорит нам, что рынки могут не просто не расти, а ваши накопления при этом будут пожираться инфляцией.

А если вы будете, как по книжке, очень много откладывать на пенсию или на раннюю пенсию т.н. FIRE, то мало того что вы лишите себя части потребления, в каком-то смысле своего счастья, но и возможно придется вновь выходить на работу!

Если конечно вы нарветесь на такой цикл, может быть все будет прекрасно и ралли продолжится? Кто вообще сказал, что грядут какие-то проблемы, мы только что вышли из кризиса.

Видео на тему, был творческий порыв 

&t=1s


Забегая вперед, собственно к теме презентации — три фото это три инвестора, которые, даже в условиях стагнации, как-то смогли заработать, используя простые принципы. Два из них, как вы догадались, это Баффетт в разном возрасте.



11. Как родилась наивность и почему мы вообще зачем-то смотрим чуждый нам рынок США на последних слайдах?

Дело в том, что он взят индустрией пассивного инвестирования за эталон, задним числом.
Японский, Немецкий, Китайский и Российский рынок при пассивном удержании не сделал бы вас очень богатым.
Да, ситуацию к вашей пенсии японского инвестора в пузырь немного улучшили бы докупки японских акции в 90-х и нулевых и реинвестированные дивиденды, но сегодня все любят рынок США за… то что он хорошо рос в прошлом (когда его любили меньше японского или немецкого)


Стоимостное инвестирование - последняя опора


10,2% в USD в среднем за 50 лет это ли не чудо!

Естественно вы строите в экселе модель, как вы берете свой 1 млн. рублей и откладываете к нему по $100 каждый месяц (с индексацией на 10% в год) и покупаете регулярно индексный ETF на S&P 500 и через 30 лет у вас $1 млн. и при этом вы вообще ничего не делали и уже богаты! Возникает иллюзия, что вы не рисковали, а время и терпение само все сделало за вас.

Ну а какая может быть альтернатива? 30-ти летняя американская ОФЗ сегодня дает 2% годовых. На 30-ти летнем горизонте это даст из 1 млн. рублей примерно $100 000 или в 10 раз меньше!

Выбор очевиден? Кстати, многие современные книжки по инвестированию содержат подобную главу.



12. Прогноз и «Индикатор Баффетта»

Если экстраполировать фантазии в будущее, то индекс S&P 500, при таких темпах роста, превысит 10000 пунктов к 2030.
То есть с учетом дивидендов будет примерно +200% благодаря сложному проценту на конец 2032 года.

При этом он уже далеко не дешев, согласно одной из версий Индикатора Баффетта (тут отношение капитализации не к ВВП а к капиталу компаний)

Стоимостное инвестирование - последняя опора


Опять на фото два Баффетта, прославившихся своими удачными инвестициями «в дешевые активы», когда все вокруг было дешево, а не как сейчас7



13. Может ли рынок вырасти еще, хотя бы по 10% в год?

Берем калькулятор, на конец 2020 капитализация компаний входящих в индекс равнялась $33 триллионам.
То есть если все продолжит расти прежними темпами (для справки они мало кого устраивают), то рынок достигнет оценки в $100 трлн. при том что номинальный ВВП вырастет лишь до $30 трлн. по прогнозам Всемирного Банка.

Стоимостное инвестирование - последняя опора


Многие говорят, что сейчас некая новая парадигма или что наступила эра нулевых ставок до конца времен, но если вы так не считаете и сохраняете трезвость рассудка, то можно ожидать, что к 2031 фондовый рынок вырастет на 0% или упадет, чтобы сбалансировать отрыв, как уже бывало ранее.

Но это ничего нам не говорит о том что будет с ним через год. Музыка еще играет!





14. 40 лет цикла снижения ставок породили неверные аксиомы.

Гравитация ставок, со времен Волкера, только повышала стоимость активов. Конечно P/E = 50 за компанию которая растет на 20% в год, лучше чем 1,5% по десятилеткам.
Казалось, что в конце 2018 цикл наконец-то развернулся, но коронавирус вернул усиленный допинг.
Но сейчас то точно конец, или грядет переход к отрицательным ставкам?


Стоимостное инвестирование - последняя опора


Тем не менее, выкуп активов и печатание денег это не вечный двигатель.
Все сегодня знают Гринспена, Бернанке, Йеллен, Пауэла.
Но каково пришлось их предшественникам в 70-е? Что будет со всеми теориями вечного роста акций, базирующихся на последних 40 лет снижения ставок, если будет например 10 лет роста ставок в борьбе с большой инфляцией в США?


15. Невероятная до степени смешения ситуация описана в старинной книге «Супер деньги» Адама Смита.

Дело происходит в конце 60-х перед стагфляционными 70-ми
Описан бум инвестирования в технологические акции той поры, многих их которых уже нет или они стоят дешевле чем тогда: Xerox, Kodak, Polaroid, Compaq и т.д.

Стоимостное инвестирование - последняя опора


Я выбрал неверный пример на конференции про детскую поликлинику, точнее он не всем понятный, но был взят из книги.

Более простая ситуация: у вас есть любимый ресторан, в нем всегда полно посетителей, его показатели растут на 20-30% в год, его прибыль равна 1 млн. рублей в месяц, всю прибыль он платит на дивиденды, а рост (например открытие второго ресторана) обеспечивается за счет кредитов под низкие ставки.  Если бы его вывели на биржу, возможно его оценили бы в P/E =10 например или 120 млн. рублей и он дает 10% дивдоходности при ставке в банке в 5%. Неплохая инвестидея! И сегодня такой подход считается нормальным и его даже местами называют фундаментальным!

Вы смотрите в баланс, там ничего нет. Арендованное помещение, какое-то оборудование и мебель, кредиты. Собственный капитал около нуля.
Где собственно фундамент компании?

Но зато какие нематериальные активы — популярность, повара, бренд. Готовят — пальчики оближешь.



16. Как только музыка стихнет, например вырастут ставки по кредитам, наступит другой деловой цикл.
Вырастут цены на продукты, вырастут зарплаты, откроются конкуренты (или доставка): прибыль упадет как минимум вдвое, а дивиденды срежут, тогда и акции упадут вдвое.

Разумно ли было смотреть только на дивдоходность в 10% при этом получить -50%?
Зачем тогда нужны темпы роста в прошлом и P/E?

Далее, если наступают совсем плохие времена, банки начинают требовать залоги или повышают ставки по кредитам, а посетителей все меньше, да и лучшего повара переманили конкуренты в другой город.

Компания тонет как и ваши акции купленные в хорошие времена. Профессиональные игроки все это быстренько сгрузят заранее, а публика полезет усредняться, ведь раньше это срабатывало.

Но никто не заставляет вас играть в этот музыкальный стул!


Стоимостное инвестирование - последняя опора



17. Надо опасаться акын-фундаментала, особенно когда вы смотрите в зеркало заднего вида.

Несколько исторических примеров

Северсталь 2008 и супер отчеты, после чего акции падают в 10 раз.

Стоимостное инвестирование - последняя опора


АЛРОСА показала нам несколько примеров когда на дне ее все не любили, а когда показатели отрастали, то тут же это становился топ-фаворит.
Например сегодня.


Стоимостное инвестирование - последняя опора



Немного юмора годичной давности

Стоимостное инвестирование - последняя опора



Магнит как пример популярной компании роста — разглядеть как он загибался можно было посетив магазин, но рынок верил в продолжение.


Стоимостное инвестирование - последняя опора



18. Собственно, а что делать то?

Беру простой выдуманный пример для иллюстрации, компания ООО «Алёнка капитал».

Если бы вдруг она вышла на биржу инвесторы бы смотрели на прибыль, темпы роста, дивиденды, открытость рынку и т.д.

Наверное при такой прибыли ее можно было бы оценить в 100 млн. рублей.

Стоимостное инвестирование - последняя опора


Однако, в условиях описанных выше, то есть наблюдаются признаки пузыря, идет рост ставок, бума инвестирования похожий на игру в музыкальный стул, нужен другой подход — более жесткий отбор объектов для инвестирования.

Надо трезво посмотреть на активы и покупать бизнес только дешевле его реальной стоимости.
Подробнее про методику ниже. Иногда такие компании, в виде акций, можно купить за полцены.

Стоимостное инвестирование - последняя опора


Именно так и делали парни на слайде, где «вышел на пенсию в 35 и в 45 опять на работу».
Большинство инвесторов тяжело пережили те периоды, а вот стоимостные инвесторы, которые, кстати, почти ничего не заработали в период технологического пузыря, были на коне.



19. Пример с Marriott.

Значит, когда началась коронавирусная эпидемия, мы с другом были в кругосветном путешествии и последний отель, где мы остановились, был Марриотт в Хуахине — у меня были баллы и надо было их потратить.

Он мне так понравился, что я даже решил купить акции на той распродаже, тем более я верил, что все в туризме вернется к прежнему.

Стоимостное инвестирование - последняя опора



Писал про это пост и обнаружил, что покупать там просто нечего!
В балансе нет никаких отелей, оказывается там франшиза.
В активах преобладают бренды, гудвил и другой «воздух».

Зато в обязательствах настоящие долги перед банками и клиентами.



Стоимостное инвестирование - последняя опора





Тем не менее, акции отросли! Как такое может быть?

Как компания у которой почти нет прибыли, нет, с моей точки зрения, ничего внутри, спокойно отрасти в ужасный год? Это даже не биокосмотехнологический стартап.

Да и вообще за счет чего она подорожала с 2011 по 2019?

Оказывается когда Билл Марриотт младший из-за возраста ушел с поста гендиректора в СД, и его место занял Арне Соренсон, компания изменила стратегию. Билл относился к бизнесу как к семейному, берег баланс и традиции, несмотря на небольшую долю акций, а вот Арне видимо относился к бизнесу как к акции или графику!



Стоимостное инвестирование - последняя опора



Компания запустила могучий байбэк потратив за 9 лет $15 миллиардов долларов на скупку своих акций! Отмечен сиреневым цветом. Это примерно в два раза больше чистой прибыли за этот период!
Марриотт при этом даже платил дивиденды и занимался поглощениями.
Капитал компании был растрачен почти под ноль, чистый долг вырос с $2 млрд. до $10 млрд., но как были рады инвесторы!

Максим Орловский говорит, что в будущем, возможно, каким-то образом изменят правила, но пока таких CEO любят и будут любить.

А кто любит и назначает? Правильно Советы Директоров компаний.
А кто выбирает директоров в СД? Фанд-менеджеры пассивных фондов на зарплате, бездумные, следующие не логике или разуму, а бенчмарку. То есть чем выше твоя доля в индексе, тем больше твои акции покупают такие парни как они на деньги тех кто верит в роста рынка на 10% в USD и относит туда свои накопления. И не важно, что ты ее тянешь вверх через переоценку акций за счет байбэка!




20. Пример «дивидендный аристократ».

Дивидендное инвестирование, популярное сегодня благодаря в том числе Ларисе Морозовой и Эльвире Набиуллиной, имеет свои подводные камни, так что строить табличку и покупать самые верхние имена «просто так» это, считаю, огромное заблуждение. Тренд порожден снижением ставок как альтернатива депозитам.

Сверхпопулярный пример AT&T

Стоимостное инвестирование - последняя опора




То что акции не растут много лет никого не смущает, ведь худо бедно они обыгрывают американские ОФЗ с точки зрения %%.


Стоимостное инвестирование - последняя опора




Нужен трезвый взгляд на баланс этой компании.

В активах $281 млрд. воздуха! Конечно вы можете поспорить, что логотип AT&T или лицензии что-то стоят (до тех пор пока их не прикончил Старлинк, например), но см. пример с рестораном.

Стоимостное инвестирование - последняя опора


А вот долг тут вполне реален и огромен и растет за счет выплат дивидендов в долг.
Пока ставки низкие он безопасен, но мы должны понимать, что капитал тут, можно сказать, отрицателен, если вычесть воздух.


Стоимостное инвестирование - последняя опора


Это очень похоже на покупку с огромным плечом, но под соусом супернадежного актива.
Посмотрите на досуге баланс МТС, там также большие аристократические дивиденды, но объективно положение лучше чем у AT&T.





21. Пример Boeing

Еще один пример, из активов только запчасти и самолеты, зато долг реален и капитал в минусе!
Эта компания стоила бы ноль если бы не ее статус, но наверное все думают, что их спасет правительство США.


Стоимостное инвестирование - последняя опора


Но $60 млрд. закачанных в обратных выкуп сделали свое дело!
Сравните темпы роста обратного выкупа и динамику акций. Причем тут вообще новые модели или темпы роста авиаперевозок? 
Глупость или заговор? Но если и когда ставки вырастут, кредитоваться под самоскупку будет сложнее!


Стоимостное инвестирование - последняя опора







22. Пример Детский мир.

Его не было на выступлении, но Тимофей задал мой вопрос в ходе Смартлаб-онлайн и посмотрите как они на него ответили, с легкой улыбочкой.
С таким балансам там надо что-то делать, точнее я бы как менеджер, очень бы за это переживал.

?t=3522



Когда их победит Ozon, у них исчезнет FCF, тогда мы можем увидеть переоценку вниз.
Впрочем, они могут и сами всех победить, на что они и рассчитывают судя по их стратегии и видео. Я лично, как покупатель, пока не уверен.
Естественно покупать такой актив под высокие дивиденды, пусть даже 15 рублей, разумный инвестор бы не стал, там из идей вижу только разгон под индекс.





23. Вот что надо делать:

В книге «Разумный инвестор» описан надежный жесткий метод отбора, чтобы не сесть в лужу, если придут сложные времена.
Почему я не рассказывал об этом например в 2016 или 2018? Потому что сегодня сам дух эпохи кричит нам что что-то не в порядке.
Почему просто не продать все акции? Потому что есть риски повышенной инфляции и обесценения денег.

Берем отчет компании. Считаем все по формуле и отнимаем ВСЕ обязательства не вычленяя «общий долг».
В книге Грэхем предлагает отнимать и оценку префов, но в наших условиях это лишнее.

На слайде у меня ошибка NNWC > MCap 

Стоимостное инвестирование - последняя опора


Ищем такие компании.

Из всех иностранных компаний весной 2020, в тех секторах, где я хоть что-то понимаю, я нашел лишь 1 Gem Diamonds.

Но в России такие компании точно есть.
Покупать их не обязательно как и не покупать те компании которые не подходят, но время от времени сверять думаю стоит.




24. По непонятным причинам подход Грэхема часто упрощают до P < Bv

Это в корне неверно и подходит наверное лишь банкам.


По P/Bv часто приводят в качестве примера Газпром.
Но за счет того, что тут доминируют основные средства, грубо говоря газопроводы, тут вообще отрицательный чистый оборотный капитал NNWC

Стоимостное инвестирование - последняя опора




С точки зрения «сколько корова дает молока» газпром также не лучший в секторе.

Стоимостное инвестирование - последняя опора




То есть Газпром не недооценен с точки зрения подобных инвесторов, но это не помешает ему в какой-то момент подорожать из-за ожидаемого всплеска дивидендов.


Стоимостное инвестирование - последняя опора






25. P/Bv для банков:

Вот пример как Сбербанк, обладающий качественным балансом, периодически дешевел ниже 1 капитала и это всегда была интересная возможность.



Стоимостное инвестирование - последняя опора


Я не знаю вырастет сегодня он или нет, но вот если он снова упадет ниже 1 то тогда можно и подумать, а пока не дешево, но и капитал может «дорасти».


ВТБ сегодня недооценен, как показано на диаграмме и есть даже катализаторы переоценки в 2022.
Я держу акции, но это, как и все написанное, не индивидуальная инвестиционная рекомендация! 

Стоимостное инвестирование - последняя опора



26. Дивиденды и калькулятор.

Не все понимают, что дивиденд в 8% от цены акции, но являющийся лишь частью прибыли, например 50%, лучше чем дивиденд в 10%, но когда компания выплачивает все что есть. В первом случае вторая половина идет в рост бизнеса. Но во время дивидендных отсечек мы видим, что люди не пользуются калькулятором.

В качестве примеров крайнего помешательства мы наблюдали истории Центрального телеграфа и Лензолото.
Они продали почти все что у них было и отдали акционерам, внутри теперь почти ничего нет, но компании еще что-то стоят!
Если инвестор не понимает, откуда берутся деньги и что остается, пусть это Газпром или AT&T, то это проблема.


Стоимостное инвестирование - последняя опора


Стоимостное инвестирование - последняя опора




27. Классика жанра.

Сургутнефтегаз преф, у компании нет долгов, много денег, большой нефтяной бизнес, понятные дивиденды на префы по уставу.
Иногда дают дешево купить, особенно когда падают дивиденды, вот это классическая Грэхем акция и при этом голубая фишка.


Стоимостное инвестирование - последняя опора

Возможно весной 2022 и будет шанс купить Сургут ап еще раз.

В идеале надо найти побольше таких компаний и спать спокойно.
Это требует каких-то усилий, но это реально.



Кстати, Лензолото было такой компанией и это была наша Инвестиционная идея №1 в апреле 2015

alenka.capital/post/investitsionnaya_ideya_1_lenzoloto_ap_796/


28. Более сложные неочевидные случаи.

АФК «Система» 2018-2019. Рынок не видел наличие долей в компаниях которые могут стать публичными и их можно было бы квалифицировать как ликвидные активы. Также были сомнения в монетизации ряда активов.
Тем не менее ДМ был продан, 8% МТС проданы, Лидер-инвест продан, МТС-Банк продан, а непубличные активы пошли на биржу и вуаля переоценка в три раза. Чем такая переоценка отличается о роста акций SPCE? Тем что она справедлива и обоснована фактами сегодня, а не ожиданиями.



Стоимостное инвестирование - последняя опора


Актив недооценен и сегодня, но думаю потребуется время.


Стоимостное инвестирование - последняя опора



РУСАЛ 2020-2021. Компания, стоит на бирже дешевле чем ее доля в ГМК «Норильский никель».
Все об этом знают. Не является секретом и бытует мнение, что так будет всегда.

Стоимостное инвестирование - последняя опора


Тем не менее, летом 2020 сложилась уникальная ситуация когда компания стоила дешевле доли даже с учетом долга.
Если мы расценим долю в ГМК как ликвидный актив, который можно продать, то тогда РУСАЛ был и сейчас интересен как Грэхем-актив.
Время тут работает на РУСАЛ.


Стоимостное инвестирование - последняя опора


В конце июня 2021 часть доли была продана и деньги пошли на гашение долга, как и все дивиденды с нее ранее.
То есть доля не совсем уж невидимая и бесполезная.



ДВМП 2020-2021. Газета РБК пишет о долге в $1 млрд. который должны компании ее акционеры.

https://www.rbc.ru/business/13/05/2020/5ebad4719a79478cb59124e0?from=from_main



Стоимостное инвестирование - последняя опора


Этот долг оказывается реально был и скорее всего будет истребован, возможно акциями.
Позвонил в IR и купил акции на ИИС.
На тот момент математика говорила о недооценке компании.



29. Технологические гиганты 

В качестве примера баланс Netflix.
Внутри у них ничего нет, кроме библиотеки, которую они еще и амортизируют

Тем не менее компания которая имеет капитал в $10 млрд. стоит  больше $200 млрд.


Стоимостное инвестирование - последняя опора

Инвесторы готовы платить за рост, но если он замедлится? Как видно, что-то такое уже началось.


Давайте еще раз проговорим, почему так сложилось?

Низкие ставки, когда корзина акций роста в теории лучше облигаций, если брать целью удержания десятилетия.
Повсеместные байбэки для увеличения капитализации и роста веса в индексах, выкупы шли за счет собственного капитала компании, который к сегодняшнему дню растрачен или оторвался от реалий (см. диаграмму Баффетта, ВВП, прибыли и капитал росли последние 10 лет гораздо медленнее рынка которых их и олицетворяет)
Пузырь индексного инвестирования когда миллионы уверовали, что бездумная покупка бенчмарка, без оглядки на содержание, дает минимум 10% годовых, что позволяет строить далеко идущие планы от сытой пенсии до отказа от работы по найму.
Отход от Value подхода — старик Баффетт то и дело выставляется то ли продуктом маркетинга, то ли восковой фигурой из музея, при этом 90% наивно думают что «портфель Баффетта» на 40-50% состоит из Apple и никто ничего не знает про принципы работы холдинга.
Короткая память — все построения на цикле снижения ставок имени Волкера. Если представить, что люди по каким-то причинам начнут изымать деньги из индексной пирамиды, какие акции упадут больнее всего? Те кто занимают в нем больше всего места! И там нет value-акций и нет избытка капитала. Есть мнение, что безлимитный QE не даст этому случиться, но тогда инфляция начет грызть прибыли компаний заточенных на потребление, а ведь есть мнение, что условный Amazon каким-то образом защищает от инфляции! Но у него нет основных средств, чтобы он вас защитил!




Поэтому, сегодня, особенно когда все заработали, лучше иметь твердую почву под ногами, на всякий случай.

Всем успехов!








144 Комментария
  • Валентин
    19 июля 2021, 12:30
    Шикарный доклад 
    • товарищ масон
      19 июля 2021, 13:50
      Валентин, 
      ага.
      прочитал на одном дыхании
    • Корсар
      19 июля 2021, 14:38
      жаль не все картинки кликабельны
      • СергейК
        19 июля 2021, 18:18
        rerok, и не на всех хорошо виден текст и числа
        • СергейК
          20 июля 2021, 12:56
          Элвис Марламов, потому что когда вы загружаете картинку в пост, то если у неё слишком большие размеры, смартлаб автоматически её уменьшает без вашего разрешения, в результате может получиться нечитабельная фигня.
  • Tomorrow's Harvest
    19 июля 2021, 12:31
    Элвис крутой! 
  • Олег Кузьмичев
    19 июля 2021, 12:40
    Спасибо Элвис, классное выступление — отрезвляет. Впрочем, как и всегда!
  • Сергей
    19 июля 2021, 12:50
    Пока вы держите мамонта в виде ВТБ, я предпочту молодого гепарда ТКС.
    Пока вы берете «недооцененный» Газпром я беру «безумно дорогой» Apple с Microsoft и они легко растут еще дальше.

    На примере с Нетфликсом прям видно, что вы не понимаете как правильно оценивать такие компании. Да у него нет кучи заводов и газопроводов на балансе. Но это не мешает расти выручке и доходу год за годом.

    Пока вы инвестируете в прошлое, я инвестирую в будущее. =)
    • алексей
      19 июля 2021, 15:14
      Сергей Суханинский, тебя размозжит и расскатает, а Газик сложится до 140 и всё.
      • Сергей
        19 июля 2021, 15:30
        алексей, у меня нет плечей, пусть хоть до 0 падает. Жив буду. =)
        • алексей
          19 июля 2021, 16:23
          Сергей Суханинский, просто не надо думать, что ты умнее всех, только и всего.
          • Сергей
            19 июля 2021, 17:02
            алексей, нет конечно, моя стратегия для дураков и дилитентанов, но работает :D
    • Ladimir Semenov
      19 июля 2021, 15:31
      Сергей Суханинский, всему свое время. На ТКС Элвис проехался, но сейчас не его время.
  • RUDOY
    19 июля 2021, 12:52
    Спасибо, редкость такие выступления 
  • Dokamion
    19 июля 2021, 12:53

    спасибо за пост! Конечно мир пойдет в отрицательные ставки и все ускоряющуюся инфляцию. Этот вариант, куда проще, чем поднять ставки и объявить дефолты. На это нужна колоссальная политическая воля!  Нажимать кнопку печать и мило улыбаться куда проще.

    Еще можно грозиться несколько лет поднять ставку на 0,25-0,50 понимая, что такое поднятие не решит вопрос ни на миллиметр.

    Поэтому только реальные активы, на ближайшие 10 лет.  

  • Oleg
    19 июля 2021, 12:58

    Русалу могут перестать платить дивиденды от ГМК и тогда придется брать кредит, да и Дерипаска может легко кинуть замутив какую-нибудь схемку.
    Евтушенков пока держит позиции, но кому-то ближе к Путину понравятся их активы и их отожмут.
    Сургут хорошо, только неизвестно кто владелец и что у него на уме, вдруг он захочет все «вернуть» в бюджет.

    Стоимостное инвестирование хорошо, только не учтена геополитика и фамилии мажоритариев.

    • Александр Симонов
      20 июля 2021, 06:58
      Oleg, в бюджет?  Вы серьезно?  Думаете они для этого все копили, что бы вернуть в бюджет?  Бу-га-га.
  • Diamond
    19 июля 2021, 12:59
    Понял, все скупаю.
  • Атласов Михаил
    19 июля 2021, 13:14
    не понял, а какой долг русла после продажи части доли  ГМКНН
  • Chartmaster
    19 июля 2021, 13:26
    Замечательный пост!
    по п.2:
  • Маркиз Лафайет
    19 июля 2021, 13:51
    «Еще один пример, из активов только запчасти и самолеты, зато долг реален и капитал в минусе! Эта компания стоила бы ноль если бы не ее статус, но наверное все думают, что их спасет правительство США.»

    Как может стоить 0 компания, один из двух мировых лидеров в производстве и обслуживании самолетов? 
    • Корсар
      19 июля 2021, 14:49
      Маркиз Лафайет, в активах кэш на 50 ярдов, а в пассивах записаны казначейские акции примерно на такую же сумму. И поэтому капитал как бы околонулевой. Но казначейки по факту не обязательства, а скорее резервы Боинга, т.е. капитал хорошо положительный, если я правильно понимаю сию бухгалтерию.
    • роман матвеенко
      05 августа 2021, 14:21
      Спасибо автору за пост. Очень круто! Но я всё же предпочту купить трубу Газпрома чем её балансовую стоимость в виде кэша. Индивидуальное мнение. В Америку не инвестирую. Дорого и даже немного аморально. Они там с жиру бесятся, а у нас не хватает инвестиций в развитие страны! Немного не понял с Русалом. Имеется ввиду доля в НН, расчитанная через капитал или капитализацию? Процент доли один, но суммы получатся разные…
  • Маркиз Лафайет
    19 июля 2021, 13:58
     Кстати, на ГОСА Системы в 2018-м вы с Малышком выражали недовольство, что Система ничего не делает для поддержания своих акций — не дает опционов топам, не выкупает итд. На что Петрович ответил, что приоритет — инвестиции в интересные проекты, рост капитализации. А кому не нравится, то могут продать акции.
    А как же теория Грэма? Низкая цена — это же отличный бонус, покупай да покупай (тогда цена Системы была 10-11руб).
      • Маркиз Лафайет
        20 июля 2021, 15:41
        Элвис Марламов, да, это был 19-й, последнее очное ГОСА.
  • VipPREMIER
    19 июля 2021, 14:10
    По 5.2 купил компанию ИнтерРАО — много денег на балансе, хорошее будущее в связи с переходом на зеленую энергетику, свободно и легко платят дивы (пока только 25% от дохода).

    Купил по 5.2, сейчас она 4.47 — убыток уже почти 20%…
    • алексей
      19 июля 2021, 15:16
      VipPREMIER, но ты же не только одну её и не разово купил?
      • VipPREMIER
        19 июля 2021, 18:20
        алексей, Русгидро взял, полиметалл ещё. И там и там норм потенциал и что по итогу? По году нули (да и то за счёт див). А SPCE от 16 до 50 за пару недель свозили.

        Не работает инвестирование.
        • алексей
          19 июля 2021, 23:23
          VipPREMIER,  вирджин не про инвест совсем, полиметалл увеличил капитализацию в два раза, может не стоит раскатывать губу? Инвестирование работает, но только инвестирование, а не поездки с 16 на 50
    • Записки Инвестора
      19 июля 2021, 15:52
      VipPREMIER, на 1-3 года ни чего интересного в ней нет, нужен драйвер переоценки, а вот далее возможно будет интересна
      • VipPREMIER
        20 июля 2021, 11:45
        Элвис Марламов, каждый день объясняю это своему лосю в портфеле, но он все больше и больше… Да и когда это будет «в случае чего»? Через 10 лет? А может вообще не будет при моей жизни?
          • VipPREMIER
            20 июля 2021, 22:07
            Элвис Марламов, да жду, понятное дело. На 3.8 усреднять буду и молиться чтоб на 4.6 (там БУ) дали скинуть. Че уж. Бывает и такое.
              • VipPREMIER
                20 июля 2021, 22:45
                Элвис Марламов, ну вот сейчас боковик и потом обвал до 3.8 на исключении из индекса, пока так вижу.

                А там… Молится чтоб в один прекрасный день дали это говнище скинуть в БУ и забыть как страшный сон. У меня такой план, может простой и тупой, но хватит с меня.
  • Виталий
    19 июля 2021, 14:53
    +1
  • Александр Элс
    19 июля 2021, 14:54
    Как всегда, занимательно, хотя немного очково :) да прибудет бесконечный рост!
  • chizhan
    19 июля 2021, 15:15
    Кто-нибудь в курсе, какая среднегодовая доходность Аленка капитал, скажем за 5 лет?
    • Евгений Петров
      19 июля 2021, 22:53
      chizhan, Кто-нибудь в курсе, какая среднегодовая доходность Аленка капитал, скажем за 5 лет?
      Доходность их Пифа здесь invmc.ru/funds/fund/1  комиссия за управление там 4% годовых по-моему, но могу ошибаться, давно не смотрел.
      Прибыль же самой компании с подписчиков, вебинаров и т.д. 15-20 млн в год. В сумме где-то лимонов 100 за 5 лет Элвис поднял с околорынка. Очень умело работает.
      • СергейК
        20 июля 2021, 13:01
        Евгений Петров, You have an error in your SQL syntax
        • Евгений Петров
          21 июля 2021, 19:53
          Элвис Марламов, Прибыль компании, не путать с выручкой, я примерно показал на слайде — мы почти всю ее инвестировали в основные средства и рост
          Зачем же примерно показывать, в налоговую сдаются отчеты и все данные по компании публично доступны. Я вот их посмотрел в свое время и сделал выводы.
  • Vitaly Klyuchnikov
    19 июля 2021, 15:16

    Элвис, добрый день.
    Почти во всем с вами согласен за исключением пары моментов:
    1. Детский мир (ДМ) — почему вы считаете, что Озон, которая (как и ДМ) работает на не сильно растущем рынке (прежде всего Россия) и при текущей (не маленькой) выручке все еще имеет отрицательную EBITDA «сожрет» ДМ? ИМХО Озон еще не нашел способ быть прибыльной, а ДМ нашел!

    2. Нетфликс. Библиотека Нетфликс по сути и есть их основной актив, который и генерит им прибыль. И с точки зрения простой бухгалтерии он оценен как объем затрат понесенных на его создание, но именно этот актив и позволяет им генерить выручку от подписки.
    И точно такая же история с Дисней — именно их библиотека фильмов и мультиков помогла им быстро запустить подписку Дисней+ и дала им основной вклад в их выручку и прибыль за последние 12 месяцев.

    Это например как с изобретением таблетки от СПИДа — я потратил на это $10млрд, теперь это мой нематериальный актив (НМА), который я амортизирую, но именно он будет «генерить» мне выручку (и прибыль) в период действия патента.

    ИМХО, классическая бухгалтерия еще не умеет корректно оценивать подобные НМА, поэтому нам кажется космический P/BV для подобных компаний

  • Bishop
    19 июля 2021, 16:28
    Сейчас художники очень востребованы в корпорациях, они могут нарисовать любые данные в отчётах.
    • MPlus
      19 июля 2021, 17:17
      Bishop, РСБУ отчёт о финансовых результатах (Форма №2)
      #хренотвертитесь
  • zzznth
    19 июля 2021, 17:11
    Спасибо, хорошие тезисы
  • Данковский
    19 июля 2021, 18:07
    Элвис, отличная презентация! Заметно, что на выступлении не успел раскрыть значительную часть интересных идей, все-таки очень маленький Тимофей выделил таймфрейм.

    У меня только один ключевой вопрос, который напрашивается каждый раз, когда я вижу искреннее негодование value-инвесторов (я вижу это последние годы с поразительной регулярностью): «Нужно покупать недооцененные акции!», «это пузырь!», «вы все идиоты и не лечитесь, Баффета на вас нет!»… и пр.

    Вот только value проигрывает growth последние 10 лет, не меньше. Все эти 10 лет стоимостные инвесторы живут в какой-то другой реальности, и пытаются убедить себя и других, что вы все идиоты, а я умный, и потом вас рынок\ФРС\Бог накажет…

    Но насколько это здоровая позиция? Мне кажется, настоящий инвестор должен быть гибким, и никогда не думать, что он умнее рынка и что рынок «не прав» — он должен подстраиваться под рынок, а не ждать, пока рынок «исправится» и подстроится под него. В связи с этим, не логичнее было бы перейти к growth или даже momentum инвестициям, по крайней мере, пока цикл находится в этой фазе, а не оставаться упертым value-инвестором всё это время, не смотря на колоссальное отставание от акций роста?

    Что будет, если отказаться от своего эго и чувства справедливости, и присоединиться к общему тренду? Не будет ли такой инвестор более успешен — и более разумен?

    Ведь в текущих реалиях никого не волнует, сколько у тебя недвижки на балансе, если ты не можешь показать хотя бы 15% рост выручки на горизонте хотя бы 5 лет. «Недооцененные» акции могут оставаться недооцененными и падать еще ниже годами, тогда как их переоцененные соседи бьют новые вершины вопреки всей стоимостной логике.

    Кто в этой ситуации будет более разумный инвестор — тот, кто покупает недооцененные акции и сидит на нуле или в убытке десять лет, или тот, кто покупает переоцененные и катится на волне тренда (и выходит на пенсию в 35)?

    Это своеобразный крик души. Мне кажется, что на рынке прав только тот инвестор, который показывает бОльшую доходность, а не тот, кто следует самой благородной стратегии. Может быть время еще всех рассудит, но за прошедшую десятилетку самые «тупые» инвесторы, покупавшие хайп, в цифрах оказались намного умнее самых изощренных value-стратегов, что дает повод задуматься, является ли стоимостное инвестирование действительно «последней опорой».
  • NNWC > MCap

    Результат за последние пятнадцать лет на акциях из индекса S&P500 не впечатляет:



    Портфель — красный
    Индекс — синий 
  • Гуру Хренов
    19 июля 2021, 22:18
    чем больше я читаю такие доклады, тем больше мне хочется выступить со своим про стратегическое инвестирование
    может, оно и к лучшему, что меня никуда не приглашают
  • Antishort
    19 июля 2021, 23:38
    Автор, конечно, красаучик. Но образно говоря- «нагоняет жути» на новоиспеченных инвесторов, подспудно приводя к мысли, что лучше уж отдать деньги Элвису, чем пытаться самим в такой «жуткий момент истории». Однако, люди уже много тысячелетий предсказывают конец света и все они были посрамлены, равно как будут посрамлены и нынешние магедонщики. Сегодня нисколько не более «страшное», чем вчера. Спады и подъемы рынка тоже неизбежны, но это не значит, что нужно отдавать сразу деньги в управление ребятам, якобы могущим сток-пикингом защититься от всего сразу и принести хороший доход. С приходом индексных ETF сток-пикинговые конторы вообще, можно сказать устарели (особенно, если учесть комиссии за активное управление).
    Все простыню не осилил, но могу только несколько замечаний высказать:
    — все примеры, которые были до отмены золотого стандарта можно в топку (парадигма изменилась)
    — индекс страны с мировой резервной валюты будет расти в соответствии с денежной эмиссией (пока не вижу предпосылок для смены валюты в ближайшие лет 50) — на то он и индекс
    — рядовому инвестору вообще не уперлось это изучение 100-500 компаний из 20 секторов и изучение финансовых отчетов (в которых могут на… ать почище, чем на графике), когда можно покупать индексный ETF частями без плечей

    Понятно, что у автора есть материальная заинтересованность стращать неофитов, дабы несли они свои кровные в Аленку (или как там контора эта называется), но правда в том, что если вы покупаете частями и без плечей, то бояться на рынке почти НЕЧЕГО. И фонды с активным управлением просто не нужны, потому что будут они генерить альфу или нет это ещё большой вопрос (99,99% что не будут на длительном периоде  -20 лет и более), а вот своими комиссионными сожрут больше альфы наверняка. Смысла в долгосрок покупать отдельные компании, когда можно купить всю экономику в один клик с копеечными комиссионными — никакого. Сток-пикинговые конторы уходят на свалку истории, достаточно посмотреть на объём активов ETF, чтобы это стало понятно…
    • Chartmaster
      20 июля 2021, 08:07
      Antishort, не в целях спора, а, скорее открытого вопроса.

      Если взглянуть на портфели крупных фэмили-офисов или эндаументов, то можно увидеть, что около 20% отдано хэдж-фондам.

      Часто цель таких действий — получить бетту. Или проще говоря, стратегию (инструмент) низкой или обратной корреляции к основному портфелю, как правило, состоящему из акций (торгующихся на рынке и/или частных компаний).
      Сейчас, во время низких ставок и высокой ликвидности, а также крайне высоких оценок акций, это особенно актуально.

      p.s. Я тоже уважаю Боггла.
  • Алёнка капитал — это та, которая обнулилась на комоне в марте 2020?
    а Элвис это тот, что покупал россети, и из-за того что много подписчиков они действительно подрастали?
  • reglament
    20 июля 2021, 07:29
    Спасибо, прочитал с удовольствием.
  • А. Г.
    20 июля 2021, 08:17
    В кризис «купил и держи» ничто не спасет. Достаточно почитать, что стало с Грэмом в Великую Депрессию.
      • А. Г.
        20 июля 2021, 13:19
        Элвис Марламов, да я не о том, кто заработал, а о том, что фонд Graham Newman потерял более 70% средств и выжил только благодаря сторонним доходам Грэма и Ньюмана, потому и был преобразован из фонда в компанию. 
          • А. Г.
            20 июля 2021, 22:56
            Элвис Марламов, трудный вопрос. Книгу о стоимостном инвестировании он выпустил в 1934-м. Но до кризиса тоже покупал и держал. На каких принципах покупал — это история умалчивает.
  • Григорий
    20 июля 2021, 12:08
    Элвис, несмотря на блестящий учет корпоративных нюансов,  с точки зрения оценки фундаментальной стоимости находится в плену механистических и давно устаревших подходов.

    • Александр Шадрин
      20 июля 2021, 12:57
      Григорий, весьма разумный подход, зачем придумывать новый велосипед. 
      • Григорий
        20 июля 2021, 13:01
        Александр Шадрин, потому что он методологически неверный.
        Вот это например: Русал стоит меньше доли в Норникеле.
        Только как Русал набрал такие долги, имея долю в Норникеле и получая периодически большие дивиденды? Очень просто: деятельности Русала неэффективна и даже если все долги будут погашены за счет продажи доли, то со следующего дня будет привлечение новых (теперь уже не возвращаемых) по сценарию Мечела.
        Элвис любит проводить расчеты на коленке, что довольно смешно с точки зрения классической аналитической работы. Там разлет показателей в 20-30% решающий для оценки эффективности. 
        В противовес механистическому подходу необходимо применять ситуационный и углубленный подход.
        • Александр Шадрин
          20 июля 2021, 13:08
          Григорий, вы наверное не в курсе, но Русал уже получает только от НН дивами больше, чем платит проценты, и через несколько лет загасит весь долг. И алюминий уже 2500, что и эта часть бизнеса вышла в плюс. Будет 3500 — будет космос. Плюс переход на одну акцию с Ен+ и выделение «грязного алюминия» из Русала. Если бы вы читали Элвиса вы бы знали про это. Там же не тупо вот доля НН, вот цена Русала, вот долг. Всё там норм с подходом. 
          • Григорий
            20 июля 2021, 19:50
            Александр Шадрин, с чего ему загасить весь долг? Сейчас все сырьевики в шоколаде, но текущие уровни не гарантированны в условиях пандемии.
            А потом ну выделят грязный алюминий, они что от этого больше прибыли получат? сомневаюсь.
          • Григорий
            20 июля 2021, 23:01
            Элвис Марламов, если предположить, что экстремально высокие цены в долларах на сырьевые товары не продержатся долго из-за изменения инфл. ожиданий, то эти расчеты не сработают. В самом деле, будет одновременный удар и по основному выпуску и по дивам. Но даже не это главное. Предположив то, что фактор стоимости Русала заключается в доле НН, надо посмотреть, что будет с Русалом без него. А что касается цены, то она неизвестна, так как Русал свой основной пакет не продал.
            По поводу эффективности: до 2018 было еще не так плохо, но 2 последних года были плохи. Причины знаю, но это подчеркивает зависимость Русала от слишком большого количества решающих внешних факторов:
            1. Курс алюминия в долларах
            2. Курс доллара к рублю
            3. Фин результат НН, дивидендная политика (мы знаем, что там намечаются проблемы)
            3. НДПИ
            4. Пошлины
            5. Торговые барьеры
            6. Санкционные риски.
            В общем, как ж/б идея так себе
  • ВладимирТ
    20 июля 2021, 15:40
    Отличный доклад, есть над чем задуматься, но надо и не забывать про диверсификацию! Поэтому по «FANG» я не был бы так упрям. Все-таки лидеры типа Google, Apple, NVIDIA имеют огромные запасы кеша, у них есть своя премиальная экосистема, которая позволяет развивать бизнес с огромной маржой. Теоретически они могут скупить/завоевать себе многие другие традиционные бизнеса. Выстраивается цепочка, где с потребителем общается apple, google, которые учатся зарабатывать на всем. Но
    есть вопросы, конечно, к компаниям нетфликс, софтовых контор, тесла... 
  • Станислав Одарич
    20 июля 2021, 16:03
    «Почему просто не продать все акции? Потому что есть риски повышенной инфляции и обесценения денег.»

    Инфляция съест несколько процентов в год. То есть не более 10-15% за 5 лет. За эти же 5 лет неизбежно случится новый кризис на фондовом рынке, который позволит удвоить капитал. Так что теперь только кэш.
    • ВладимирТ
      20 июля 2021, 16:35
      Станислав Одарич, 15% это условно хороший контролируемый сценарий) При сильном обесценении акции хоть что-то, золото, еда идеально.
      • Станислав Одарич
        20 июля 2021, 20:23
        ВладимирТ, я бы сказал, что 15% это негативный сценарий. Наиболее реально 7% за 5 лет. Посудите сами: в долларах за 5 лет получится 11% инфляции (3% в этом году и по 2% в последующие годы), евро за 5 лет потеряет 8%. В рублях вообще инфляции нет, поскольку ОФЗ ее перекрывают. Поэтому пакет, равномерно состоящий из долларов-евро-ОФЗ, будет «съеден» инфляцией на 7% за 5 лет. Но я понимаю, что вы говорите о «неконтролируемом сценарии», при котором инфляция может пойти вразнос.
        • Алексей [buythedip]
          21 июля 2021, 09:13
          Станислав Одарич, все что нужно знать про инфляцию на примере США (предполагаем что в остальных странах все еще хуже)

          Медицина, образование, жилье — растет с бооольшим отрывом от нарисованной CPI. Если задача инвестора — сохранить покупательную способность капитала для покупки на него гречки и молока, то CPI наверное можно брать за бенчмарк, в остальном — вряд ли

          fred.stlouisfed.org/graph/?g=FzRF
          • Станислав Одарич
            21 июля 2021, 11:00

            Алексей [buythedip], интересная ссылка, спасибо. В американских домах, действительно, инфляция 13% за последние 12 месяцев (напоминает ситуацию перед ипотечным кризисом). В образовании — всего 1%, в медицине — менее 1%. 

            У меня мысль очень простая: неважно какая будет инфляция — 2%, 3% или даже 4% в год. Какая разница, если кризис даст возможность получить 70-100% прибыли? Но надо войти в него с кэшем.

  • Денис Петров
    20 июля 2021, 16:44
    Спасибо за текстовую версию доклада, хотел купить доступ к видео но смотреть не когда. А читать и быстрее и приятней. 
  • Кирилл Авдеев
    20 июля 2021, 21:22
    Отличный доклад и интересное обсуждение. Согласен со многими, что фундаментальный анализ многих новых компаний требует другого взгляда на нематериальные активы. Элвис великолепно применяет свои знания к анализу компаний из традиционной экономики где преобладают материальные активы. Его анализ Mariot и многих других тому пример.

    Анализ современных компаний, у которых преобладают нематериальные активы, гораздо сложнее ибо современные правила бухгалтерии писались во времена когда доминировали материальные активы.Возьмем типичную IT или Biotech компанию. Основными их активами являются софт и патенты на новые препараты. И то и то — нематериальные активы. Те из них, которые разработаны внутри фирмы, обычно списываются как расходы, а не капитализируются в актив:

    In general, US GAAP and IFRS require:
    – Internally-developed intangibles to be expensed immediately

    • R&D, Advertising, Employee Training

    • Some types of R&D can be capitalized
    – US GAAP: Software
    – IFRS: Development


    Выбор капитализировать или нет — на усмотрение руководства и их способности убедить аудитора. Вот типичный пример (https://assets.mintos.com/B478D93F-1927-34C0-FD85-C00C28AF928B.pdf):

    Part of the IT employees are involved in building technical solutions that are the backbone for operating Mintos. These systems are constantly built to meet both external and internal needs, and these are constantly being developed and it is not expected in a foreseeable future that it will be fully finalized. As the systems are fully developed internally by IT department, related payroll and tax payments are capitalized for those IT employees who were involved in the development of the systems. The list of capitalized salaries is reviewed every month and capitalized amount can vary from 30% to 90%. During 2020 capitalised salary and related taxes for such systems amounted to EUR 1 860 827 (2019 — EUR 1 168 018), further also contractors’ fees in amount of EUR 48 397 were capitalised (2019 – EUR 0). Following initial recognition of the development expenditure as an asset, the asset is carried at cost less any accumulated amortisation and impairment.

    Эти капитализируют. Как понять висящий на их балансе нематериальны софт актив стоит своей балансовой стоимости? Во первых, аудиторы очень критично анализируют каждый такой прецедент, прежде чем согласиться на капитализацию. Так что если аудитор с хорошей репутацией и подписал отчет с капитализацией расходов на разработку, это хороший знак. А во вторых вы сами это видите, если понимаете в деталях, что делает фирма. А многие IT компании вообще не капитализируют разработку софта, тем самым занижая свои реальные активы (и тем самым увеличиваю ROE). Поэтому гораздо полезнее смотреть на соотношение
    P/B к ROE/требуемаядоходность. Если P/B меньше и есть уверенность в стабильности ROE, то история может быть интересна к покупке. Это соотношение учитывает нематериальные активы, которые не видны на балансе.

    С патентами у фармкомпаний тоже самое.

    Лишь при поглощении другой компании, нематериальные активы последней появляются на балансе компании покупателя:

    Purchased intangibles are to be capitalized as an asset
    • Purchased patents, trademarks, in-house developed software, customer lists, Goodwill


    Но и то, классифицировать как реальный нематериальный актив (а не goodwill) разрешается лишь софт который внедрен или разработку лекарств, которая завершена. Если нет, надо проводить как расход. Вот типичный пример из отчета Gilead (https://investors.gilead.com/static-files/7227feec-53b9-4809-8181-fa1441f34f31):

    Acquired IPR&D expenses for the fourth quarter 2019 were related to the $800 million impairment charge from assets obtained in Gilead’s Kite acquisition. Full year 2019 included $3.9 billion in upfront charges related to Gilead’s global research and development collaboration agreement with Galapagos.


    Что однозначно подозрительно — так это большой процент goodwill на балансе. Goodwill это то что не получилось классифицировать как реальный нематериальный актив при поглощении. Наезд Элвиса на $135 млрд goodwill на балансе AT&T весьма справедлив. Но наезд на их другие нематериальные активы не обоснован.

    Резюме:
    У современной  компании могут запросто быть в наличии реальные нематериальные активы в виде софта или патентов или других разработок близких к внедрению, которые приносят экономическую выгоду (или скоро начнут) и не видны на балансе. Понять есть ли они или нет не внедряясь в детали очень сложно. Обычно это видно по стабильному
    P/B < ROE/требуемаядоходность
    у компании. Также у компаний могут быть липовые нематериальные активы, наиболее подозрителен goodwill.

    Поэтому специалисты по оценке современных компаний, например Aswath Damodaran да и Баффет в последнее время, уже не придают балансовой стоимости у компаний новой экономики такой значимости как раньше.

  • Warren Warren
    20 июля 2021, 21:28
    ну комменты хороши, видимо пузырь надут сильно. Единственное — 60% вроде как от американского рынка это выручка ВНЕ США, то есть сравнивать амер рынок и амер ВВП неправильно, надо с мировым сравнивать мировой рынок наверное тогда.
      • Oleg
        20 июля 2021, 23:22
        Элвис Марламов, после Путина будет такие переделы собственности, что от российского здорового фондового рынка останется сибирский гостинец.
  • Виталий
    20 июля 2021, 21:48
    Прочитал с удовольствием, но к стратегиям на комоне вопросы есть, почему там такие риски высокие держите, почему не хеджируетесь?
  • Алексей [buythedip]
    21 июля 2021, 08:50
    Старые рассуждения Элвиса с новыми примерами, однозначно лайк тимофейчиками)))
  • Khjv
    21 июля 2021, 16:54
    По подходу Net-net working capital Русал подходит. Интер РАО не подходит, но станцию же на металл можно продать + тепло и электричество всегда нужно будет, поэтому станцию нельзя оценивать в 0, т.к. ценность в ней всегда будет.

    Крайне жесткая оценка вообщем. Кроме Русала пока не нашел подходящим под критерии.
  • Андрей Лобанский
    21 июля 2021, 17:36
    Про фотографа, который стал инвест-коуче — это просто классика. Столько их появилось, что выть хочется. Еще большинство представляются выходцем из крупных брокерских компаний, типа БКС или вроде того
  • Элвис, это высший пилотаж! Доходчиво и понятно, что не надо одевать розовых очков…
    Спасибо за статью!!
    Видеоролик насмешил:)) Обязательно знакомым покажу:)

  • Фил Коллинз
    01 августа 2021, 17:57
    Спасибо! Было принято послушать, посмотреть, прочитать и поговорить! Спасибо за интересную информацию про Русагро в кулуарах) Успехов во всем!
  • honest_John
    04 августа 2021, 13:50
    а «стоимостное инвестирование» и «элвис марламов» это не оксюморон разве?
  • LogikoMen
    04 августа 2021, 22:26
    IBM нужно покупать. Компания более 100 лет существует, и дальше переживет всех остальных. Платит хорошие дивиденды. По Грехомски ли это — к Марламову.
    Правда заключается в том. Что заработать на рынке позволяет только стратегия, статистически подтверждённая. А не value или какой другой тип инвестирования. Сам индекс то по своей сути — стратегия. Покупай, что растет в цене, продавай. Что падает. По честному нужно было бы оценивать по капитализации! Но тогда мы бы не получили красивый непрерывный рост. Сколько компаний пережило 100 лет? Практически никто. А это равно 100% потерям от их владения без учета дивидендов. И только валуе инвесторы что то забрали бы. Но разве это дает основание в превосходстве теорий value инвестирования? Ни грамму! Индекс опережает все равно всех! Потому что это стратегия инвестирования!
  • Дмитрий
    05 августа 2021, 08:02
    Спасибо Элвису за отличную отрезвляющую статью. Очень уважаю опыт и подход автора. 
    Мне все же хотелось бы, чтобы Элвис как в примере в п.27 с Сургут ап доработал свой подход и к акциям FANG и околоних болтающегося эшелона. Хорошие примеры выше по оценке НМА давали коллеги.
    По сути повторю пункт 27 Элвиса, но допустим на примере Google. У компаний нет долгов, ОООчень много денег, большой информационный бизнес, бизнес растет. При этом в отличие от Сургута бизнес развивается не на истощающемся ресурсе, а на бесконечном ресурсе — информации и данных. Модель уже показала свою прибыльность, компания развивается дальше, расширяя присутствие и линейку продуктов (опять же в своей отрасли со своими особенностями). Да, оторванность показателей оценки компании и стоимости акций сейчас очевидны, но опять таки списывать со счетов данную бизнес модель только потому что она не ложится в привычные рамки разработанного шаблона по структуре баланса — думаю не стоит.

    Иногда дают купить по адекватной цене. По сути это некая новая классическая акция новой реальности, голубая фишка своей эпохи.

  • роман матвеенко
    05 августа 2021, 14:52
    Пост очень крутой! Спасибо автору. Только вот это правильнее назвать ликвидационным подходом к инвестированию, а не стоимостным. Для меня, например, стоимость трубы Газпрома гораздо больше её балансовой стоимости в виде кэша. Да и с Русалом пример «интересный»! Продав свою долю в НН за триллион, Русал лишится активов на 100 ярдов и денежного потока под 100 ярдов в год (примерно)… Это нужно учитывать.
  • роман матвеенко
    13 августа 2021, 19:02
    3 ярда баксов чистых активов спишет Русал при продаже своей доли в норке! И лишится такого потока бабла! За что жить будут? У них операционка 279 лямов баксов, а проценты уплаченные 465 лямов! Предприятие нежизнеспособно с такими управленческими расходами — 553 ляма баксов. И кто сказал, что они смогут продать свою долю по текущей цене за 14 ярдов баксов? 8 ярдов уйдёт на погашение долга! Хватит ли остатка на модернизацию? Не сходится моя математика со «стоимостным» подходом Элвиса… Да и Дерипаска походу не хочет на одном люминии плыть)
  • imperial
    16 августа 2021, 21:58
    Элвис, твоя экспертиза в сырье и индастриалз всем известна и ни у кого не вызывает вопросов. Но в части технологий, извини, перенос идеи с капиталом и капитализацией не уместен. Золотая истина рынка — доходы, P/E. Именно супер доходы некого будущего и прайсит рынок во всяких Netflix, Tesla и т.п. Будут эти супер доходы или нет? Ты не знаешь, я не знаю, никто не знает. Риски высочайшие. При первом же намёке на замедление, акции роста падают на 10-20-50% за ДЕНЬ. И это «новые инвесторы» не понимают. Они типа понимают, но пока им как с TAL не ударят по рукам лопатой, они не поймут. 
    По существу поста скорее согласен. Есть завышенная оценка, но в отдельных компаниях, не во всех. На американском рынке я с 2011, очень у многих компаний капитализация и близко не выросла на средне рыночные значения, весь рост — топы из индекса. Тут просто фокусы от индексных провайдеров, про которые ты сам не раз писал. Растёт мощно какая-то бумага, раздувается отдельный её пузырь, индексный вес её повышается, она ещё растёт и так далее.
    Речь по сути идёт про несколько компаний, которые стоят 0,5-1 трлн и выше. Весь пузырь обеспечен Майкрософт, Apple, Facebook, Google и т.д. Есть целые секторы, типа биотехов, где много умеренно оцененных компаний, даже недооценённых.
    AT&T. Тут вообще абсолютно некорректно. НМА это не брэнд AT&T. Ты видимо не в курсе, но в структуру входит медиа-конгломерат Warner. Эти сотни млрд обеспечены DC Comics, Игры престолов и т.п. Если ты считаешь, что это ничего не стоит, то окей. У МТС есть аналогичные активы? очень забавно. Структура бизнеса AT&T с МТС не сравнима. посмотри долю выручки от классического телеком бизнеса. МТС не принадлежат никакие серьёзные медиа активы, сорри. Тут ты промазал.

Активные форумы
Что сейчас обсуждают

Старый дизайн
Старый
дизайн