Почему провалился Совкомфлот?

Совкомфлот — крупнейшая российская судоходная компания, входящая в топ-5 мировых операторов танкерного флота. Специализация — перевозка нефти, нефтепродуктов и сжиженного природного газа (более 90% флота).

В октябре прошлого года компания провела IPO, которое нельзя назвать удачным для инвесторов. Акции сейчас стоят на 6% ниже цены закрытия первого дня торгов. Индекс Мосбиржи за этот период прибавил 31%. Что стало причиной отставания Совкомфлота от рынка и какие перспективы компания имеет в будущем?

Прошлый год был неплохим для Совкомфлота. Из-за переизбытка предложения нефти во время пандемии весной 2020 года ее негде было хранить, что привело к росту спроса на танкеры. В результате, стоимость фрахта увеличилась в несколько раз, что обеспечило компании сверхдоходы в первой половине года — рублевая выручка выросла почти на 40%.

Государство воспользовалось удачным моментом на рынке для приватизации. В обзоре перед IPO отмечал, что оценка компании от ВТБ Капитал в $5 млрд выглядела завышенной, так как была построена на предположении, что высокий уровень доходов первой половины 2020 года сохранится в будущем. Текущая капитализация компании составляет $3,1 млрд.

Сейчас рынок нефтеперевозок находится в кризисе. Из-за падения объемов торговли нефтью ставки фрахта весной оказались в три раза ниже 20-летней средней — около $9 000 за день (весной прошлого года >$40 000). Долларовая выручка Совкомфлота в первом квартале этого года упала на 26% в годовом выражении.

Вслед за падением доходов, скорее всего, придется снизить дивиденды. Совкомфлот перед IPO объявил о намерении заплатить дивиденды в размере $225 млн. Обещание было выполнено — за 2020 год компания рекомендовала рекордные дивиденды ₽6,67 на акцию (₽15,8 млрд), доходность к текущей цене — 7%. По итогам 2021 года жду сокращения дивидендов до ₽4 на акцию. Дивидендная доходность снизится до 4,3%.

Большой долг — слабая сторона профиля Совкомфлот. Перед IPO инвестбанки практически не упоминали об этом. Коэффициент чистый долг/EBITDA по итогам 2020 года составил 3,4x — уровень выше среднего для российских компаний. В 2021 году из-за падения EBITDA долговая нагрузка окажется еще выше.

Мультипликаторы оценки — на среднем уровне. По результатам 2020 года P/E=12x, EV/EBIT=11x. В 2021 году доходы компании уменьшатся, поэтому мультипликаторы вырастут.


В чем перспективы? Рынок рано или поздно «найдет дно».В ближайшие годы спрос на нефть начнет восстановление, вместе с этим должна вырасти стоимость нефтеперевозок. В мире массово сокращаются инвестиции в строительство новых танкеров, что через 3-4 года может привести к их дефициту.

Долгосрочный потенциал Совокомфлота — в перевозках газа. Текущий портфель заказов компании состоит из 22 газовозов, которые, в том числе, должны возить СПГ с проектов Новатэка. В 2020 году Совкомфлот вдвое увеличил объем законтрактованной будущей выручки, до $24 млрд, из которых по контрактам с Новатэком — $14 млрд. Компания обеспечена доходами на десятилетие вперед.

Совкомфлот не подходит для дивидендной стратегии Bastion. Большая долговая нагрузка при ожидании сокращения выплат акционерам формируют низкий дивидендный рейтинг. Долгосрочно у Совкомфлота есть катализаторы роста стоимости, но в перспективе ближайшего года вряд ли стоит ожидать увеличения доходов компании.

Письмо инвесторам от Bastion в Telegram, во Вконтакте