В ближайшие недели акциям Яндекса может не хватать краткосрочных катализаторов роста - Альфа-Банк

2021 год — год больших надежд в сегменте e-commerce. LfL-выручка Yandex выросла на 24% г/г в 4К20, из которых примерно 15 п. п. пришлось на сегменты Такси и Маркет. Компания заявила о своем повышенном внимании к развитию e-commerce и укреплению экосистемы в 2021 г., что направлено на максимальное использование потенциала роста рынка, в частности через развитие 3Р модели маркетплейса, а также B2B логистики и сервиса egrocery.

Yandex нацелен на рост GMV сегмента e-com (маркетплейс + e-grocery) в 2,5 раза г/г примерно до 140 млрд руб., при помощи годовых инвестиций в размере до $500 млн. Для достижения целей по росту GMV и юнит экономики, между Маркетом и Такси планируется более тесная интеграция в части инфраструктуры, продуктов и технологий, поддержку этим инициативам должны оказать недавние изменения на организационном уровне.

Мы ожидаем, что важнейший финтех-компонент будет включен в экосистему Yandex в течение этого года (за счет внутренних разработок и в результате сделок M&A), играя роль кросс-вертикального связующего звена и инструмента приобретения новых пользователей. Так как темпы развития рынка и конкурентов в сегментах e-com и финтех очень быстрые, способность Yandex быть в числе лидеров рынка и демонстрировать соответствующие рынку или опережающие рынок показатели юнит экономики будут находиться в центре внимания инвесторов и способствовать улучшению отношения к акциям компании.

Пересмотр прогноза. Yandex представил прогноз выручки на 2021 г., который предусматривает ее рост на 40-47% г/г до 305-320 млрд руб. Учитывая традиционно слабую прогнозируемость выручки в начале года, а также увеличение вклада в рост выручки сервисов в сегменте e-com, нас вполне устраивает наш прогноз выручки на уровне 333 млрд руб. (что на 9-4% выше прогноза). В то же время, мы пересмотрели структуру выручки компании по сегментам, чтобы отразить более быстрое расширение e-grocery, основанного на росте GMV, в периметре сегмента Такси (+19% к нашей предыдущей оценке), продолжающуюся сильную динамику Медиа-сервисов (+22%) и резкое сокращение уровня комиссии маркетплейса Маркета, направленное на ускорение роста GMV (-21%). Сейчас мы ожидаем, что выручка сегмента Такси составит 116 млрд руб. в 2021 г., из которых 36 млрд руб. будет приходиться на сегмент e-grocery (31% совокупной выручки против примерно 16% в 2020 г.).

Мы считаем, что GMV маркетплейса составит 110 млрд руб. в 2021 г., а рост GMV в 2,55 раза г/г будет немного опережать прогноз менеджмента). Тем не менее, выручка Маркета, вероятно, вырастет всего на 54% г/г до 44 млрд руб., отражая снижение комиссий и замедление выручки от рекламной модели. Мы повысили наш прогноз выручки на 2022-2023 гг. на 4-9%, что предусматривает среднегодовые темпы роста на 43% в 2020-2023 гг. против 38% ранее.

Катализаторы: 1) Более быстрый в сравнении с ожиданиями рост e-commerce, 2) потенциальные сделки (e-com, FinTech, онлайн медиа), 3) консолидация 100% акций MLUB.V. (Яндекс.Такси). Риски: 1) рост конкурентного давления в сегментах e-com и такси (DiDi), 2) более слабые в сравнении с ожиданиями макроэкономические показатели, 3) капиталовложения на строительство новой штаб-квартиры.

Мы повысили целевую цену по акциям Yandex на 32% с $60,3 до $79,5/акцию после пересмотра финансового прогноза и обновления оценочных мультипликаторов. Главное изменение (78%) в нашей целевой цене методом суммы частей связано с нашим более оптимистичным взглядом на сегменты Портал и Поиск и Такси. Наша оценка стоимости сегмента Портал и Поиск составляет $16,4 млрд ($46,4/акцию), что предполагает коэффициенты 17,2-14,2x 2021-22 EV/EBITDA. После того, как мы отразили более агрессивный прогноз роста развивающихся в рамках сегмента Такси сервисов e-grocery и логистики, мы оцениваем 100% акций сегмента на уровне $10 млрд, а долю Yandex (61,7%) – на уровне $6,2 млрд ($17,5/акцию). Это предусматривает 2021-22 EV/Sales на уровне 6,5- 4,4x против текущих рыночных оценок стоимости на уровне 5,8-4,2x у аналогов Uber и Lyft.

Мы оценили Яндекс.Маркет на уровне $1,78 млрд или $5,0/акцию. Наша текущая оценка стоимости не учитывает сегмент беспилотных автомобилей и проект строительства новой штаб-квартиры. В итоге наша целевая цена предполагает 31,6-22,4x и 66,1-45,1x 2021-22 EV/EBITDA и PE для Yandex. Yandex сейчас торгуется по коэффициентам 24,1-17,1x 2021-22 EV/EBITDA и 52,2-35,6x 2021-22 PE, что предусматривает премии 38-15% и 78-22% соответственно к международным аналогам.

Курбатова Анна
Воробьева Олеся
«Альфа-Банк»