Ускоренное проведение предвскрышных работ на активах Polymetal гарантирует стабильную добычу в случае вспышек коронавируса - Sberbank CIB

В пятницу Polymetal представил операционные результаты за 4К20. Объем производства в золотом эквиваленте по итогам 4К20 остался на уровне годичной давности и составил 358 тыс. унций. По итогам 2020 года этот показатель достиг 1,56 млн унций в золотом эквиваленте, что, как мы и ожидали, на 4% выше прогноза компании (1,5 млн унций).

Компания сообщила, что в 2020 году совокупная денежная себестоимость (TCC) была ниже прогнозировавшихся $650-700 за унцию, что соответствует допущениям в нашей модели ($645 на унцию). На 2021 Polymetal прогнозирует повышениеTCC до $700-750 на унцию золотого эквивалента (при обменном курсе 70 руб. за доллар и цене золота $1 500 за унцию) с учетом увеличения затрат. Это обусловлено тем, что зарплаты в российском добывающем секторе растут быстрее, чем инфляция, а также ростом цен на топливо и расходами, связанными с эпидемией COVID-19, в размере около $5 млн в месяц (что повышает TCC на $35 на унцию золотого эквивалента). Отметим, что увеличение расходов Polymetal в 2020 году также будет обусловлено снижением содержания металла в руде на Кызыле с очень высокого уровня 7,9 г/т в 2020 году ближе к среднему уровню для всего срока эксплуатации рудника (в нашей модели на 2021 год заложено 6,8 г/т). При спотовой цене золота ($1 850 за унцию) и обменном курсе 75 руб. за доллар мы допускаем в модели, что TCC в 2021 году составит $700 на унцию, что на 8% выше, чем годом ранее. При этом в модели для Полюса мы закладываем рост этого показателя на 11,5% при таких же предпосылках по обменному курсу и цене на золото), поскольку помимо макроэкономических факторов учитываем однократное сокращение содержания металла в руде, перерабатываемой на Олимпиадинском, в связи с задержкой приостановкой работ из-за пандемии коронавируса.

Хотя в прошлом году компания недоинвестировала в проект АГМК-2 $15 млн (по сравнению с плановым объемом) прогноз капиталовложений на 2020 год был повышен примерно на 10% до $590 млн. Причиной этого стало ускоренное проведение предвскрышных работ на активах Polymetal, что должно было гарантировать стабильную добычу в случае вспышек коронавируса и связанного с этим замедления добычи на отдельных участках. Компания повысила прогноз капиталовложений на 2021 год на 15% до $560 млн; оценка текущих капиталовложений была повышена на $45 млн, а расходов на АГМК-2 — на $25 млн (они частично были перенесены с прошлого года). Повышение оценки капзатрат обусловлено теми же факторами, что и увеличение TCC (существенный рост затрат на персонал, повышение цен на топливо и издержки в связи с эпидемией коронавируса).Polymetal старается придерживаться изначально намеченного графика запуска АГМК-2 (август 2023 года), однако вследствие глобальных ограничений на передвижение и прочих проблем, вызванных коронавирусом, совокупный бюджет компании 2020-2023 годов будет на 3% выше, чем предусматривалось ($370 млн).

Мы сохраняем прогноз EBITDA на 2П20 практически без изменений ($1,06 млрд), но понижаем оценку свободных денежных потоков за тот же период до $550 млн (доходность 5,4%), в основном с учетом повышения прогноза капиталовложений компании. Дивидендную политику Polymetal обновил в прошлом году: она предполагает выплату до 100% свободных денежных потоков в виде дивидендов в случае благоприятной рыночной конъюнктуры. Соответственно, по нашим оценкам, за 2020 год будет выплачено еще $410 млн, что подразумевает дивидендную доходность 4%.

Лапшина Ирина
Киричок Алексей
Sberbank CIB

С учетом спотовых цен на сырьевые товары и текущего курса рубля к доллару акции компании торгуются на уровне 6,3 по коэффициенту «стоимость предприятия/EBITDA 2021о», что соответствует дисконту к Полюсу в размере 21% и, как мы полагаем, может объясняться стоимостью принадлежащего Полюсу проекта «Сухой Лог».