Дивиденды Полюса за второе полугодие должны составить $690 млн с доходностью 2,6% - Sberbank CIB

«Полюс» опубликовал хорошие операционные показатели за 4К20.

Выпуск золота доре в 4К20 упал на 14% по сравнению с 3К20 и на 8% относительно 4К19, составив 661 тыс. унций. Помимо сезонной приостановки работ на россыпных месторождениях, такая динамика обусловлена снижением коэффициентов содержания металла в руде на Олимпиадинском (на 6,0% по сравнению с 3К20 — до 3,34 г на тонну). Впрочем, негативный эффект отчасти компенсировал рост добычи на Наталкинском. По итогам 2020 года объем производства золота доре достиг 2 803 тыс. унций, что соответствует прогнозу менеджмента (2 800 тыс. унций).

Объем реализации золота по итогам октября — декабря составил 829 тыс. унций (на 7% больше, чем в 3К20 и на 7% меньше, чем в 4К19), включая 141 тыс. унций золота в концентрате. Это означает, что 57% годового объема реализации концентрата обеспечил именно 4К20.

Выручка от реализации золота достигла рекордного показателя $1 503 млн (на 4% больше, чем в 3К20, и на 18%, чем годом ранее). Такой показатель обеспечили большие физические объемы при высоких ценах. Мы ожидаем по итогам 4К20 роста EBITDA на 2% относительно 3К20 — до $1 120 млн, при рентабельности 74%. Свободные денежные потоки, вероятно, также будут неплохими — на сумму $600 млн с квартальной доходностью 2,3%. Дивиденды за 2П20, по нашим расчетам, должны составить $690 млн (предполагаемая доходность 2,6%), если ориентироваться на дивидендную политику компании, которая предусматривает распределение среди акционеров 30% EBITDA.

Лапшина Ирина
Киричок Алексей
Sberbank CIB

На 2021 год Полюс прогнозирует объем производства на уровне 2,7 млн унций (в соответствии с нашими оценками), это на 3,5% меньше, чем было произведено золота доре в 2020 году. Такой прогноз вполне ожидаем, поскольку в минувшем году компания не проводила вскрышных работ на Олимпиадинском из-за пандемии коронавируса. По оценкам Полюса, в результате в 2021 году на этом месторождении сократятся объемы извлекаемой руды (мы ожидаем снижения на 35-45% по сравнению с 2020 годом — до 10 млн т), поэтому компании придется переработать приблизительно 75% руды с низким содержанием металла из аккумулированных ранее запасов. Снижение содержания металла в руде должно частично компенсировать увеличение объемов переработки на Олимпиадинской ЗИФ на 3,5% (в соответствии с новым прогнозом менеджмента). Мы прогнозируем для Олимпиадинского месторождения сокращение содержания металла в руде на 10% по сравнению с 2020 годом — до 3,1 г на тонну. В 2022 году этот коэффициент, по нашим оценкам, должен вернуться на уровень 2020 года (3,4 г на тонну), а в 2023 мы ожидаем дальнейшего роста. Совокупный объем производства, как мы полагаем, должен восстановиться в 2022 году, когда после завершения модернизации мощностей бактериального окисления на Олимпиадинской ЗИФ и на фоне повышения коэффициентов содержания металла в руде он, вероятно, приблизится к отметке 2,8 млн унций.

Прогнозы на 2021 год по совокупной денежной себестоимости и капиталовложениям менеджмент Полюса собирается представить в феврале, одновременно с публикацией итогов 4К20 по МСФО. Ранее прогнозировалось, что капитальные инвестиции в 2021 году должны вырасти по сравнению с 2020 в связи со строительством ЗИФ-5 на Благодатном месторождении (по нашим оценкам, в текущем году на этот проект будет израсходовано $150 млн), а также из-за увеличения вложений в Сухой Лог (по нашим расчетам, $150 млн). Прогнозируя обменный курс 75 руб. за доллар, мы оцениваем совокупные капиталовложения в 2021 году в $1,2 млрд, с учетом капитализируемых затрат на вскрышные работы.

Такой прогноз предполагает рост капитальных инвестиций на $0,4 млрд по сравнению с 2020 годом. Что касается совокупной денежной себестоимости, то она, по нашим оценкам, из-за снижения коэффициентов содержания металла на Олимпиадинском должна превысить уровень 2020 года на 11% и достичь $400 на унцию. Мы закладываем в модель цены на золото и обменный курс на текущих уровнях ($1 850 за унцию и 75 руб. за доллар). Мы обновили модель с учетом производственных показателей за 4К20 и новых прогнозов менеджмента на 2021 год.

При текущих ценах на золото и обменном курсе акции Полюса котируются с коэффициентом «стоимость предприятия/EBITDA 2021о» на уровне 7,8; для сравнения, у Polymetal этот мультипликатор равен 6,0. На наш взгляд, такая разница может объясняться стоимостью Сухого Лога.