Россети могут выиграть от консолидации собственности группы - Газпромбанк

Мы скорректировали целевые цены и рекомендации для компании «Россети» и ее крупнейшей дочерней структуры – ФСК ЕЭС – в свете их результатов за 3К20, динамики акций и корпоративных событий. Мы по-прежнему считаем ФСК привлекательной с точки зрения дивидендов с потенциальной 12-месячной доходностью ~7-8% и сохраняем рейтинг компании на уровне «ЛУЧШЕ РЫНКА», несмотря на значительный рост ее акций (более чем на 30%) с момента повышения рекомендации и целевой цены (см. обзор «Федеральная сетевая компания: привлекательная цена, умеренный риск» от 25 марта 2020 г.). Мы также сохраняем рейтинг «ПО РЫНКУ» для акций Россетей, однако повышаем их целевую цену. Несмотря на более скромную дивидендную доходность в краткосрочной перспективе (~5%), бумаги компании могут выиграть от консолидации собственности дочерних компаний, что может вылиться в дальнейшее снижение холдингового дисконта.

Результаты за 3К20 по МСФО: незначительное снижение EBITDA из-за сокращения объемов передачи электроэнергии. Россети и их крупнейшая дочерняя компания «ФСК» показали в целом ровную динамику скорректированной EBITDA за 3К20: повышение тарифов на передачу электроэнергии было компенсировано снижением объемов передачи электроэнергии на ~5% г/г. У Россетей скорректированная компанией EBITDA уменьшилась на ~1% в 3К20, в то время как у ФСК этот показатель снизился на 2%. Подробнее об этом в нашем обзоре от 30 ноября 2020 г. «Россети/ФСК: обзор результатов 3К20 по МСФО. Незначительное снижение EBITDA и сохраняющаяся неопределенность по корпоративным вопросам».

Дивидендная политика: обновление пока не объявлено. Россети пока не представили обновленную дивидендную политику. Основываясь на неподтвержденных сообщениях СМИ, мы по-прежнему считаем, что она может предусматривать выплату акционерам около трех четвертей дивидендов, получаемых от дочерних компаний, включая ФСК. Такой подход соответствовал бы практике, которой компания следовала в 2020 г., когда она выплатила ~80% суммы полученных дивидендов (Диаграмма 3). Отметим, что с экономической точки зрения мы относим промежуточные дивиденды Россетей за 1К19, выплаченные в середине 2019 г., к результатам деятельности компании за 2018 г.

Дивидендные выплаты: в краткосрочной перспективе ФСК может обеспечить более высокую доходность, чем Россети. Нынешняя дивидендная политика обеих компаний недостаточно прозрачна, поскольку предусматривает выплату в виде дивидендов 50% чистой прибыли по МСФО или РСБУ после многочисленных корректировок. Учитывая фактические показатели дивидендных выплат, мы считаем, что акции ФСК могут иметь дивидендную доходность ~7-8% по итогам 2020 г. (выплата в 2021 г.). Дивиденды на обыкновенные акции Россетей в 2021 г. могут обеспечить доходность ~5% (Диаграмма 1).

Консолидация собственности возможна после консолидации управления. Россетти консолидировали функции высшего руководства ФСК в 2020 г., после того как акционеры ФСК одобрили передачу Россетям полномочий Единого исполнительного органа компании. Мы не исключаем, что за управленческой интеграцией Россетей и ФСК может последовать консолидация собственности с увеличением доли Россетей в дочерних компаниях, включая ФСК (~80%). Однако важно отметить, что как принципиальное решение по этому процессу, так и возможные сроки его реализации остаются неопределенными

Холдинговый дисконт Россетей снизился до 15-20% с ~25% в 1П20. Консолидация собственности может привести к снижению дисконта за холдинговую структуру Россетей, который, по нашим оценкам, в настоящее время составляет ~15-20% (Диаграмма 2), что ниже уровня, наблюдавшегося в 1П20 (~25%). Сейчас мы применяем целевой дисконт в размере 15% к нашей оценке Россетей (Таблица 2). Гипотетическая консолидация собственности группы «Россети» может поспособствовать дальнейшему снижению холдингового дисконта.

Руководство: смена генерального директора может способствовать регулятивным изменениям. Павел Ливинский, генеральный директор Россетей в 2017-2020 гг., недавно перешел в правительство на должность главы Департамента электроэнергетики. Должность и.о. гендиректора Россетей занял Андрей Рюмин, ранее глава Ленэнерго. Мы не ожидаем, что смена высшего руководства приведет к существенным изменениям в стратегии Россетей. Более того, назначение г-на Ливинского на должность в правительстве может способствовать реализации регуляторных инициатив в электросетевом секторе, что может оказать позитивное влияние на инвестиционную историю Россетей. Обсуждаемые изменения в частности включают: а) оплату за излишки мощности, запрашиваемой вновь присоединяемыми новыми потребителями; б) ужесточение условий льготного присоединения для малых и средних потребителей; в) регуляторные соглашения между региональными властями и сетевыми компаниями; и г) дифференциация тарифов на передачу электроэнергии для крупных потребителей.

Целевые цены повышены в связи со снижением стоимости капитала и дисконта холдинга. Мы повышаем наши целевые цены по ПАО «Россети» и ФСК ЕЭС главным образом в связи со снижением стоимости капитала и предполагаемого дисконта холдинга в нашей оценочной модели Россетей. Наши целевые цены компаний являются средним арифметическим, полученным в результате оценок методами ДДП и МДД (Таблица 1, Таблица 2). В основе наших прогнозов по ФСК лежит отчетность по РСБУ, т. к. она, на наш взгляд, имеет более непосредственную связь с дивидендами компании.

Рекомендации: по ФСК сохранена на уровне «ЛУЧШЕ РЫНКА», по Россетям – «ПО РЫНКУ». Мы сохраняем нашу рекомендацию «ЛУЧШЕ РЫНКА» по акциям ФСК ЕЭС, т.к. ожидаем, что компания продолжит показывать дивидендную доходность выше среднерыночного уровня (~7-8%). Мы также сохраняем рекомендацию «ПО РЫНКУ» по акциям Россетей, т.к. полагаем, что дивидендная доходность акций компании в краткосрочной перспективе будет более скромной (~5%). В то же время Россети могут выиграть от консолидации собственности группы, которая может привести к дальнейшему снижению холдингового дисконта. При этом количественные параметры гипотетической консолидации собственности могут создать дополнительные риски для инвестиционного профиля обеих компаний.

Гончаров Игорь
«Газпромбанк»