Джефф Ясс - покер и опционы. Часть 2.

Продолжение первой части
Когда я только начал, я всегда покупал опционы, предлагавшиеся по ценам ниже внутренней стоимости, думая, что у меня в кармане гарантированная прибыль. Я не мог понять, почему другие умные трейдеры в операционном зале не бросаются на эти сделки. В конце концов я понял, что причина, по которой умные трейдеры не покупают эти колл-опционы, заключается в том, что в среднем они приводят к проигрышу.
— Если это вполне законно, то почему учреждения не продают регулярно колл-опционы накануне ликвидации своих позиций? Кажется, это было бы несложным способом снижать проскальзывание при выходе из больших позиций.
—Собственно говоря, это весьма распространенная стратегия, но маркет-мейкеры уже поумнели.
— Как изменился рынок опционов за те 10 лет, что вы на нем работаете?
—Когда я начал торговать опционами в 1981 году, все, что требовалось для того, чтобы делать деньги, это использовать стандартную модель Блэка-Шоулза и здравый смысл. В начале 1980-х годов самая общая стратегия заключалась в том, чтобы стараться купить опцион, торгующийся при относительно низкой подразумеваемой волатильности и продать связанный с ним опцион с более высокой волатильностью. Например, если большой ордер на покупку какого-то конкретного колл-опциона подталкивал его подразумеваемую волатильность до 28% в то время как другой колл-опцион для той же акции торговался на 25%, вам следовало продавать более волатильный колл-опцион и компенсировать эту позицию покупкой колл-опциона с меньшей подразумеваемой волатильностью.

—Насколько я понимаю, такие расхождения существовали потому, что рынок в то время был довольно неэффективным.
—Правильно. В то время многие опционные трейдеры все еще неправильно понимали волатильность и общую теорию опционов. Например, если колл-опцион торговался при 25-процентной волатильности, что было относительно мало для опционов данной акции, многие трейдеры не понимали, что не нужно иметь бычьих настроений в отношении этой акции, чтобы купить колл-опцион. Если вы были настроены в отношении акции по-медвежьи, вы все равно могли купить недооцененный колл-опцион, одновременно продав акцию, что давало объединенную позицию, эквивалентную покупке пут-опциона. Маркет-мейкеры, обладавшие более математическим складом ума, понимали такие взаимосвязии могли использовать расхождения цен. Теперь об этих взаимоотношениях знают все, и вы уже больше не увидите ситуаций, в которых различные опционы по одной и той же акции торгуются по существенно отличающейся подразумеваемой волатильности — если, конечно, для такой разницы в ценах нет хорошей фундаментальной причины. Теперь, когда все понимают волатильность, главная битва переместилась в область несимметричности в ценообразовании опционов.
—Не могли бы вы объяснить, что вы понимаете под словом «несимметричность»?
—Объясню это на примере. Сегодня ОЕХ был на уровне 355. Если вы посмотрите котировки опционов, то увидите, что рынок оценивает пут-опционы 345 значительно выше, чем колл-опционы 365. (Стандартные модели ценообразования опционов должны оценивать колл-опционы 365 лишь немного выше, чем пут-опционы 345.)
—Всегда ли цены опционов смещаются в одном на правлении? Иными словами, всегда ли пут-опционы не при деньгах оцениваются выше, чем такие же колл-опционы не при деньгах?
—В большинстве случаев пут-опционы будут выше, а колл-опционы ниже.
—Есть ли какая-то логическая причина для такого направленного смещения?
—Собственно говоря, имеются две логические причины. Одну я вам могу сказать, другую нет(прим. копипастера: вот, поганец). Один из основных факторов заключается в том, что при движении вниз существует гораздо большая вероятность финансовой паники, чем при движении вверх. Например, изредка может выпасть день, когда Доу понизится на 500 пунктов, но гораздо менее вероятно, что Доу за день повысится на 500 пунктов. С учетом природы рынков, шансы краха всегда больше, чем шансы моментальной эйфории роста.
—Всегда ли рынки оценивали пут-опционы значительно выше, чем колл-опционы?
—Нет. Рынок не оценивал опционы таким образом до краха октября 1987 года. Однако я всегда считал, что возможность огромного падения цен была гораздо больше, чем возможность подъема цен на такую же величину.
—Пришли ли вы к выводу о большей вероятности резких падений цены, чем резкого роста, исходя из исследований исторических данных?
—Нет, ничего такого сложного. Просто, наблюдая за рынками, я заметил, что цены имеют тенденцию падать гораздо сильнее и быстрее, чем подниматься.
—Применим ли этот направленный сдвиг только к опционам на фондовые индексы, или он также подходит для опционов на отдельные акции?
—Таким образом определяются цены опционов на большинство акций крупных компаний (т. е. пут-опционы дороже, чем колл-опционы), потому что неожиданные падения цен имеют тенденцию быть значительно больше, чем неожиданные повышения цен. Однако если ходят слухи о возможности поглощения компании, колл-опционы не при деньгах будут оцениваться выше, чем пут-опционы не при деньгах.
—Используют ли ваши трейдеры ваши модели ценообразования опционов для принятия основных торговых решений?
—Любая модель ценообразования опционов, включая мою собственную, является слишком упрощенной для правильного описания реального мира. Невозможно построить модель, которая будет получать такое же количество информации, как сам рынок. Мы учим наших маркет-мейкеров понимать базовые предпосылки, лежащие в основе нашей модели, и причины, по которым эти предпосылки являются слишком упрощенными. Затем мы учим их более сложным предпосылкам и тому, как они влияют на цену. Выбор правильных предпосылок всегда является до некоторой степени субъективным суждением. Мы считаем, что можем научить любого умного быстро думающего человека быть трейдером. Мы считаем, что трейдерами становятся, а не рождаются.
—Таким образом, получается, что вы начинаете с прогнозирования на основе использования модели, а затем переходите к субъективным поправкам, основанным на том, как, по вашему мнению, соотносятся различные оценки, сделанные моделью, с текущей реальностью.
—Совершенно верно.
— Не могли бы вы привести пример того, как работает такой процесс внесения поправок?
—Текущим примером является компания NCR, являющаяся целью поглощения со стороны AT&T. AT&T предлагает 110 долларов, а акция сейчас торгуется примерно на уровне 106 долларов. Если поглощение осуществится, то покупатель акции сможет заработать примерно 2 доллара. (Примерно половина разности между текущей ценой и ценой поглощения уходит на издержки, связанные с процентными ставками, которые придется заплатить за привлечение капитала на покупку акций.) Если, с другой стороны, поглощение не состоится, тогда акция может резко упасть — скажем, до 75 долларов, судя по текущим рыночным оценкам. В данном конкретном случае относительно близкие колл-опционы по существу не должны ничего стоить, потому что маловероятно, что акция поднимется выше ПО долларов. С другой стороны, пут-опционы 90, находящиеся значительно глубже не при деньгах, имеют некоторую возможность принести значительную прибыль в случае срыва поглощения. Таким образом, в такой ситуации пут-опционы не при деньгах будут оцениваться значительно выше, чем эквивалентные колл-опционы не при деньгах.
— Иными словами, это пример того, как модель ценообразования опционов может в реальной ситуации давать весьма обманчивые прогнозы.
—Правильно, потому что стандартная модель исходит из того, что вероятность любого отдельного тика, будь то вверх или вниз, составляет 50%. Это, однако, в данном случае не так, потому что вероятность большого снижения цены гораздо больше, чем вероятность большого повышения цены.
Было время, когда люди с математическим складом ума торговали прямо по своим моделям, и в такой ситуации, как я только что описал, они продали бы пут-опци-оны не при деньгах потому, что они казались оцененными слишком высоко. Однако люди с более практичным складом ума рассмотрели бы ситуацию и поняли бы, что существует реальная вероятность большого снижения цены акции (а именно, падение в случае, если поглощение не состоится). Трейдеры, использующие подход, основанный на здравом смысле, в конечном счете купили бы пут-опционы не при деньгах у тех, кто больше склонен к математическим действиям, и хорошо бы при этом заработали. Однако в конечном счете трейдеры с математическим складом ума тоже разобрались, что к чему.
—Как вы обычно поступаете в своей повседневной работе? Сначала смотрите на результаты модели, а уже потом вносите необходимые умственные поправки?
—Совершенно верно. Наша философия состоит в том, что мы очень уважаем мнение рынка. Например, если мы считаем, что опцион стоит 2 доллара, а знающий маркет-мейкер предлагает 2 Ч2 доллара, мы исхо дим из того, что в 9 случаях из 10 он прав, потому что он торгует только одной этой акцией, а мы торгуем пятью сотнями. В этом случае мы постараемся понять, почему он предлагает 2 '/2 доллара. Если мы можем найти причину и мы с ней не согласны, то мы можем попробовать продать опцион, потому что он переоценен.
Но в большинстве случаев мы приходим к выводу, что он знает лучше нас, и в результате мы вносим поправки в нашу оценку других опционов на эту акцию и будем далее покупать эти другие опционы или саму акцию.
— Когда вы вносите поправки в свои оценки опционов, потому что кто-то другой предлагает цену, которая кажется не соответствующей теоретической стоимости, вы исходите просто из того, что они располагают лучшими знаниями о данной компании?
— Да, информация распространяется не идеальным образом, как вас учат в базовом курсе финансов. Зачастую информация сначала появляется на опционном рынке. Многие инсайдеры, которые хотят получить быструю прибыль, используя внутреннюю информацию, покупают именно опционы, и мы как раз те люди, которые теряют при этом деньги.
Например, только сегодня поймали сотрудника Marion Labs, очевидно, имевшего внутреннюю информацию о том, что Dow попытается поглотить эту компанию. Этот человек купил 500 лотов июльских колл-опционов 25 по 1 доллару (общая стоимость 50 тыс. долларов), а на следующий день опционы эти стоили по 10 долларов (общая стоимость позиции 500 тыс. долларов). В прежние времена — до опционов — человек, располагающий такой информацией, мог купить акции, и даже если предположить, что он использовал 55-процентную маржу, то процентная прибыль была бы не так уж и велика. Однако сегодня, покупая опционы, трейдеры, располагающие внутренней информацией, могут невероятно увеличить размер своей прибыли. Иногда мне даже жаль некоторых из этих людей, потому что до недавнего шума, поднятого общественностью в связи с торговлей на основе конфиденциальной информации, я не уверен, что все они даже понимали, что нарушают закон. Однако поскольку они сначала появляются на опционном рынке, то мы как раз и есть те самые люди, которых они обирают.
— Не понимаю. Разве когда появляется информация о поглощении, SEC не проверяет поток ордеров для того, чтобы обеспечить отсутствие среди них подозрительных?
—Да, это так, и SEC становится весьма эффективной в отлове людей, занимающихся торговлей на основе конфиденциальной информации. SEC также гораздо эффективнее возвращает деньги другим участникам этих сделок. Однако раньше процесс этот занимал гораздо более длительное время.
Знаменитым примером здесь является нефтяная компания Santa Fe, бывшая целью поглощения со стороны кувейтцев в 1981 году. В то время ее акции стоили 25 долларов, а опционные трейдеры на бирже исполнили ордер на 1000 колл-опционов 35 по цене 1/16 доллара. Вскоре после этого акция подскочила с 25 до 45 долларов, а опционы подорожали с 1/16 доллара до 10 долларов. Трейдеры операционного зала молниеносно потеряли примерно миллион долларов. Хотя они в конечном счете получили свои деньги обратно, на это ушли годы.
Маркет-мейкеру, который обанкротился из-за продажи опциона инсайдеру, не очень-то приятно годами ждать, пока вернут его капитал. Вы живете в страхе, что продадите опцион какому-то хорошо информированному источнику.
Рано или поздно попадаются все, потому что если вы пытаетесь полностью избежать таких сделок, то пропустите множество хороших торговых возможностей. По существу, если вы слишком консервативны, то не захотите проводить вообще никаких сделок, а если вы слишком агрессивны, то будете очень часто попадать на жуликов. Фокус в том, чтобы попытаться найти между этими двумя крайностями золотую середину.
—Не могли бы вы привести недавний пример того, как вы попались?
—На Тихоокеанской бирже торгуются опционы на Combustion Engineering. Сделки по этим опционам проходят редко. Как-то утром мы получили звонок от биржевого брокера (сотрудника биржи, ответственного за урегу- лирование дисбалансов между ордерами). Он сказал, что поступил ордер на покупку нескольких сотен опционов, и поинтересовался, не хотели бы мы поучаствовать в этой сделке. Акция торговалась в районе 25 долларов, и мы согласились продать 300 колл-опционов 25 по цене приблизительно 2 Y2 доллара. Через 10 минут торги по этой акции были остановлены, и было сделано объявление, что компания поглощена одной европейской корпорацией. Когда через несколько минут торги возобновились, акция открылась на 39 долларах, т. е. за несколько минут мы потеряли более 350 тыс. долларов. Как оказалось, покупателем был член совета директоров приобретающей корпорации.
—И чем все это закончилось?
—В данном конкретном случае мы уже получили назад свои деньги. SEC быстро нашла покупателя, и поскольку человек этот был высокопоставленным иностранным управляющим, который даже не понимал, что совершает что-то незаконное, он без всяких осложнений вернул нам деньги.
—С учетом этого соображения, не колеблетесь ли вы при исполнении большого ордера на опционы на рынке, который обычно ведет себя довольно вяло?
—Такой страх есть всегда, но если вы хотите работать в этом бизнесе, вы должны исполнять и такие ордера.

Кроме того, в большинстве случаев ордера вполне законны, и ничего не происходит. Наконец, при обычных обстоятельствах мы хеджируем позицию после того, как исполняем опционный ордер. В случае с Combustion Engineering торги по акции были приостановлены прежде, чем у нас была возможность купить ее в качестве хеджа против нашей позиции. Если бы мы купили акции, мы все равно потеряли бы деньги, но не так много, как при отсутствии хеджа. Чем успешнее будет SEC ловить людей, занимающихся торговлей на основе конфиденциальной информации — а в последнее время они, похоже, ловят всех, — тем уже будет разница между ценами спроса и предложения. Каждая проводимая нами сделка включает в себя некоторую премию за риск, связанную с возможностью того, что другой участник сделки действует на основе внутренней информации. Поэтому, если все убедятся в том, что SEC ловит всех инсайдеров-нарушителей, рынок в результате исключит из цены эту дополнительную премию за риск. По существу, за торговлю на основе конфиденциальной информации расплачивается в конечном счете именно средний инвестор — через более широкий спрэд между ценами спроса и предложения.
—Когда акции совершают большие движения за ночь, предшествует ли такому движению цены увеличение объема торгов опционами?
—Почти всегда. Если вы изучите данные по объему торгов акциями компаний, которые прошли через процесс поглощения, вы найдете, что накануне такого события почти всегда было увеличение торговли опционами.
—Занимаетесь ли вы направленной торговлей?
—Никогда. Я твердо уверен в том, что рынок гораздо умнее меня. По-моему, рыночное ценообразование является лучшей мерой стоимости товара. Одной из забавных сторон уверенности в эффективности рынка является то, что вы должны отказаться от своих убеждений и самомнения в пользу рынков.
Несколько лет назад директор Административно-бюджетного управления США сделал заявление, в котором говорилось, что прогнозы бюджета должны основываться на предпосылке того, что в долгосрочной перспективе процентные ставки снизятся до 5—6%, хотя в то время ставки были на уровне выше 8%. Отражаемый рынком уровень процентной ставки отражает совокупное мнение тысяч трейдеров, ежедневно сражающихся на рынке облигаций. В сравнении с этим личное мнение директора АБУ ничего не стоит. Если он строит государственную политику на предпосылке того, что долгосрочные процентные ставки будут составлять 5-6%, в то время как рынок считает, что нормальная ставка 8%, он наносит огромный ущерб обществу. Вероятно, если бы он был достаточно умен, чтобы предсказать уровень процентных ставок лучше, чем это делает рынок, он мог бы сделать состояние, торгуя на рынке облигаций, чего он, очевидно, сделать не может.
Думаю, что моя догадка о том, где окажутся процентные ставки через следующие двадцать лет, будет более точной, чем оценка большинства экономистов. Потому что все, что я должен сделать, это посмотреть, где торгуется рынок облигаций. Если он торгуется на уровне 8%, это и есть мой прогноз. Кто-то там может тратить миллионы долларов, разрабатывая сложную модель прогнозирования процентных ставок, и я готов поспорить, что когда-то в будущем прогнозирование рынка облигаций станет лучше. Главный принцип состоит в том, что если вы сможете отказаться от своего самомнения и прислушаться к тому, что говорит вам рынок, вы получите огромный источник информации.
—Я знаю, что ваш основной совет людям о торговле звучит следующим образом: не думайте, что можете превзойти рынок. Однако нет ли у вас какого-то совета для тех, кто уже работает на рынках?
—Если вы инвестируете, но не диверсифицируетесь, то вы практически выбрасываете деньги. Люди не понимают, чтодиверсификация выгодна, даже если она снижает вашу прибыль. Почему? Потому что риск она снижает еще больше. Поэтому, если вы диверсифицируетесь и затем используете леверидж, чтобы увеличить позицию до уровня риска, эквивалентного недиверсифицированной позиции, ваша прибыль, вероятно, окажется гораздо больше.
— Склонен согласиться с вами. Я люблю говорить, что диверсификация — единственный бесплатный завтрак на Уолл-стрит.
—Я бы сказал даже, что, отказываясь от диверсификации, вы выбрасываете свой завтрак за окно. Если у вас есть портфель, и вы не диверсифицируете его, вы каждый год сжигаете деньги.


Профессиональная арбитражная торговля опционами, которой занимается Ясс, очевидно, представляет небольшое непосредственное значение для большинства обычных трейдеров. Однако и здесь есть некоторые важные выводы, которые могут иметь более широкое применение. Пожалуй, самое важное в словах Ясса то, что критически важно уделять внимание максимизации прибыли, а не числу выигрышей. Очевидным применением этой концепции является то, что вне зависимости от вашего стиля торговли стратегия ставок (иными словами, торговли), увеличивающая ставки по сделкам, имеющим наивысшую вероятность успеха, может значительно улучшить конечные результаты. Другим моментом, подчеркнутым Яссом, является то, что наше первоначальное впечатление зачастую оказывается неправильным. Иными словами, берегитесь предпринимать действия, которые кажутся очевидными.

------------------------------------------------------------------------

Всё, что мне показалось интересным — я выделил.