Металлы и добыча. Проверяем тезис о недоинвестировании - Атон

• Мы анализируем интенсивность капзатрат металлургических компаний, учитывая призывы правительства нарастить инвестиции в экономику и разговоры о недоинвестировании в секторе.

• Мы представляем «коэффициент реинвестирования», который рассчитываем как отношение капзатрат к EBITDA – за 2020-22П средний показатель по сектору составил 42% (+3 пп против средней за 2017-19).

• Это всего на 6 пп ниже, чем у мировых отраслевых аналогов, а значит тезис о «недоинвестировании» представляется не совсем корректным. Однако у других секторов в России (нефть и газ, электроэнергетика) показатель намного выше – 63-64%.
           
           
Вопрос 1: какой % прибыли реинвестируется?

Чтобы ответить на этот вопрос, мы представляем «коэффициент реинвестирования», который мы рассчитываем в процентах как отношение капитальных затрат к EBITDA. Показатель EBITDA менее волатилен, чем чистая прибыль, поэтому, на наш взгляд, он является индикатором операционных денежных потоков компании до налогов и изменений в оборотном капитале. Мы сравнили средний исторический коэффициент реинвестирования за 2017-19 и средний консенсус-коэффициент, ожидаемый в 2020-22. Средний ожидаемый коэффициент реинвестирования для сектора составил 42%, +3 пп против среднего в 2017-19, т.к. прибыль упала, и некоторые производители объявили о наращивании инвестиций. Коэффициент падает до 38%, если исключить РУСАЛ, финансирующий капзатраты из дивидендов Норникеля.

Самые высокие коэффициенты: РУСАЛ и En+, Северсталь и ММК.

Самые низкие коэффициенты: АЛРОСА, Полюс Золото и Полиметалл. Цены на золото взлетели, и прогнозы по прибыли выросли, однако компании не торопятся соответствующим образом корректировать свои инвестпрограммы.
           
Вопрос 2: Каков уровень инвестиций в компании сектора в сравнении с мировыми аналогами?

Ожидаемый консенсусный средний коэффициент реинвестирования в 2020П-22П для мировых аналогов в отрасли составляет 48%, что лишь на 6 пп выше, чем в России (42%). Поэтому, на наш взгляд, не совсем корректно говорить о том, что российский горно- металлургический сектор сильно недоинвестирован. Однако если не учитывать РУСАЛ (который может финансировать капзатраты за счет дивидендов от Норникеля), разрыв увеличивается до 9% не в пользу российских компаний (38% против 47% у мировых аналогов).

Аутсайдеры: больше всех от других игроков своих подсекторов отстают НЛМК и Евраз (в сравнении с мировыми производителями стали), Полюс (в сегменте золотодобычи) и АЛРОСА (в сравнении с мировыми диверсифицированными горнодобывающими компаниями).
           
Вопрос 3: Насколько сектор проинвестирован в сравнении с другими отраслями России?

Мы сравнили коэффициент реинвестирования у отечественных и мировых горно-металлургических компаний с другими отраслями российской экономики. Со значительным отрывом лидируют нефтегаз и электроэнергетика – плановый коэффициент реинвестирования составляет 63-64%, что на 21-22 пп выше, чем в среднем по российскому металлургическому сектору.
           
Предупреждение: консенсус-оценка может отличаться от фактических значений

Мы допускаем, что консенсусные ожидания по капзатратам могут отличаться от прогнозов компаний. Тем не менее, для обеспечения соответствия мы придерживаемся консенсус-прогнозов, поскольку используем их при анализе аналогов. Кроме того, отклонения в консенсус-оценке возможны по причине недоверия рынка к объявленным планам, например, из-за волатильности курса рубля или других факторов.

Лобазов Андрей
    Атон