Покупка акций АФК Система интересна в перспективе шести месяцев - Открытие Брокер

О компании. АФК «Система» – частная публичная финансовая корпорация, инвестирующая в различные сектора российской экономики. Самым значительным активом компании является контрольный пакет крупнейшего российского оператора мобильной связи — МТС. Помимо этого, в инвестиционный портфель «Системы» входят компании: «Детский мир», Ozon (розничная торговля); Segezha Group (лесопереработка), Агрохолдинг Степь (сельское хозяйство), РТИ (высокие технологии), «Медси» (медицинские услуги), БЭСК (электроэнергетика), ряд менее крупных копаний в недвижимости, фармацевтике, гостиничном бизнесе и еще ряд менее крупных активов. Также в периметре АФК «Система» имеются три венчурных фонда (совокупный целевой объем инвестиций порядка $300 млн), фонд прямых инвестиций (целевой объем $100 млн) и УК Система Капитал (150 млрд руб. под управлением). Основным акционером корпорации является председатель ее совета директоров Владимир Евтушенков (64,2% акций).

Инвестиционный тезис. В конце 2017 года в рамках досудебного урегулирования корпоративного конфликта с «Роснефтью» «Система» выплатила в пользу «Башнефти» 100 млрд рублей, почти вдвое увеличив долг на корпоративном центре (КЦ). Эта история временно лишила АФК инвестиционной привлекательности, однако не стала фатальной для самой финансовой корпорации. За прошедшие с тех пор два с половиной года «Система» сократила чистую задолженность на уровне корпоративного центра примерно на 50 млрд руб. до 175 млрд руб. Благодаря снизившимся процентным ставкам, стоимость обслуживания долга для АФК сократилась за тот же период почти в два раза. Более того, в настоящий момент холдинг все еще имеет пространство для дальнейшего удешевления пассивной базы, и уже в следующем году, по нашим оценкам, процентные платежи составят примерно 12 млрд руб. При этом на корпоративном центре имеется портфель финансовых займов дочерним структурам совокупным объемом около 48 млрд руб. С учетом доходов по ним чистые процентные расходы КЦ в следующем году составят около 8 млрд руб. Без учета продажи активов, ряда нерегулярных доходов и прибыли дочерних компаний, АФК «Система» может заработать около 14 млрд руб. чистой прибыли в 2021 году. При этом для возврата к прежней дивидендной политике (доходность не менее 6% по средневзвешенной стоимости акции за год или не менее 1,19 руб. в год) необходимо чуть более 11 млрд руб., так что такая возможность появляется уже с чисто математической точки зрения.

Помимо сокращения долговой нагрузки и возврата к полноценной дивидендной политике, еще более важным фактором с точки зрения раскрытия стоимости «Системы» является вывод в публичную плоскость ее непубличных активов. Традиционно холдинг оценивался рынком примерно на уровне суммы капитализации долей в рыночных активах. Однако в недрах АФК есть значительное число уже вполне сформировавшихся и перспективных бизнесов, стоимость которых фондовый рынок пока в большей степени игнорирует. Уже в следующем году мы можем увидеть публичное размещение OZON и Segezha Group, что, очевидно, переведет к переоценке капитализации всей АФК «Система».

Оценка стоимости. Для оценки стоимости АФК «Система» мы попробуем консервативно оценить стоимость подконтрольных АФК активов. Для публичных компаний, МТС и Etalon Group, будем опираться на их рыночную капитализацию, хотя даже для обоих указанных компаний на годовом горизонте мы видим заметный потенциал роста.

В конце сентября на Варшавской бирже состоялось IPO местного маркетплейса Allegro, которого инвесторы оценили в 1,5 GMV'2020 (GMV = gross merchandise value = оборот). Применяя данный мультипликатор для OZON, получим оценку последнего в районе 254 млрд руб., или 104 млрд руб. за 41% эффективной доли владения АФК.

Для оценки Segezha Group, агрохолдинга «Степь» и «Медси» мы брали довольно консервативный коэффициент EV/EBITDA = 5,0х, и результат корректировали на размер чистого долга. Для расчета стоимости БЭСК использовался средний мультипликатор для российских электросетевых компаний на уровне EV/EBITDA = 2,5х. Для недвижимости и гостиниц из-за того, что текущий год получается очень непростым, мы взяли кратно меньшую оценку, чем ранее фигурировали в прессе. Стоимость остальных активов, не вдаваясь в детали, грубо оценили в 10 млрд руб. Стоимость только УК Система Капитал со 150 млрд руб. под управлением может быть близка к данной величине.

Просуммировав все полученные оценки с поправкой на чистый долг на КЦ и внутригрупповые займы, а также применив дисконт для холдинга на уровне 30%, получим оценку справедливой стоимости АФК на уровне 299 млрд руб., или 31 руб. за одну акцию.

Открытие Брокер

Идея: покупка акций АФК «Система» (AFKS), среднесрочная цель — 31 рубль. Потенциальная доходность – 32%.

Горизонт: 6 месяцев.