Новатэк - все еще история роста - Атон

На наш взгляд, «НОВАТЭК» по-прежнему сохраняет самый значительный профиль роста среди компаний сектора и, несмотря на непростую рыночную конъюнктуру, подтверждает планы наращивания производства до 57-70 млн т СПГ в год к 2027-2030.

Хотя дивиденды – не самый ключевой козырь в инвестиционном кейсе «НОВАТЭКа», мы ожидаем, что предстоящее объявление изменения дивидендной политики будет воспринято инвесторами с одобрением.

Мы повышаем рейтинг «НОВАТЭКа» до ВЫШЕ РЫНКА с целевой ценой $187

Итоги и последствия 2020 – взгляд с половины пути. На результаты 1П20, безусловно, значительно повлияли кризисы спроса, обусловленные COVID-19, а также резкое падение цен на нефть. Мы ожидаем снижения выручки и EBITDA в 2020 на 21% и 34% г/г соответственно, при этом результаты по итогам 1П20 составляют 48% и 49% от наших прогнозов по итогу 2020. «НОВАТЭК» уже дважды понизил прогноз по капексу на 2020 на 32% до 170 млрд руб. (мы ожидаем, что порядка 30 млрд руб. будете перенесено на 2021). Мы отмечаем, что не учитываем в модели проекты, по которым не было принято финального инвест. решения и прогнозируем инвестиционные затраты на уровне 60-80 млрд руб. в ближайшие годы (близко к уровню для поддержания производства), что позитивно отразится на FCF (ожидаем доходность 5% и 6% по итогам 2021/22).

Планы роста. «НОВАТЭК» подтвердил долгосрочные планы роста производства СПГ (до 57-70 млн т к 2027/30) и ожидаемые сроки реализации проекта Арктик СПГ (готовность которого в настоящий момент оценивается в 21%). При этом НОВАТЭК может сдвинуть сроки принятия окончательного инвестиционного решения и, соответственно, сдачи проекта Обский СПГ на год (ранее планировался запуск проекта в 2023). На данном этапе наша модель не учитывает проект Обский СПГ, однако предварительный расчет позволяет предположить, что данный проект может увеличить справедливую стоимость АДР «НОВАТЭКа» на $8.4, по нашим оценкам (при сохранении доли 100%).

Дивидендная политика и прогноз. Предстоящая корректировка дивидендной политики (увеличение коэффициента выплат) давно ожидается рынком. Группа успешно прошла все тесты в рамках отлагательных условий (DSU) по Ямал СПГ, и в настоящее время идет процесс оформления документов. Объявление решения по дивидендной политике ожидается до объявления дивидендов за 2020. По итогам 1П20 «НОВАТЭК» рекомендовал 11.82 руб. на акцию (48% от нормализованной ЧП, 1% дох-ти). Хотя дивиденды у «НОВАТЭКа», скорее всего, будут по-прежнему ниже, чем у аналогичных компаний (при коэффициенте выплат 40-50% от ЧП дивидендная доходность достигнет 1.7-2.0% в 2020 и 2.3-2.9% в 2021 по сравнению с 4.2% и 6.5% у компаний сектора, соответственно), мы все же ожидаем, что инвесторы воспримут изменения с одобрением.

Атон

Оценка. Для оценки «НОВАТЭКА» мы использовали модель DCF. Исходя из безрисковой ставки, равной 3%, WACC на уровне 9% и предполагаемого долгосрочного роста на 3%, целевая цена составляет $187 за АДР и 1 309 руб. за обыкновенную акцию, что подразумевает потенциал роста в 30% и 22% соответственно.

Основные катализаторы: из ближайших – анонсирование изменений в дивидендной политике, ожидаемый запуск четвертой очереди проекта Ямал СПГ и запуск Мурманского завода по производству техблоков для Арктик СПГ-2. На более длительном горизонте внимание будет приковано к поступлению первых денежных средств от Ямала СПГ в 2021 в виде дивидендов и процентных платежей, прогресс в реализации проекта Арктик СПГ-2 (ожидается заключение договоров по внешнему финансированию в 2021), а также решение по проекту Обский СПГ.

Риски: замедление восстановления экономики и спроса на газ по сравнению с прогнозами, ослабление ценовой конъюнктуры, задержки в реализации проектов и снижение доли долгосрочных контрактов Ямал СПГ по сравнению с прогнозным уровнем в 75%.