Ущерб Норникеля от аварии не является существенным с точки зрения денежных потоков компании - Альфа-Банк

Мы подтверждаем рекомендацию «выше рынка» для «Норникеля». Снижение РЦ в основном обусловлено изменением прогноза цен на цветные металлы и металлы платиновой группы, которые реализует компания. Мы cкорректировали прогноз цен на 2020-2021 на палладий, медь и никель с $1,939/у н. до $2,080/у н.; $6,414/т до $5,584/т и с $16,494/т до $12,676/т соответственно. Понижение прогноза цен на цветные металлы связано с относительно медленным восстановлением промпроизводства и строительного сектора в развитых и развивающихся странах после COVID-19, в то время как Китай продолжает демонстрировать позитивную динамику по всем ключевым металлоемким секторам.

Наш прогноз цены основан на 50%-м соотношении метода ДДП и му льтипликаторов EV/EBITDA на у ровне 7,5x (25%) и P/E на у ровне 10x (25%) за 2021г. Больший вес оценки методом ДДП (50%) обоснован 10-летней стратегией органического роста, представленной компанией в ходе Дня инвестора 2019. Согласно нашим ожиданиям, EBITDA компании должна превысить $8 млрд по итогам 2020 г., обеспечив дивидендную доходность в двухзначном выражении при коэффициенте дивидендных выплат на у ровне 60% EBITDA, который останется без изменений при отношении чистого долга к EBITDA ниже 1,8x (0,8x на 30 июня).

Цены на металлы «Норильского никеля» остаются главным драйвером акций компании. На наш взгляд, фундаментальные показатели спроса и предложения по цветным металлам и металлам платиновой группы «Норильского никеля» остаются сильными.

На этой неделе цены по трехмесячным контрактам на никель на LME пробили отметку $13 000/тонну. Мы считаем, что спотовые цены на никель постепенно приблизятся к $15 000/тонну на среднесрочном горизонте на фоне позитивной динамики цен на нержавеющую сталь в Китае. Производство нержавеющей стали выросло на 3,5% г/г в апреле после +13% г/г роста, зафиксированного в марте. Мы также хотим отметить, что рост спроса со стороны производств а электромобилей может привести к у величению рынка никеля примерно на 30% в ближайшие 10 лет.

По нашим данным, импорт меди в Китай в мае вырос на 21% г/г, тогда как в апреле – на 13% г/г. Сильный спрос на медь в Китае обусловлен развитием энергетической инфраструктуры в западных провинциях страны, а также в рамках проекта “Один пояс – один путь”. Китай, в свою очередь, потребляет более 50% мирового производства меди. Инициативы Китая, в том числе “Один пояс – один путь” и развитие западных провинций страны, рост инфраструктурных инвестиций на развивающихся и развитых рынках, а также ускорение производств а электромобилей, на наш взгляд, поддержат спрос на медь, и в долгосрочной перспективе можно ожидать увеличение цены до $7000/тонну. Цены на палладий колеблются около $2 000/унцию. Заметим для сравнения, что годом ранее они находились чуть ниже $1 000/унцию. По данным «Норникеля», на рынке палладия в этом году наблюдается баланс. Переход на RDE тестирование (Тест на выбросы в реальных дорожных у словиях) в Европе, по ожиданиям, приведет к у величению использования палладия. В рамках соблюдения норматива по выбросам №6 в Китае вес палладия в каталитических конвертерах может увеличиться на 5%.

Мир после COVID-19: изменение баланса сил между стейкхолдерами и акционерами: На динамику акций «Норильского никеля» в последний месяц сильно повлияло два фактора – разлив топлива в Норильске и предложение главы компании ограничить дивидендные выплаты за 2020 уровнем $1 млрд. Рынок негативно воспринял обе новости, однако мы сомневаемся, что их негативное влияние будет иметь продолжительный эффект. Более того, недавние события по-своему способствуют у креплению бизнес-модели компании и создают новые точки роста для акций. Авария, вызванная разливом топлива, находится под контролем менеджмента и может быть решена в относительно короткий период времени. Разлив топлива и загрязнение почвы соответственно на 90% и 75% уже устранены. Предварительный ущерб от аварии был оценен менеджментом компании на у ровне $150 млн (без у чета штрафов Росприроднадзору). Учитывая, что прогноз рынка по EBITDA по итогам 2020 г. составляет примерно $8 млрд, мы считаем, что ущерб не является существенным с точки зрения денежных потоков компании. Тем не менее, ситуация с разливом топлива позволит «Норникелю» улучшить работу подразделения по экологическому контролю и соблюдению стандартов ESG. Соответствие нормативам ESG оказывает все большее влияние на процесс принятия инвестиционных решений крупнейшими игроками рынка. В то же время государство, как главная заинтересованная сторона (стейкхолдер), ожидает, что производство и проекты в Арктике реализовывались в соответствии с лучшими международными практиками в области защиты окружающей среды и стандартами ESG. «Норникель» является неотъемлемой частью государственной программы по освоению Арктики и плана развития Северного морского пути.

Красноженов Борис
Толстых Юлия
«Альфа-Банк»

На предложение ограничить дивиденды за 2020 можно взглянуть с нескольких сторон. В то время как «РУСАЛ», очевидно, не способен обслуживать свой долг и финансировать капиталовложения без дивидендов «Норникеля» и, вероятно, будет ссылаться на дивидендную политику, действующую до конца 2022, менеджмент «Норникеля» явно использует ситуацию с аварией для того, чтобы привлечь внимание к необходимости перенаправления денежных потоки от дивидендов в капиталовложения на экологические и научно-исследовательские проекты, а также проекты роста. Стейкхолдер в лице государства, в свою очередь, заинтересован в росте капиталовложений с их последующим позитивным влиянием на ВВП и рынок труда, так как каждое новое рабочее место в промышленности создает 5-8 новых рабочих мест в других отраслях, тогда как каждый доллар, вложенный в НИОКР эквивалентен $ 5-10 вклада в ВВП. Общественное мнение, ESG стандарты и меры поддержки со стороны государства подчеркивают важность корпоративных инвестиций. «Норникель», обладая уникальной ресурсной базой, может стать пионером отрасли, соблюдая правильный баланс между интересами акционеров и стейкхолдеров.