Меня опубликовали на РБК!

По мотивам одного из моих постов на канале мне предложили написать статью для РБК, что я с удовольствием и сделал. 

quote.rbc.ru/news/article/5e724e599a79474acb8b891a

Статью, конечно, сильно урезали, т.к. написал я в три раза больше, чем нужно. Полный оригинал статьи см. ниже.  
Этот материал я, пожалуй, вставлю во вторую книгу. 
__________________

ГЛАВНЫЙ ВОПРОС

Итак, наступает момент истины. Трейдерам по всему миру, недавно забредшим на финансовый рынок новичкам, консультантам-дилетантам-умникам и другим искателям приключений пришло время показать, кто на что способен. Резкой хваткой кризис бесцеремонно сдёргивает с человека всё лишнее и показывает его настоящего, его суть: как он ведёт себя в критической ситуации, как противостоит стрессу. Многие могут удачно прокатиться на бычьем рынке: заскочить в поезд восходящего инертного тренда, проехаться одну-две остановки и быстренько выскочить, но не каждый понимает, как быть, когда этот поезд начинает колошматить вдоль и поперек всей Транссибирской магистрали, да еще и со скоростью телепорта.

Так выглядит рынок сегодня, и именно такое его состояние представляет массу возможностей. Удивительное время! За красными отвесными линиями на графиках так и слышится, как раздаются за океанами стоны, как натягиваются и лопаются чьи-то нервы. Сделать состояние в период всеобщего безумия, выйти победителем, когда поле битвы устлано телами, станцевать на чьих-то костях, стать последним героем – сколько в этом тщеславия! Однако как бы и самому не попасть под пресс как Терминатор.

Движения рынка, подобные тем, что разворачиваются сейчас, всегда заставляли меня сомневаться в пользе фундаментального анализа отдельных компаний. Я начал торговать в конце 2007 года, будучи студентом, и поначалу, как и многие, добросовестно рассчитывал мультипликаторы, оценивал перспективы отраслей, диверсифицировал портфель и даже строил модели. А потом индекс РТС за несколько месяцев упал в 5 раз… Вместе с моим диверсифицированным портфелем. Оставив меня в немом оцепенении перед монитором. Я увидел, что акции могут падать еще, еще и еще… И так день за днём. Каждый день! Ниже своей справедливой стоимости в самые закрома бездны, куда-то в геенну, а потом лежать там полгода. Смирившись, я решил навсегда покончить с рынком. Но вскоре рынок по каким-то своим соображениям решил вернуть меня обратно… Видимо, он решил вывалить на меня все уроки сразу. Чего уж там тянуть!

Когда от портфеля уже почти ничего не осталось, я наобум вложил его остатки в акции компании под загадочным названием Арсагера («Будь что будет!»). Всё, что я знал об этой компании, было то, что акции её растут каждый день на 40%, — вначале я даже думал, что это была какая-то ошибка. Я купил, и… это сработало. На одной сделке я сделал 600%, отбил все потери и даже вышел в плюс. А потом сделал еще 100% на уже возросший капитал. Я был сбит с толку: сначала я угробил массу усилий на анализ и потерял при этом почти все деньги. Потом я увеличил капитал где-то в 10 раз и пальцем при этом не ударил. «Что-то здесь не так…».   

Когда я пришёл в себя, то сделал для себя два вывода.

Первое: я должен фокусироваться на общей картине. Падение рынка сделало мне прививку от излишнего копания в деталях. Лукойл, Роснефть или РАО ЕЭС – какая разница, когда все инструменты ходят как один? Второе: нельзя шортить акции, взмывающие вверх как ракета.

Если годы на рынке чему-то научили меня, то следующему. Рынок – не то место, где стоит слишком усердно искать логику. На рынке может твориться полное безумие. Отклонения цен акций от их справедливой стоимости могут доходить до абсурда, и абсурду этому может не быть никакого предела. Единственная реальность – это то, что происходит на мониторе перед глазами. Даже сдача много лет спустя всех трёх уровней CFA, при подготовке к которому сложно не стать приверженцем фундаментального анализа, не заставила меня переметнуться на сторону чтецов отчетностей. Если, торгуя на рынке, вы жалуетесь на безумие толпы, то вы уподобляетесь человеку, который не умеет плавать, тонет и винит при этом воду.

Правда в том, что, когда тучи сгущаются и происходит тотальный коллапс, почти всё за редким исключением летит вниз одинаково быстро. И те компании, у которых коэффициент P/E чуть ниже, и те, у которых чуть он выше. Коэффициенты корреляции активов между собой в кризисные периоды резко возрастают: привычные модели ломаются и дают сбой.

У институциональных инвесторов (а именно они задают общий тон рынку): банков, пенсионных фондов, хедж-фондов, компаний по управлению активами — имеются строгие, установленные, как правило, советами директоров, директивы, в соответствии с которыми они обязаны действовать. Когда на рынках разворачивается падение, фонды бывают вынуждены продавать активы по каким-бы то ни было ценам, даже несмотря на то, что эти активы могут фундаментально недооценены и продажа их в моменте может быть совершенно иррациональна и самоубийственна. В таких условиях даже один фонд может двинуть рынок на далекие проценты. Любое отклонение от установленных правил грозит управляющим увольнением, и мало кто хочет рисковать собственной шкурой. 

Простой пример: допустим, в соответствии с директивами доля первого актива в портфеле фонда должна быть Х, а доля второго актива должна составлять Y. Дело в том, что если цена на первый актив начинает отвесно падать и доля X стремительно снижается, управляющим часто приходится продавать и второй актив, чтобы поддерживать доли на одном уровне, даже несмотря на то, что фундаментально по второму активу ничего не изменилось, и этот актив — акции сильнейшей компании, только набирающей силу. Управляющие активами связаны бюрократическими процедурами — такова системная особенность финансового рынка.

Под удар во время паники могут попасть даже привычные защитные активы, такие, к примеру, как золото, потому что компании во время кризиса остро нуждаются в кэше для исполнения своих обязательств. Они могут продавать его, чтобы высвободить ликвидность, иначе и у них будет маржин-колл по другим инструментам. Допустить маржин-колл – значит обеспечить себе колоссальный убыток в силу самой схемы исполнения маржин-колла. При маржин-колле рыночные заявки выливаются на рынок лавиной, испытывающие проблемы фонды продают (или за них продают) по самым сумасшедшим ценам. Если об предстоящем крупном маржин-колле какого-либо фонда еще и пронюхают другие банки и хедж-фонды, то они, как акулы, почувствовавшие кровь, могут специально расступиться (убрать с рынка свои заявки), чтобы порвать фонд в клочья и потом сыграть против него. Словом, чтобы выжить, фонду приходится выстрелить самому же себе в ногу. Показатели EV, EBITDA, CAPEX, ROE и тому подобное – вся это чехарда в моменты таких вакханалий летит в одну общую мусорную кучу. Способность рынка справедливую разумную стоимость может быть искажена отсутствием ликвидности, принудительными ликвидациями позиций.

Фундаментальный анализ отдельно взятых компаний (разбор показателей финансовой отчетности в их динамике, расчёт соотношений между ними и сравнение всего этого с компаниями-конкурентами) имеет смысл на растущем рынке: в середине и в завершающей стадии бизнес-цикла. Тогда, действительно, одни компании могут расти быстрее других, и это можно просчитать. Но в целом, прежде всего, нужно отталкиваться от макроэкономики, от политики центральных банков, от общеэкономических индикаторов, анализировать глобальные новостные темы, волнующие рынок (такие, как Brexit, USA-China trade wars, внезапные решения членов ОПЕК, Coronavirus и т.д.), а уже потом копаться в деталях.

Приведу несколько наглядных примеров-аналогий.

Аналогия #1. Допустим, вы стоите на берегу океана. Океан волнуется. Ваша задача – прогнозировать какие волны будут больше, какие меньше, и до какого места на берегу они дойдут. Вы следите за волнами и занимаетесь своими расчетами, как вдруг, где-то на другом конце земного шара происходит сдвиг тектонической плиты, уровень океана меняется, и берег, и вас, и всю вашу страну накрывает пятиэтажной стеной воды. Океан в этом примере — это рынок. Вы избрали неправильный подход. Вам нужно было сфокусироваться на общей картине.

Аналогия #2. Вы – ученый-исследователь. Вам дают имена 100 человек (допустим, мужчин) и полную информацию о них. Вам нужно предсказать, кто из них проживёт дольше, кто станет более успешным и счастливым. Вы изучаете каждого человека и делаете прогнозы, но бам! Начинается война и почти все 100 человек отправляются на фронт. 80 из них гибнет. Ваши прогнозы оказываются бесполезными. Люди в этом примере — это акции. Вы избрали неправильный подход. Вам нужно было сфокусироваться на общей картине.

Аналогия #3. Однажды в школе мне дали задание нарисовать ёлку на огромном листе для подготовки к Новому Году. Я начал рисовать елку так: выводил по отдельности каждую иголку. Ведь я хотел, чтобы ёлка получилась красивой. В последний день в 3 часа ночи я обнаружил, что не нарисована и треть ёлки. Общий подход был выбран неправильно. Мне нужно было сфокусироваться на общей картине.

Аналогия №4. В супермаркете вы целых полчаса выбираете какую клавиатуру вам купить: за 1000 рублей или за 2000 рублей. А потом за 15 минут, торгуясь при продаже машины, вы уступаете покупателю 100 тысяч рублей. Вы избрали неправильный подход. Вам нужно было сфокусироваться на общей картине.

Конечно, говорить, что фундаментальный анализ не работает, тоже неправильно. Но в текущей обстановке необходимо понимать следующее. Фундаментальный анализ отдельных компаний – это очень и очень долгая история. Возврат акций к справедливой стоимости может занять годы, а падение происходит в кризисные моменты происходит очень и очень быстро. Положение усугубляется тем, что чем хуже становится, тем становится хуже. То есть падение как бы подгоняет самое себя. Чем ниже падают активы, тем больше давления испытывают фонды и тем сильнее им приходится резать убытки. Такое сочетание условий – «долгота» фундаментального анализа и «быстрота» падения акций – практически гарантия того, что, купив при мощном падении, вы зависните с плавающим убытком. Вы возразите: «Ну все-таки когда-нибудь акции отрастут!» Взгляните на японский индекс акций TOPIX: в конце 80-х, начале 90-х годов он был на таких высотах, к которым так и не вернулся, а прошло уже 30 лет. Скорее всего, удерживая акции, через полгода или год вы скажете: «А-ай, да ну его! Сколько можно ждать!» и продадите их.  

В то время, пока вы разбираете отчетность или читаете мнение аналитиков про недооценённый Газпром или Сбербанк, за окном разворачивается масштабный кризис. Предпосылки в вашей модели оценки устаревают с каждой секундой, а значит и справедливая стоимость будет уже не та, что пару часов назад. Даже когда я писал эту статью, на следующий день мне пришлось редактировать её заново, так как ситуация изменилась. Легко сказать, что «акции компании N фундаментально недооценены», но где она точно теперь, эта пресловутая фундаментальная стоимость, когда вирус устраивает мировое турне, не ленясь заглянуть даже в самые отдалённые экзотические места, такие как Виргинские острова, когда Саудовская Аравия заправляет супертанкеры и отправляет их к берегам Европы — на основной рынок сбыта России – по ценам на 20% ниже, чем наши?

Фундаментальная стоимость – понятие относительное. Посмотрим-ка на определение слова «относительный»: «… — изменяющийся в зависимости от окружающих условий, то есть не безусловный, не абсолютный». Разве это не меняются эти «окружающие условия» прямо у нас на глазах? Если в справедливой стоимости так легко ошибиться, то стоит ли так упрощать и бросать на ветер тезисы про что-то недооцененное? Есть ли смысл проводить черту между той компанией, у которой «запасы чуть больше» и той, у которой «темпы продаж растут чуть быстрее», собирать ракушки на берегу в то время, как на вас идёт пятиэтажное цунами? Не всё ли одно и не нужно ли переменить методику?

Технический анализ в период турбулентности – тоже не выход и еще одно упрощение. Некоторое преимущество могут дать трендовые системы. Однако, в целом, инструкции по управлению рисками в фондах в экстренных ситуациях, когда речь идёт не о том, чтобы заработать, а том, чтобы выжить, и объемы к продаже, вытекающие из этих инструкций, слепы к горизонтальным уровням поддержки и сопротивления. Что делают управляющие в этих фондах? Вбить в торговый приказ «продать N млрд. $ в течение M часов», отправить его через Bloomberg брокеру-контрагенту или запустить собственный алгоритм, продающий порциями через равные промежутки времени холодно и убийственно, без какой-либо пристрастности, – и баста!

Что же делать? Взять и выдать бы что-нибудь такое красивое, умное и универсальное на все времена. И чтобы напечатали потом это золотыми буквами на здании биржи или ЦБ. Но наставить человека, не имевшего дело с рынком, в текущей ситуации, — пожалуй, всё равно, что выпустить его в космос или вручить ему, стоящему напротив спартанца, меч и сказать: «А теперь, сражайся!» Ну что ж, попробую…

Первое. Проводите количественный (статистический) анализ. Удосужьтесь хотя бы на глаз посмотреть на поведение цен в истории: как вели себя индексы в предыдущие падения, на сколько они падали. Многое здесь зависит от правильной постановки вопросов, к примеру:

— если рынок падал от своего максимума на 20% за примерно такое же время, насколько он потом падал в среднем еще?

— что происходило в последующие дни после столь же сильных однодневных падений индекса (на -10%) в прошлом?

— сколько занимали по длительности падения?

— какое влияние на рынок в атмосфере всеобщей паники оказывали заявления центральных банков, президентов, правительств о мерах поддержки? Разворачивали ли они рынок или успокаивали участников лишь временно? Как быстро после начала обвала следовали заявления о мерах поддержки?

— как те или иные активы вели себя на фоне других активов?

— какие акции в настоящий момент падают не так быстро, но стоят на месте, словом, акции сейчас сильнее рынка?

Порой простой статистический анализ на истории может показать вам, что в падении актива, по которому вы держите длинную позицию, скажем, на 20% нет ничего удивительного. Конечно, каждая рыночная ситуация уникальна, и на этот раз всё может быть по-другому. Но поведение цен в прошлом – это база, от которой можно отталкиваться. Анализ истории расширит ваше пространство допустимых вариантов. Вы скажете себе: «Ага. Оказывается, может быть так и так».

Второе. Фокусируйтесь на общей картине. С уровня отдельных акций поднимитесь на уровень классов активов. С уровня финансовой отчетности поднимитесь на уровень глобальных тем. Что стоит в центре внимания всего рынка? В настоящее время это:

а) скорость распространения вируса
б) рынок нефти
в) ответ властей на вышестоящие вызовы

Отличительная особенность текущего кризиса состоит в том, что к данным по распространению коронавируса имеет доступ любой. Во времена финансового кризиса в США данные по объемам финансовых деривативов от широкой публики были скрыты или, по крайней мере, получить их было не так просто. Сейчас же достаточно зайти на любой сайт (к примеру, www.worldometers.info/coronavirus/). Пока количество новых случаев заражения каждый день бьет новые рекорды, пока число случаев растёт экспоненциально, о каких-то радужных перспективах и покупках говорить рано. Если вы владеете английским языком, почитайте полноценные медицинские исследования на тему коронавируса или же найдите математические модели, предсказывающие рост количества больных. Помните, что вирус – это, возможно, лишь спусковой крючок, который обнажает давно скопившиеся в экономике проблемы.

По какому сектору больнее всего ударил обвал нефти, вызванный Саудовской Аравией? Если заглянуть на заглавные страницы авторитетных издательств Financial Times или Wall Street Journal, можно легко обнаружить, что это – энергетические компании США, нарастившие непомерный корпоративный долг в предыдущие годы ультра низких ставок. Соблазн взять взаймы для них был очень велик. Растут ли доходности по облигациям этих компаний (то есть падают ли эти бумаги)? Как они пережили обвал нефти в конце 15-го года? Чем текущая ситуация отличается от той? Каков общий объем задолженности этих компаний? Имеются ли признаки начинающихся банкротств? Есть ли шанс, что правящая верхушка Саудовской Аравии пойдет на попятную, или же Саудовская Аравия еще больше давит на газ и дополнительно наращивает добычу даже уже после произошедшего обвала нефти (так и есть)? Не отпускает ли принц королевства такие заявления, в которых не прослеживается даже и намека на компромисс? Что это за личность такая – принц королевства? Проделав такой анализ, вы можете прийти к выводу: вполне возможно, стоит перевести хотя бы 25 — 50% ваших активов из рублей в доллары.

Как рынок реагирует на принимаемые центральными банками меры? К примеру, в США сначала увеличили объем РЕПО. Рынок сполз вниз. Потом ФРС запустила «базуку» — мега-РЕПО на 500 млрд. долларов. Рынок снова сполз вниз. Затем Трамп объявил о выделении помощи на 50 млрд. для борьбы с коронавирусом и сказал, что будут осуществлены закупки нефти для стратегического запаса. Рынки закрылись ростом почти на 10%. ФРС объявило новое QE, но рынки снова сползли вниз! Не говорит ли такая реакция рынка о том, что проблемы очень и очень глубоки? Раз пять залпов не смогли толком переменить тенденцию, что что будет потом? Общим тон рынкам по всему миру задаёт рынок США. Рынок США следует за ФРС, а российский рынок лишь как собачка следует за Америкой и рынком нефти. Вы должны понимать это. Какой будет следующий шаг ФРС? Есть ли у него другая альтернатива, кроме расширения QE, если рынок нефти не восстановится? Какой инструмент является одним из главных бенефициаров при запуске QE? Вполне возможно, что стоит добавить к вашим активам золото.

Наконец, подвергните сомнению свой главный тезис. А хорошее ли сейчас время для покупок акций вообще? Падающие цены не означают автоматом хороший повод для покупки. Скорее, на рынке всегда было наоборот. Не забывайте, что американский рынок рос 10 лет, и это был сильнейший бычий рынок. Что ж удивительного в таком яростном падении? То, что кажется дешевым на графике за один год, может выглядеть не таким уж дешевым на графике за 20-летний период. Вероятно, сейчас мы стоим только у самого порога замедления экономики и впереди нас ждёт рецессия во многих странах. Вполне возможно, что у вас впереди может быть еще уйма времени, что купить акции.

Если вы убеждены в том, что рынки быстро отыграют вверх, вам необходимо осознать, что они не просто получили удар. Рынки получили двойной удар (вирус + нефть). Это при том, что признаки замедления экономики и проблемы имелись и до появления вируса, а мировые центральные банки расстреляли почти все патроны. Главный вопрос звучит так: какой вопрос сейчас самый главный? То, что мы наблюдаем сейчас, может быть только началом.

___________________
telegram: renat_vv