Пилигримы финансового мира: Майкл Милкен (Часть 1)

Основная литература об успешных инвесторах — это в основном пересказ историй выгодных сделок. Исправляя это, начнем цикл публикаций о тех, инвесторах, которые не просто успешно управляли капиталом, но и привнесли новые идеи в сам процесс инвестирования. Начнем его с недавно амнистированного Майкла Милкена
__________________________________________________________________________________________________________________________

Майкл Милкен (1946 — … )

«Король мусорных облигаций»

Образование

• Майкл Милкен закончил Калифорнийский университет в Беркли с отличием.
• Получил степень MBA в Уортонской школе Университета Пенсильвании.
• Находясь в Беркли, Милкен находился под влиянием кредитных исследований, автором которых был У. Брэддок Хикман, бывший президент Федерального резервного банка Кливленда,
• Брэддок отметил, что портфель «не-инвестиционных» облигаций (низкого кредитного рейтинга) предлагает «скорректированную с учетом риска» доходность, превышающую доходность портфеля инвестиционного класса (высокого кредитного рейтинга соответственно).

Проверка университетской гипотезы

С университетской скамьи Милкен пришел в HighYield, которым финансировались «падшие ангелы» и в который вкладывались только смелые инвесторы. Но потенциальный рынок эмитентов и инвесторов был гораздо шире, что он успешно доказал: сначала в Drexel Burnham Lambert, потом – всей Америке.

Блестяще окончив учебу, он устроился в трейдинговый отдел инвестиционной компании Drexel Firestone (впоследствии она слилась с Burnham Lambert и стала Drexel Burnham Lambert), где постепенно сосредоточился на ценных бумагах с низким рейтингом или без рейтинга, ставших его специализацией.

Милкен увлекся «мусорными» облигациями еще в Уортоне, где на основе проведенных исследований пришел к выводу, что диверсифицированный долгосрочный портфель низкосортных облигаций дает более высокую среднюю доходность при столь же малом уровне риска, нежели сопоставимый портфель облигаций с высоким рейтингом.

Исследуя ряд некогда великих «голубых фишек», попавших в трудные времена, он понял нечто экстраординарное: крупные кредитные агентства Уолл-стрит понизили рейтинг облигаций этих «падших ангелов» с AAA до C-класса («мусор»), тем самым прикрепив к ним клеймо на основании их прошлой деятельности, а не на основании их активов или любой потенциальной доходности, которую они могут получить в один прекрасный день. Они были грязными — дешевыми, и потенциальная прибыль от игры на них была бы колоссальной – вот почему те, кто торгует ими, предпочитают называть их «высокодоходными» облигациями. Как видел Милкен, рейтинговые агентства были близорукими, слишком неготовыми рисковать, а инвесторы слишком близорукими, чтобы бросать вызов своему «эго», боясь быть запятнанными возмущением от подобной азартной игры. По сути, Милкен понял, что все, что держало существующий порядок – это снобизм.

Ему был предоставлен контроль над некоторым капиталом и разрешена торговля. В течение следующих 17 лет у него было только четыре «отрицательных» месяца.

В 1973 году Дрексел объединился с компанией Burnham и образовал компанию Drexel Burnham.

Милкен был одним из немногих видных сотрудников со стороны Дрекселя. Он убедил своего нового босса, товарища Уортона, выпускника Табби Бернхэма, позволить ему открыть отделение по торговле высокодоходными облигациями — отделение, которое вскоре заработало 100% прибыли от инвестиций. К 1976 году доход Милкена оценивался в 5 миллионов долларов США в год.

Создание рынка «мусорных облигаций»

Милкен не был «изобретателем» нового типа облигаций. Однако он был первым, кто увидел в них настоящий потенциал. Будучи неплохим продавцом, он привлекал всё больше инвесторов, убеждая их в своей правоте с помощью научных доводов, а также доходностью, которая во много раз превосходила среднюю по рынку. Этим он параллельно смог решить одну из главных проблем «мусорных облигаций» — низкую ликвидность. Всё больше инвесторов несли ему свои деньги, что означало не только повышение ликвидности, но и рост всеобщего интереса к таким бумагам, который в определённые моменты граничил с истерией.

Милкен умело воспользовался шансом, который ему предоставила судьба, сначала став одним из главных держателей таких облигаций, а потом, когда они возросли в цене, продав их за очень хорошие деньги.

К середине 1980-х годов сеть покупателей высокодоходных облигаций Милкена достигла размеров, которые позволили ему быстро собрать большие суммы денег.

Будучи гениальным сейлсменом, а иначе говоря — специалистом по продажам, Милкен постоянно рекламировал свои высокодоходные облигации. На каждой встрече с потенциальным клиентом он кратко излагал свои доводы: риск на рынке облигаций ничтожно мал, удачно диверсифицированный портфель обеспечит высокую доходность, а ликвидность будет возрастать по мере того, как все больше компаний будет прислушиваться к его, Милкена, идеям. И хотя многие инвесторы все еще побаивались «мусора», эти доводы все чаще срабатывали.

К началу 1977 года Drexel контролировала 25% рынка высокодоходных ценных бумаг и была почти единственной компанией, ведущей активные маркетмейкерские операции на нем. Таким образом, Милкен фактически создал рынок бросовых облигаций. Он преуспевал до такой степени отчасти потому, что его рынок был почти полностью нерегулируемым. Мир «мусорных» облигаций был финансовым аналогом начального периода освоения новых земель в Америке: правосудие было на стороне сильных.

Доля компании Drexel Burnham Lambert в выпуске новых «мусорных» облигаций

В том же 1977 году Милкен осуществил публичную эмиссию высокодоходных облигаций семи компаний под собственную гарантию на размещение и сбыл их частным инвесторам — иными словами, осуществил первичную эмиссию, а не вторичное размещение, на которых специализировалась Drexel. Мечта Милкена о высоколиквидном рынке бросовых облигаций была близка к осуществлению.

Из своей новой штаб-квартиры на бульваре Вильшир, 9560, Беверли-Хиллз, Милкен начал нацеливаться на менеджеров, которые инвестировали в пенсионные фонды и страховые агентства. Этим людям необходимо было создать высокую доходность, чтобы привлечь новых клиентов, которые могли бы позволить им остаться в бизнесе, а мусорные облигации предлагали быстрое и простое решение. Вскоре Drexel поставлял им 50 миллионов долларов на каждый миллиард, который у них был в портфеле компании, что само по себе будет расширяться в геометрической прогрессии. Покупка облигаций у компаний с низким кредитным рейтингом была огромным риском — но, по оценке Милкена, если бросить сеть достаточно широко, шансы будут складываться в вашу пользу. Зачем делать одно дорогостоящее вложение с низкими процентными ставками в «безопасное» учреждение, если можно сделать покупку облигаций в десяти компаниях, которые считаются находящимися на грани банкротства?

Независимо от того, удалось ли этим обреченным предприятиям наладить свою деятельность, знака денежного вливания от успешного инвестиционного банка было достаточно для того, чтобы цена их облигаций взлетела вверх. Короче говоря, как пишет Майкл Льюис, «мусорные облигации ведут себя гораздо больше, как акции, чем старомодные корпоративные облигации».

Естественно, это повлияло на сам рынок; как и в случае с любыми товарными, абстрактными или физическими, мусорные облигации подчинялись законам спроса и предложения — и спрос начинал опережать предложение. Большая часть их привлекательности заключается в том, что они дешевы, и любое увеличение их стоимости может отправить и без того нестабильную деятельность в катастрофическое состояние. У Милкена было решение: поскольку мусорные облигации сами по себе являются показателем волатильности, было парадоксальным создавать нестабильность, чтобы гарантировать стабильность рынка.

Он начал привлекать печально известных «корпоративных рейдеров», чтобы выкупить крупные корпорации с огромными суммами долга, тем самым создав новые мусорные облигации, как только когда было объявлено о поглощении.

Объём выпуска «мусорных» облигаций с 1977 года

Андрей Хохрин, Георгий Добринский