В 2020-2022 годах дивидендная доходность Норникеля составит 11-12% - Sberbank CIB

Вчера «Норникель» провел день инвестора. В целом компания произвела хорошее впечатление, подтвердив, что дивиденды в 2020-2022 годах будут рассчитываться по текущей дивидендной формуле (установленной акционерным соглашением).

Кроме того, «Норникель» дал понять, что есть потенциал роста производства в результате реализации проектов развития после 2025 года (как мы полагаем, все будет зависеть уровня цен на сырьевых рынках и от того, получат ли одобрение эти проекты).

Прогноз капиталовложений на 2019 год был снижен на 32-41% до $1,3-1,5 млрд (с $2,2 млрд, мы закладывали в модель $2,1 млрд) с учетом проектов, реализация которых была перенесена с 2019 на 2020-2021 годы. Прогноз капиталовложений на 2020 год был снижен в среднем на 7% до $2,5-2,8 млрд (мы прогнозировали $2,6 млрд).

Прогноз на 2021 год повышен на 12% до $3,0-3,4 млрд. Пик капиталовложений ожидается в 2022-2025 годах, их средний объем составит $3,5-4,0 млрд, однако более половины проектов пока находятся на начальных этапах. В 2019 компания снова показала, что стремится тратить меньше, чем изначально планировалось (прогноз капиталовложений снижался несколько раз). По нашему мнению, с учетом этого опыта рынок, вероятно, будет ожидать, что капиталовложения «Норникеля» в среднесрочной перспективе будут ниже, чем прогнозирует компания.

Компания немного повысила прогноз производства никеля на 2020 год, но при этом снизила прогнозы по меди и металлам платиновой группы. Прогноз по никелю на 2021-2022 оказался чуть ниже, чем мы ожидали (из-за плановых ремонтных работ на Надеждинском металлургическом заводе), тогда как по меди и металлам платиновой группы оценки компании совпали с нашими ожиданиями. Долгосрочные производственные прогнозы (на период до 2030 года) были повышены по сравнению с прошлогодними оценками (которые охватывали период до 2025 года). Компания ожидает, что производство никеля увеличится в среднем на 12% по сравнению с уровнем 2019 года до 240-260 тыс. т, выпуск меди — в среднем на 14% до 480-520 тыс. т (исключая Быстринский ГОК), а металлов платиновой группы — на 33% до 140-150 т. На наш взгляд, эти цели соответствуют повышенным оценкам капиталовложений. Прогнозы производства и инвестиций не учитывают потенциал роста, который может обеспечить СП «Арктический палладий».

Что же касается дивидендов, то, по нашим расчетам, с учетом спотовых цен на сырьевых рынках, текущего курса USD/RUB и прогнозов капиталовложений, «Норникель» сможет сохранить отношение чистого долга к EBITDA ниже 1,8 по крайней мере до конца 2022 года (к концу 2022 года оно, по нашим оценкам, может повыситься до 1,5). Таким образом, в этот период компания сможет выплачивать в виде дивидендов 60% EBITDA, и в 2020-2022 году дивидендная доходность стабильно будет составлять 11-12%, т. е. будет самой высокой в российском горно-металлургическом секторе.

Sberbank CIB

Руководство «Норникеля» считает, что выплата дивидендов может быть привязана к свободным денежным потокам, поэтому в периоды максимальных капиталовложений (в 2022-2025 годах) дивиденды должны сокращаться, а затем снова увеличиваться. Однако это будет зависеть от решения «Интерроса» и «РУСАЛа» о продлении действия текущего акционерного соглашения, которое истекает в конце 2022 года. По информации руководства «Норникеля», в данный момент переговоры между ключевыми акционерами не ведутся.

При спотовых ценах на сырьевых рынках и текущем курсе USD/RUB акции «Норникеля» торгуются с коэффициентом «стоимость предприятия/EBITDA 2020о» 6,0 при доходности свободных денежных потоков 9,0%.