Долгосрочно акции МосБиржи сохраняют привлекательность - Альфа-Банк

С начала 2019 г. акции «Московской биржи» принесли акционерам 28% доходности (против 23% по рынку). Сейчас мы считаем, что все краткосрочные позитивные факторы отражены в котировках. Инвесторы, похоже, убедились в том, что биржа может поддерживать двузначный рост комиссионного дохода (на фоне снижения объемов торгов). Кроме того, рынок, вероятно, заранее учел роспуск резерва по рынку зерна (учитывая динамику акций). Дополнительным источником риска может стать чистый процентный доход, учитывая снижение рублевых и долларовых балансов г/г, а также понижение ставок.

В долгосрочной перспективе мы по-прежнему считаем акции биржи привлекательными, благодаря контрциклической бизнес-модели и стабильным дивидендам. Тем не менее, мы видим весьма ограниченное количество драйверов дальнейшей переоценки акций в краткосрочной перспективе. Учитывая все эти факторы, мы ждем появления более привлекательной возможности для входа в эти бумаги. Скорректировав нашу финансовую модель, мы понизили РЦ на 8% до 101 руб. При потенциале роста всего 7%, мы понижаем рекомендацию до ПО РЫНКУ.

Кипнис Евгений
«Альфа-Банк»
           
Сильная динамика комиссионного дохода отражена в котировках... Несмотря на снижение объемов торгов на 6% г/г в 1П19, которое продолжилось в 3К19, биржа смогла увеличить комиссионный доход на 11% г/г в 1П19, опередив ожидания рынка. Мы верим в устойчивость этого тренда в дальнейшем, ожидая рост комиссионного дохода на 12% в 2019 г. Поддержку ему окажут 1) увеличение среднего срока сделок репо (с 3,1 дня в 1П18 до 4 дней в 1П19), 2) продолжающаяся миграция в более высокомаржинальные продукты биржи (репо с ЦК и репо с КСУ, товарные деривативы) и 3) эффект повышения тарифов на 3-10% в рамках проекта “Единый пул обеспечения” (по валютным свопам, на денежном рынке и по деривативам). Тем не менее, мы считаем, что все эти факторы рынок уже учел в цене.

… и вероятно продолжится, однако будет нейтрализована снижением чистого процентного дохода. ЦБ уже трижды понизил ставку с начала года (с 7,75% до 7%). Мы ожидаем еще два понижения в краткосрочной перспективе и прогнозируем ее уровень 6,5% в конце 2020 г. ФРС также дважды понизила ставки на 25 б. п. за последнее время (в первые за 10 лет ). Более т ого, средние клиентские балансы в рублях и долларах снизились на 11-16% г/г за 8М19. В связи с этим, мы ждем снижения чистого процентного дохода Московской биржи на 14% г/г в 2020 г. Это, тем не менее, может быть отчасти нейтрализовано ростом экономической активности, которая приведет к более высоким объемам торгов и комиссионному доходу (который, как мы ожидаем, продолжит демонстрировать двузначный рост в 2020 г.).
           
Высвобождение резерва по рынку зерна рынок учел в котировках заранее. Акции почти не отреагировали на объявление биржи о создании резерва на сумму 2,4 млрд руб. (примерно 10% чист ой прибыли за 2019П, по нашей оценке) в связи с мошеннической деятельностью на рынке зерна. Акциям также удалось закрыть дивидендный гэп, и сейчас они торгуются на 4% выше преддивидендных уровней. Учитывая это, мы считаем, что рынок уже учитывает высвобождение резерва в ближайшее время. Таким образом, позитивное развитие событий в этом плане вряд ли станет катализатором роста акций.

По нашему прогнозу, прибыль и размер дивидендов не изменятся г/г по итогам 2019 г.; рост возобновится в 2020 г. Мы учли в нашей модели резерв по рынку зерна в размере 2,4 млрд руб., так как для его восстановления пока нет предпосылок. Мы также понизили наш прогноз чистого процентного дохода на 3-20% (на фоне ожидания понижения ставок), что от части нейтрализовано повышением комиссионного дохода на 0-3% на 2019-2021 гг. Таким образом, мы ожидаем неизменной в годов ом сопоставлении чистой прибыли и дивидендов за 2019 г. и возобновления роста чистой прибыли в 2020 г. (по нашим прогнозам, +7% г/г).

Оценка: Сейчас акции Мосбиржи торгуются по 2020П P/E на уровне 10,1x (т о ест ь на 6% ниже среднего мультипликатора за последние 2 года), что предполагает дивидендную доходность 8,2%. Понизив нашу РЦ на 12М на 8% до 101 руб., мы видим потенциал роста всего в 7% с текущих уровней котировок. Учитывая это, мы понижаем рекомендации до ПО РЫНКУ. Драйверы роста: Мы по-прежнему считаем Мосбиржу привлекательной историей с контрциклической моделью бизнеса и стабильными дивидендами. В то же время мы считаем, что соотношение риска и доходности при текущих уровнях не столь привлекательно, так как все краткосрочные позитивные факторы рынок учел в цене. Объявление новой стратегии 15 октября – главный краткосрочный катализатор, хотя мы не ожидаем существенных сюрпризов для рынка. В более долгосрочной перспективе мы считаем, что дальнейшая переоценка акций в сторону повышения возможна по мере улучшения качества прибыли (поскольку разовые убытки стали весьма частотны в последние годы).

Риски: Ключевые риски понижения инвестиционной привлекательности Московской биржи связаны с 1) ухудшением геополитической ситуации в России, что приведет к сокращению торгов нерезидентов (на них приходится 48% и 15% объемов торгов соответственно на рынке акций и на рынке облигаций); 2) более низкими в сравнении с прогнозами процентными ставками, что приведет к дальнейшему снижению чистого процентного дохода и 3) дополнительными требованиями к капиталу для Национального клирингового центра и Национального расчетного депозитария, а также большими в сравнении с ожиданиями капиталовложениями, что ограничит возможности биржи по выплате дивидендов.