Кризис только начинается...

Похоже, прогнозы стратега Societe Generale Альберта Эдвардса оправдались: согласно подсчетам BofA доходность глобального долга на сумму $19 трлн перешла на отрицательную территорию, достигнув отметки -3 процентных пунктов.

И теперь практически каждый стратег спешит превзойти в своих прогнозах стратега SocGen, предсказавшего текущее изменение несколько лет, если не десятилетий назад, прогнозируя еще более низкую доходность и забывая, что еще год назад звучали прогнозы по 10-летней доходности, которая должна была превысить 3%. А что думает человек, совершенно верно предсказавший падение доходности долга в $17 трлн на отрицательную территорию? 

«Когда вы видите рост отрицательной доходности облигаций в инвестиционной вселенной, вы начинаете сомневаться в том, нормальны ли вы. Я считаю, что это не так уж и много, когда доходность 10-летних государственных облигаций переходит на отрицательную территорию. Но когда европейские „мусорные“ облигации уходят на отрицательную территорию, я начинаю задумываться», — отмечает Эдвартс. 

Эдвардс не задумывается над тем, можно ли говорить о «пузыре» на рынке облигаций. Он считает, что «это не „пузырь“, а нормальная реакция на рынок, обесценивающий следующую рецессию, поразившую мировую экономику во всех уголках мира с их чрезмерно высоким левериджем (включая Китай), с почти нулевой базовой инфляцией и небольшим набором инструментов, которые еще остались в распоряжении у политиков».

Это означает, что «пузырь» скорее не на рынке государственных облигаций, а на рынке корпоративных акций и корпоративных облигаций". 

Если Эдвардс прав в отношении того, где образуется следующий «мегапузырь», это очень плохая новость для рисковых активов, так как «глобальный дефляционный кризис разрушит финансовые рынки». 

И в таком случае Эдвардс задает риторический вопрос: «Кто-то всерьез верит, что в следующей мировой рецессии не рухнут фондовые рынки? Участники рынка и вправду верят, что бюджетные стимулы и „деньги с вертолета“ спасут нас от разрушительного мирового кризиса, после которого кризис 2008 г. покажется легкой прогулкой? Неужели самый длинный экономический цикл в истории США погрузил инвесторов в состояние обманчивого самодовольства? Надеюсь, нет».

Однако именно это и произошло в мире, в котором на протяжении 10 лет даже небольшая коррекция рынка приводила к тому, что центробанки повышали цены на акции и/или снижали ставки и запускали QE.

И чтобы подтвердить свою точку зрения о том, что пока рано говорить о «пузыре», Эдвардс отмечает, что «доходность государственных облигаций США и даже облигаций еврозоны на самом деле не раздута чрезмерно, это фундаментальные факторы приводят к снижению доходности государственных облигаций».

В своей заметке Эдвардс проводит расширенный анализ сокращенной рабочей недели работников производственного сектора и для работников всех сегментов. Он объясняет, почему более высокие шансы на спад намного выше ожидаемого прогноза.


Однако стоит обратить внимание на его технический анализ продолжающегося краха доходности 10-летних облигаций. Как пишет Эдвардс: «Глядя на график 10-летней доходности в Германии, их снижение до отметки -0,7% не кажется таким уж необычным. Это продолжение нисходящего тренда в четко определенных верхних и нижних границах».

Как объясняет Эдвардс, ссылаясь на график, «доходность облигаций осталась в нижней половине с 2011 г., но на это есть веские причины, так как ЕЦБ боролся с умирающей экономикой еврозоны и базовой инфляцией ниже 2%».


Тем не менее даже Эдвардс признает, что 10-летняя доходность падает невероятно быстро. Это говорит о том, что пауза в снижении доходности обоснована с технической точки зрения. После паузы 10-летние облигации могут легко упасть на дно нижней линии тренда, то есть ниже -1,5%. И дальше он делает вывод: «Не думаю, что можно говорить о „пузыре“ на рынке». 

Переводя внимание с Германии на США, Эдвардс пишет, что, в отличие от доходности 10-летних немецких облигаций, «10-летние облигации США в основном находились в верхней половине полосы нисходящего тренда с 2013 г.»: «Это неудивительно, учитывая укрепление экономики США на фоне повышения ставок ФРС. Нижняя половина нисходящего тренда составит около -0,5% к концу 2020 г.».

По мнению Эдвардса, «мы будем двигаться на автопилоте, пока не доберемся» до отметки 0,5%. Но это еще не все, потому что, ссылаясь на график Жюльена Пиктета, Эдвардс указывает на правую панель, на которой отражено, насколько сильно может упасть 10-летняя доходность США в разные периоды, когда будет достигнут циклический пик. 


«Согласно графику в среднем следует ожидать снижения на 1-1½ п. п. от линии тренда, что приведет к нулю»,— уверен аналитик. 

По словам Эдвардса, он придерживается более «бычьих» настроений! 

Затем Эдвардс отмечает работу Гаурава Саролия, директора по макроэкономике в Oxford Economics, который «не считает, что QE снижает доходность облигаций». В данном случае Саролия использует простую модель, которая позволяет достаточно точно соотнести доходность 10-летних облигаций США с тенденцией к росту и инфляции. Как отмечает Эдвардс, «с учетом демографической ситуации инфляция останется приглушенной».

В заключение Эдвардс представляет еще один график «ледникового периода».


Как отмечает «стратег-медведь» в отношении облигаций, «за последние несколько циклов отмечена последовательность более низких минимумов и максимумов для номинальных показателей»: «Я использовал 4-летнюю скользящую среднюю за год и добавил, куда, как мне кажется, мы можем двигаться при следующем спаде и восстановлении. И, что еще более важно, в какую сторону ожидает движение рынок».

Ссылаясь на предполагаемое предстоящее падение номинального ВВП, Эдвардс объясняет, что «именно поэтому здесь нельзя говорить о „пузыре“ на рынке облигаций. Это следующая фаза „ледникового периода“. И она уже наступила».

И последнее: возможно ли, что апокалиптический взгляд Эдвардса не соответствует действительности? Конечно, он может ошибаться. 

«А учитывая мое антиутопическое видение мировой экономики, инвесторов в акции и корпоративных облигаций, я искренне надеюсь, что это так», — резюмировал Эдвартс.