Стабилизация цен на топливо улучшит будущие результаты Аэрофлота - Атон

Результаты за 1К19 по МСФО: смешанные, сильное влияние нового стандарта МСФО

Операционный лизинг в настоящее время полностью консолидирован на балансе Аэрофлота в виде валового долга в сумме 646 млрд руб., что подразумевает чистый долг / EBITDA на уровне 4.2х — лучше, чем мы ожидали. Доходность RPK и CASK без учета расходов на топливо показали относительно неплохую динамику в 1К19, несмотря на слабый рубль. Мы прогнозируем, что EBITDA в 2019 составит 140 млрд руб., что подразумевает EV / EBITDA 5.0x, но высокий левередж делает этот показатель оценки неинформативным. Мы рассматриваем мультипликатор P/E как единственный разумный коэффициент для оценки акций, но прогнозировать чистую прибыль за 2019 на основе показателей МСФО за 1К19 очень сложно, так как они очень волатильны и зависят от многих внешних факторов. Мы предполагаем, что чистая прибыль в 2019 составит 10-20 млрд руб., что соответствует P/ E 5.0х-10х. Даже по нижней границе, оценка компании не выглядит особо дешево. Тем не менее все негативные события для Аэрофлота, по-видимому, учтены в цене, и возможно умеренное восстановление на фоне предстоящего летнего сезона, падения цен на нефть и значительного роста пассажирооборота. Мы подтверждаем Нейтральный рейтинг по бумаге.

Ганелин Михаил
   Атон

· Результаты. Выручка увеличилась на 23% г/г до 138 млрд руб. (консенсус Интерфакса: 134 млрд руб.) на фоне роста пассажирооборота на 17% и ставок доходности на 5% — выше, чем мы ожидали. Затраты на кресло-километр прибавили 6.4%, в основном из-за ускорения роста топливных расходов (+28%), тогда как другие расходы оставались под контролем. Операционный убыток составил 5.9 млрд руб., но EBITDA выросла на 19% до 21.3 млрд руб., рентабельность EBITDA составила 15.5% (против 16% за 1К18), что выше наших ожиданий. Чистый убыток — 15.8 млрд руб. — был частично обусловлен ростом финансовых расходов (14.5 млрд руб.) связанных с переходом на МСФО 16.

· МСФО 16 в действии. Аэрофлот начал отражать расходы на операционный лизинг на балансе — общий объем долга составил 645 млрд руб. (против ожидаемых свыше 700 млрд руб.), а чистый долг остался на уровне 600 млрд руб., что предполагает соотношение чистый долг/EBITDA 2019П около 4.2x и формально выглядит высоким показателем, но для рейтинговых агентств вполне приемлемым. Из-за нового стандарта учета активы компании выросли почти до 1 трлн руб., а амортизация ­до 27 млрд руб. в 1К19.

· Телеконференция. На конференции с аналитиками менеджмент подтвердил прогноз по росту пассажиропотока на уровне 10% в 2019 г, что предполагает замедление роста в 2П19. Цены на топливо стабилизировались, а значит они могут оказаться существенно ниже в 2П19, чем за аналогичный период прошлого года. Это существенно улучшит будущие результаты Аэрофлота. У аналитиков остается много вопросов относительно учета аренды судов и других активов на балансе согласно МСФО 16. Компания пообещала дать больше информации по этому вопросу в ближайшем будущем.